Tác giả: Chloe, ChainCatcher
Từ cuối tháng 7/2025, khi Strategy ra mắt STRC, giá Bitcoin đã giảm khoảng 40%, gần 50%. Cổ phiếu ưu đãi được thiết kế để "giao dịch sát mệnh giá 100 USD" này, giờ đây lại chìm sâu trong vùng chiết khấu: Hôm thứ Năm tuần trước, giá trong ngày từng chạm mức thấp kỷ lục 82,53 USD, hiện tại giá đóng cửa cũng chỉ hồi về 88,59 USD, vẫn thấp hơn mệnh giá khoảng 13%. Khi chiết khấu mở rộng, tỷ suất sinh lợi hiệu quả của STRC được đẩy lên trên 12,9%, tiệm cận 13%.
Jesse Myers, Giám đốc chiến lược Bitcoin tại The Smarter Web Company, đã bình luận về vấn đề này: "Strategy vẫn ổn (Strategy is fine)", trong khi nhà kinh tế học Peter Schiff một lần nữa gọi toàn bộ cấu trúc này là "mô hình Ponzi tập trung điển hình".
Do đó, những câu hỏi cũ lại được đưa ra trước ánh sáng: Liệu Strategy có buộc phải bán Bitcoin? Bánh đà mở rộng mà nó dựa vào, rốt cuộc có phải là một trò lừa đảo Ponzi hay không?
Cơ chế STRC được thiết kế bởi AI?
Để nói về STRC, trước tiên phải đề cập đến một chi tiết dễ bị bỏ qua nhưng lại đang được khơi dậy trong đợt giảm giá này: Cấu trúc này là kết quả từ cuộc trò chuyện giữa Saylor và AI.
Tranh cãi bắt nguồn từ một đoạn phỏng vấn của CoinDesk vào tháng 5 được lan truyền lại trên X. Trong đoạn trích, Saylor thừa nhận ông đã sử dụng rất nhiều trí tuệ nhân tạo trong quá trình phát triển sản phẩm cổ phiếu ưu đãi của Strategy. Ông nói, khi làm Stretch, những thứ này đều do ông thiết kế với AI, một mình ông không thể làm ra được, ông đã dành nhiều giờ để thảo luận qua lại với AI.
Theo lời ông, ông liên tục đưa ra các thiết lập cấu trúc khác nhau cho AI, kiểm tra xem liệu những ý tưởng không điển hình có đứng vững về mặt pháp lý hay không. Khi ông đề xuất "Tôi muốn một cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức hàng tháng và có giá ổn định ở mức 100 USD", phản hồi của AI là: Trong lịch sử chưa từng có ai làm điều này, nhưng điều này hoàn toàn hợp pháp và hoàn toàn hợp lý.
Điều thú vị là, khi STRC giảm xuống dưới mệnh giá và thị trường bắt đầu nghi ngờ liệu cơ chế này có thể đứng vững hay không, nhiều phương tiện truyền thông nước ngoài đã quay lại hỏi AI, bao gồm ChatGPT, Grok và Claude, liệu STRC có thể tăng trở lại 100 USD hay không.
Strategy có còn bán Bitcoin nữa không?
Không lâu trước đây, Strategy đã bán 32 BTC, trị giá khoảng 2,5 triệu USD, với mục đích thanh toán nghĩa vụ cổ tức. Quy mô này là không đáng kể so với dự trữ Bitcoin tổng thể của họ, nhưng nó chứng minh một điều: Khi hiệu quả huy động vốn do STRC dẫn đầu suy giảm, nghĩa vụ tiền mặt thực sự có thể buộc họ thực hiện hành động bán Bitcoin ở mức độ hạn chế.
Đáng cảnh giác hơn là sự đóng băng của lực mua. Nhịp độ tăng dự trữ Bitcoin của Strategy đã chậm lại rõ rệt: Vào tháng 4 năm nay, họ từng chi 2,54 tỷ USD trong một tuần để mua 34.164 BTC; tháng 5 lại bổ sung thêm 24.869 BTC với khoảng 2,01 tỷ USD. Nhưng đến tháng 6, lượng mua hàng tuần đã co lại xuống khoảng 100 triệu USD. Tuần kết thúc vào ngày 8/6 mua 1.550 BTC (101 triệu USD), tuần kết thúc vào ngày 15/6 mua thêm 1.587 BTC (100 triệu USD), tổng dự trữ vì vậy đạt 846.842 BTC.
Ngoài ra, việc chiết khấu mở rộng không chỉ đẩy cao tỷ suất sinh lợi mà còn khiến cơ chế "phát hành theo giá thị trường" (at-the-market, tức phát hành cổ phiếu mới theo giá thị trường hiện tại, bán dần vào thị trường công khai để huy động tiền mặt) rơi vào trạng thái tạm dừng, và kênh huy động vốn này chính là mắt xích then chốt hỗ trợ toàn bộ bánh đà Bitcoin.
