Giám đốc đầu tư của Arca: Khi giao thức bắt đầu kiếm tiền, nên định giá token như thế nào?

Tác giả:Jeff Dorman,Giám đốc đầu tư,Arca

Biên dịch:Jiahuan,ChainCatcher

Nguồn biểu đồ:TradingView、CNBC、Bloomberg、Messari

Các giao thức tiền mã hóa đang bắt đầu kiếm tiền thực sự

Tuần trước, Matt Hougan, Giám đốc đầu tư của Bitwise, đã xuất bản một bài viết đề xuất rằng khi ngày càng nhiều giao thức liên kết doanh thu với người nắm giữ token thông qua các cơ chế thu nhận giá trị như mua lại token, định giá tài sản tiền mã hóa có thể tăng gấp đôi, thậm chí cao hơn nữa.

Chúng tôi đồng ý với quan điểm này. Trên thực tế, chúng tôi đã chờ đợi rất lâu, và cuối cùng thị trường cũng bắt đầu chấp nhận logic này.

Trong gần một thập kỷ, Arca luôn tin rằng tài sản số cuối cùng cũng nên được phân tích như mọi tài sản có thể đầu tư khác, tức là dựa trên giá trị cơ bản và dòng tiền dự kiến trong tương lai. Token không phải là cổ phiếu, và cách người nắm giữ token nhận giá trị cũng khác với cổ đông. Nhưng các nguyên tắc cơ bản của đầu tư sẽ không đột nhiên trở nên vô hiệu chỉ vì tài sản tồn tại trên một blockchain, hay vì chủ thể phát hành chuyển từ một công ty ở Delaware thành một giao thức.

Tuy nhiên, quan điểm này trước đây không dễ để trình bày.

Vào tháng 7 năm 2019, khi hầu hết mọi người vẫn có thói quen gọi chung hầu hết các tài sản số là “tiền mã hóa”, chúng tôi đã chỉ ra rằng định nghĩa này không hợp lý. Tài sản số đại diện cho một loạt các quyền lợi kinh tế thuộc nhiều loại khác nhau. Một số là tiền tệ, một số là token tiện ích, và một số khác, như chúng tôi đã nói lúc đó, “về bản chất tương tự như tài sản được gắn với vốn cổ phần của một công ty có khả năng tạo ra dòng tiền”.

Lúc đó, chúng tôi đặc biệt đề cập đến token của các sàn giao dịch. Loại token này vừa có giá trị sử dụng sản phẩm, vừa có liên kết lợi ích kinh tế với hoạt động kinh doanh đằng sau, chẳng hạn như thông qua mua lại token, cho phép người nắm giữ gián tiếp chia sẻ một tỷ lệ doanh thu hoặc lợi nhuận nhất định.

Sáu tháng sau, trong bản tổng kết hàng năm vào tháng 12 năm 2019, chúng tôi phân loại tài sản số thành bốn loại, trong đó một loại là “các doanh nghiệp sử dụng token và có thể tạo ra dòng tiền thực”. Vào thời điểm đó, một số công ty tiền mã hóa tập trung đã bắt đầu tạo ra doanh thu đáng kể, nhưng hầu hết các giao thức phi tập trung vẫn còn ở giai đoạn thử nghiệm. Chúng tôi đã viết lúc đó rằng các giao thức phi tập trung có thể sẽ cần “5 đến 10 năm” nữa để thực sự tạo ra giá trị kinh tế.

Hóa ra chúng tôi đã không đoán sai.

Sáu năm rưỡi sau, các giao thức như Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO), Maple Finance (SYRUP) đã bắt đầu thu được phí và doanh thu thực từ người dùng thực. Và trong nhiều trường hợp, biên lợi nhuận và hiệu quả vốn của chúng đủ để khiến hầu hết các công ty niêm yết phải ghen tị.

Vấn đề không còn là liệu các giao thức phi tập trung có thể tạo ra giá trị kinh tế hay không, mà là chúng nên sử dụng giá trị đó như thế nào. Và chính tại đây mọi thứ trở nên thú vị.

Có doanh thu không có nghĩa là token có giá trị

Việc một giao thức tạo ra doanh thu không có nghĩa là token của nó nhất thiết phải có giá trị. Điều này rất quan trọng, và cũng là một trong những vấn đề chúng tôi đã nhấn mạnh nhiều lần kể từ khi nghiên cứu về tài sản số.

Vào tháng 8 năm 2020, khi phân tích giao thức DeFi mới nổi lúc bấy giờ là Aave, chúng tôi đã phân biệt hai thứ: một là động lực được tạo ra thông qua việc phát hành thêm token, và hai là lợi ích kinh tế được tạo ra bởi người dùng thực và hoạt động kinh doanh trong hệ sinh thái. Chúng tôi đã viết lúc đó: “Theo quan điểm của chúng tôi, dòng tiền ngoại sinh từ hoạt động kinh doanh thực là chìa khóa cho sự tăng trưởng giá trị dài hạn của người nắm giữ token.”