Tuy nhiên, phe đa đầu không tin vào câu chuyện "xoáy tử thần" này. Jesse Myers cho rằng, đợt bán tháo STRC lần này có vẻ giống việc thanh lý đòn bẩy hơn là sự xấu đi của cơ bản. Ông ước tính, nếu điều kiện duy trì không đổi, Strategy chỉ với trạng thái hiện tại cũng đủ để thanh toán cổ tức STRC trong 32 năm; và chỉ cần Bitcoin tăng giá khoảng 2% mỗi năm, nghĩa vụ này có thể được chi trả vô thời hạn. Hơn nữa, công cụ phát hành cổ phiếu bản thân nó không biến mất, ngay cả khi phát hành theo giá thị trường tạm dừng, Strategy vẫn nắm giữ nhiều lựa chọn huy động vốn dự phòng, bao gồm khởi động lại phát hành cổ phiếu phổ thông MSTR, sử dụng dự trữ tiền mặt, và chỉ khi cần thiết mới động đến việc bán Bitcoin.
Phe không đầu ủng hộ kịch bản kinh điển của Schiff. Ông chủ trương, nếu Saylor kéo tỷ suất cổ tức lên 13%, sẽ phải bán nhiều MSTR hơn với chiết khấu lớn hơn để huy động vốn; nếu không tăng tỷ suất cổ tức, giá STRC sẽ tiếp tục giảm. Theo ông, cách duy nhất để chấm dứt xoáy tử thần này là trực tiếp hủy bỏ cổ tức, nhưng điều đó sẽ ngay lập tức đánh sập STRC, kéo theo MSTR và Bitcoin cùng chìm theo.
Rốt cuộc bánh đà này có phải là một trò lừa đảo Ponzi?
Cáo buộc của Schiff rất thẳng thắn, STRC là "mô hình Ponzi tập trung điển hình", bởi vì sự vận hành của nó phụ thuộc vào việc Strategy có thể tiếp tục huy động được tiền mới thông qua đợt phát hành cổ phiếu mới hay không, hoặc đơn giản là bán Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ. Ngay cả nhà giao dịch DonAlt cũng công khai nghi ngờ, tại sao biến động giá của STRC sau khi giảm xuống dưới mệnh giá lại "giao dịch giống như một trò Ponzi".
Strategy không phản hồi trực tiếp với những cáo buộc loại này, mà chỉ tiếp tục định vị STRC là cổ phiếu ưu đãi được hỗ trợ bởi chiến lược DAT Bitcoin của họ. Hành động cụ thể hơn là chuyển STRC từ trả cổ tức hàng tháng sang trả cổ tức nửa tháng một lần, tức một tháng phát hai lần.
Luận điểm cốt lõi của phe phản đối là "thanh lý đòn bẩy". Myers chỉ ra, vấn đề không nằm ở bản thân cấu trúc, mà ở chỗ STRC giao dịch lâu dài sát mức 99 đến 100 USD, khiến nhà đầu tư đặt cược với đòn bẩy nặng, nhiều người dự đoán công cụ này sẽ ổn định ở trên 95 USD; một khi giá trượt xuống, việc ký quỹ bổ sung và bị ép thanh lý sẽ khuếch đại và đẩy nhanh đợt giảm giá này.
Nhà phân tích Scott Melker thì cung cấp một góc nhìn khác: Chiết khấu thậm chí có thể thu hút người mua tìm kiếm lợi nhuận tham gia thị trường. Bởi vì cổ tức của STRC được tính dựa trên quyền ưu tiên thanh lý 100 USD, chứ không phải giá thị trường. Với tỷ suất cổ tức 11,5%, người mua ở mức 90 USD thực tế nhận được tỷ suất sinh lợi hiệu quả khoảng 12,8%, người mua ở mức 85 USD thì khoảng 13,5%. Chiết khấu càng sâu, tỷ suất sinh lợi hiệu quả càng cao, bản thân điều này đã là mồi nhử.
Vì vậy, câu hỏi "có phải là Ponzi hay không", cuối cùng phụ thuộc vào việc thị trường tin vào lời giải thích nào: Một giả thuyết cho rằng, cơ chế này vốn chỉ có thể vận hành được bằng cách liên tục thu hút tiền mới vào thị trường, tiền của người mới tham gia được dùng để trả cho người tham gia trước, đây là đặc điểm của Ponzi. Một giả thuyết khác cho rằng: Bản thân công cụ này không có vấn đề, chỉ là trước đây mọi người nghĩ nó rất ổn định, nên vay mượn để gia tăng vị thế, lần này giá vừa trượt, những người này buộc phải chấp nhận lỗ để bán ra, mới khuếch đại xu hướng giảm, đó là một đợt rửa thị trường nhất thời, không phải là vấn đề của bản thân công cụ.
Trả cổ tức nửa tháng chính thức có hiệu lực, câu trả lời có thể hé lộ vào tháng Sáu?
Nhìn lại những điều đã đề cập ở trên, vì cơ chế này được Saylor thiết kế bằng AI, nhiều phương tiện truyền thông nước ngoài đã đặt lại câu hỏi tương tự cho AI: Liệu STRC có thể trở lại 100 USD không, Strategy nên làm gì để xây dựng lại niềm tin thị trường. Câu trả lời chung của ChatGPT, Grok và Claude là, "Trở lại 100 USD cần kèm theo điều kiện".
ChatGPT cho rằng, việc trở lại 100 USD vẫn có khả năng, nhưng cần có niềm tin thị trường mạnh hơn, khả năng chi trả cổ tức bền vững, cộng với sự phục hồi của giá Bitcoin cả ba cùng hiện diện. Nó nhấn mạnh, con đường phục hồi nhanh nhất là khiến nhà đầu tư một lần nữa tin tưởng rằng: Cổ tức có thể được duy trì mà không phụ thuộc vào việc bán tài sản, nếu sau này thực sự cần thêm hành động bán Bitcoin, niềm tin thậm chí có thể xấu đi hơn.
Grok có thái độ dè dặt nhất, thẳng thắn nói "Có thể, nhưng sẽ cực kỳ khó khăn". Theo quan điểm của nó, về bản chất thị trường đang hỏi: Động cơ cung cấp máu cho cỗ máy mua Bitcoin này, rốt cuộc còn vận hành được không. Nó cho rằng, một đợt tăng giá Bitcoin bền vững sẽ là chất xúc tác hiệu quả nhất; ngược lại, sự yếu kém kéo dài sẽ đồng thời đè nặng lên cả STRC và MSTR.
Claude thì chỉ ra, cổ phiếu ưu đãi thực sự thường có thể phục hồi từ chiết khấu trở về mệnh giá, nhưng điều kiện tiên quyết là nhà đầu tư một lần nữa tin tưởng rằng bên phát hành có khả năng thực hiện nghĩa vụ dài hạn. "Việc phục hồi là có thể, nhưng thị trường cần thấy bằng chứng rằng cấu trúc này có thể vận hành ngay cả trong nghịch cảnh, chứ không chỉ hiệu quả khi giá Bitcoin tăng."
Vậy thì, chiến lược này rốt cuộc có vấn đề không? Dù là Schiff (phe không), Myers (phe đa), hay các mô hình AI hàng đầu, đều chỉ về cùng một biến số quyết định: Strategy có thể tiếp tục thực hiện nghĩa vụ cổ tức mà không cần bán Bitcoin hay không.
Bánh đà trước mắt vẫn chưa dừng, nhưng rõ ràng quay chậm hơn: Phát hành theo giá thị trường tạm dừng, tốc độ mua Bitcoin từ hàng chục tỷ USD mỗi tuần vào đầu năm nay co lại xuống khoảng 100 triệu USD mỗi tuần vào tháng 6; việc bán ra 32 BTC đó càng chứng minh, khi phát hành cổ phiếu không thuận lợi, cánh cửa "bán Bitcoin trả cổ tức" đã được mở ra. Còn việc nó là Ponzi, hay chỉ là một đợt rửa thị trường do đòn bẩy nhất thời, thì phải xem STRC có thể đứng vững trở lại mệnh giá hay không, và Strategy rốt cuộc dựa vào gì để trả cổ tức.
Điểm quan sát cụ thể nhất rơi vào ngày 30/6: Vào ngày đó, việc STRC chuyển sang trả cổ tức nửa tháng một lần chính thức có hiệu lực, nhưng điểm đáng xem thực sự là quy tắc tự động điều chỉnh tỷ suất cổ tức theo giá, giá trung bình tháng dưới 95 USD thì đề xuất tăng lãi suất, phải trên 99 USD mới dừng. Hiện tại nó đang chìm sâu dưới 95 USD, gần như chắc chắn sẽ tăng lãi suất thêm, trong khi tỷ suất cổ tức đã tăng từ 9% vào tháng 8/2025 lên 11,5%.
Đây chính là cốt lõi của xoáy tử thần mà Schiff đề cập, giá càng thấp, cơ chế càng tự động đẩy tỷ suất cổ tức lên cao, hóa đơn tiền mặt càng lớn, cuối cùng chỉ có thể dựa vào việc phát hành nhiều cổ phiếu hơn hoặc bán nhiều Bitcoin hơn để lấp đầy. Cơ chế này rốt cuộc là "bộ ổn định" hay "bộ tăng tốc", câu trả lời nằm trong giá cả và lãi suất sắp tới.