Sáu năm đã trôi qua, Aave vẫn còn đó, và vấn đề này vẫn tồn tại. Nếu một giao thức có thể tạo ra 500 triệu đô la doanh thu mỗi năm, nhưng những khoản lợi nhuận này không bao giờ chảy đến token, thì tại sao người nắm giữ token phải quan tâm? Đây chính là điểm khác biệt lớn giữa tài sản số và cổ phiếu.

Khi bạn mua cổ phiếu của một công ty, bạn sở hữu một phần quyền đòi lại còn lại của công ty đó. Công ty có thể tái đầu tư lợi nhuận vào hoạt động kinh doanh, có thể trả lại cho cổ đông thông qua cổ tức, hoặc có thể sử dụng để mua lại cổ phiếu. Ngay cả khi công ty không bao giờ trực tiếp trả lại một đô la vốn cho cổ đông, cổ đông vẫn có một cách khác để hiện thực hóa giá trị: toàn bộ công ty có thể được mua lại.

Một công ty khởi nghiệp có thể tái đầu tư mỗi đô la kiếm được vào hoạt động kinh doanh trong nhiều năm liền, bởi vì các nhà đầu tư tin rằng những khoản đầu tư đó có thể tạo ra nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Khi công ty trưởng thành, nó có thể bắt đầu trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu.

Hoặc, một công ty khác hoặc một tổ chức cổ phần tư nhân có thể trực tiếp mua lại nó với giá gấp 20 lần lợi nhuận, và cổ đông nhận được tiền thanh toán, thường với mức giá cao hơn so với giá cổ phiếu tại thời điểm đó.

Nhưng các giao thức tiền mã hóa thường không có một lối thoát cuối cùng như vậy.

Sẽ không có ai mua giao thức Aave với giá 20 lần EBITDA rồi gửi séc cho tất cả người nắm giữ AAVE. Cũng không có ai mua Hyperliquid và để tất cả người nắm giữ HYPE thoát ra với mức giá mua cao hơn 30%. Về lý thuyết, những giao thức này vốn dĩ là các mạng lưới phi tập trung, được thiết kế để có thể tồn tại mãi mãi, không giống như các công ty, cuối cùng vẫn có thể hiện thực hóa giá trị thông qua việc được mua lại.

Do đó, đối với token, mối liên hệ giữa kinh tế giao thức và kinh tế token thậm chí có thể quan trọng hơn mối liên hệ giữa lợi nhuận công ty và cổ phiếu.

Bởi vì nếu một giao thức tạo ra hàng tỷ đô la doanh thu trong suốt vòng đời của nó, nhưng không một đô la nào trong số đó chảy đến người nắm giữ token, thì có thể sẽ không bao giờ có một sự kiện cuối cùng nào để thu hẹp khoảng cách giữa “giá trị giao thức” và “giá trị token”.

Lợi nhuận của giao thức cuối cùng phải được chuyển đến token

Do đó, chúng tôi ngày càng tin rằng mua lại token hiện là một trong những cơ chế đơn giản và trực tiếp nhất để kết nối trực tiếp thành công của giao thức với giá trị của người nắm giữ token. Nhưng điều này không có nghĩa là mỗi giao thức nên ngay lập tức sử dụng tất cả doanh thu để mua lại token của chính mình. Trên thực tế, trong nhiều trường hợp, điều này thậm chí có thể là một sự phân bổ vốn tồi.

Nhiều giao thức hàng đầu ngày nay, về bản chất, vẫn đang ở giai đoạn khởi nghiệp. Tốc độ tăng trưởng của chúng rất nhanh, và cũng có rất nhiều cơ hội để tiếp tục đầu tư vốn. Chúng có thể cải thiện sản phẩm, cung cấp động lực thanh khoản, thâm nhập thị trường mới, mua lại đội ngũ hoặc công nghệ, thiết lập quỹ dự trữ bảo hiểm, trợ cấp sản phẩm mới, hoặc đầu tư vào toàn bộ hệ sinh thái.

Nếu một giao thức đầu tư 1 đô la hôm nay có thể tạo ra giá trị 5 đô la trong tương lai, thì rõ ràng chúng tôi muốn nó tiếp tục đầu tư hơn là sử dụng 1 đô la đó để mua lại token.

Đây không phải là vấn đề riêng của ngành công nghiệp tiền mã hóa.

Lý do Amazon có thể trở thành một trong những khoản đầu tư thành công nhất trong lịch sử không phải vì nó tăng cổ tức và mua lại cổ phiếu mạnh mẽ trong giai đoạn tăng trưởng nhanh ban đầu. Nếu việc tiếp tục đầu tư vốn có thể mang lại lợi nhuận cao hơn, các công ty xuất sắc sẽ chọn giữ lại lợi nhuận để tiếp tục đầu tư thay vì trả lại cho cổ đông.

Các giao thức cũng nên làm như vậy.

Nhưng có một sự khác biệt lớn giữa “Chúng tôi không mua lại token hôm nay vì hiện tại còn có những mục đích sử dụng vốn tốt hơn” và “Không có lý do gì để tin rằng những khoản doanh thu này sẽ chảy đến người nắm giữ token dưới bất kỳ hình thức nào trong tương lai.”

Điều trước có thể là một quyết định phân bổ vốn rất xuất sắc, trong khi điều sau sẽ khiến việc định giá trở nên gần như không thể. Nói cách khác, việc mua lại không nhất thiết phải xảy ra hôm nay, nhưng nhà đầu tư phải tin rằng một ngày nào đó nó sẽ xảy ra.

Gần đây, Paul Frambot, người sáng lập Morpho (MORPHO), đã một lần nữa khơi lại cuộc thảo luận này. Ông phản đối việc mua lại token một cách quyết liệt, cho rằng các giao thức trẻ và tăng trưởng nhanh nên tái đầu tư lợi nhuận vào hoạt động kinh doanh hơn là phân phối trực tiếp.

Năm ngoái, ông cũng đã bày tỏ quan điểm tương tự trong một bài blog. Về cơ bản, chúng tôi đồng ý: đánh giá một giao thức nên giống như đánh giá một công ty: khi lợi nhuận kỳ vọng từ vốn bổ sung đủ cao, hãy tiếp tục đầu tư; khi lợi nhuận đó giảm xuống, hãy trả lại vốn.

Nhưng có một điểm khác biệt rất quan trọng giữa Morpho/Frambot và các công ty công nghệ mà họ dùng để so sánh. Cổ đông của Meta sở hữu Meta. Ngay cả trước khi Meta bắt đầu trả lại vốn cho cổ đông, cổ đông đã có quyền sở hữu pháp lý đối với lợi nhuận và tài sản ngày càng tăng của công ty.

Về lý thuyết, cuối cùng họ có thể hiện thực hóa giá trị này thông qua cổ tức, mua lại cổ phiếu hoặc việc công ty bị mua lại. Trong khi đó, người nắm giữ MORPHO lại không có con đường hiện thực hóa giá trị rõ ràng như vậy.

Do đó, việc tái đầu tư doanh thu giao thức vào hoạt động kinh doanh có thể trì hoãn thời điểm người nắm giữ token nhận được giá trị, nhưng không thể thay thế việc thu nhận giá trị vô thời hạn. Cuối cùng, giá trị kinh tế mà giao thức tạo ra phải được chuyển đến token bằng cách nào đó.

Và Crypto Twitter, như thường lệ, lại hiểu vấn đề này thành một cuộc tranh luận trắng đen: “Mua lại là tốt” hay “Mua lại là xấu”. Trên thực tế, vấn đề thực sự là thời điểm, như chúng tôi đã thảo luận vào tháng 3 năm 2025. Việc mua lại không nhất thiết phải xảy ra hôm nay, nhưng cuối cùng giao thức phải trả lời một câu hỏi: Người nắm giữ token thực sự sở hữu cái gì?

Sau khi kiếm tiền, giao thức nên tiêu tiền như thế nào?

Trong phần lớn lịch sử của ngành công nghiệp tiền mã hóa, “phân bổ vốn” thậm chí không phải là một chủ đề quan trọng, bởi vì các dự án thực tế không có nhiều vốn để phân bổ. Dự án huy động vốn, đốt tiền, rồi phát hành token để khuyến khích người dùng. Nếu hết tiền, lại tiếp tục huy động vốn.

Bây giờ, tình hình đang thay đổi.

Một khi giao thức bắt đầu tạo ra dòng tiền tự do đáng kể, người sáng lập và những người tham gia quản trị của nó đột nhiên phải đối mặt với một vấn đề mà Jamie Dimon, Warren Buffett, và tất cả các CEO của công ty niêm yết đã đối mặt trong nhiều thập kỷ: Phải làm gì với số tiền này?

• Có nên tiếp tục đầu tư vào hoạt động kinh doanh không?

• Có nên sử dụng để mua lại không?

• Có nên trợ cấp cho tăng trưởng không?

• Nên để lại bao nhiêu dự trữ?

• Có nên thâm nhập vào các lĩnh vực kinh doanh liên quan không?

• Sau khi lợi nhuận kỳ vọng từ những cơ hội đầu tư này bắt đầu giảm, có nên trả lại vốn thừa cho người nắm giữ token không?

Đây chính là những quyết định phân bổ vốn. Do đó, khi đánh giá một giao thức ngày nay, các nhà đầu tư tài sản số không nên chỉ xem nó tạo ra bao nhiêu doanh thu, mà còn nên xem nó sử dụng số doanh thu đó để làm gì.

Giả sử có hai giao thức, cả hai đều tạo ra 100 triệu đô la doanh thu mỗi năm, tốc độ tăng trưởng doanh thu đều là 30%, biên lợi nhuận và vị thế cạnh tranh cũng tương đương nhau.

1. Giao thức A tái đầu tư tất cả lợi nhuận vào hoạt động kinh doanh vô thời hạn, và không có bất kỳ cơ chế đáng tin cậy nào để đảm bảo rằng những lợi nhuận này cuối cùng sẽ chảy đến người nắm giữ token trong tương lai.

2. Giao thức B cũng tích cực tái đầu tư ở giai đoạn hiện tại, nhưng cơ chế quản trị và mô hình kinh tế token của nó quy định rõ ràng rằng sau khi đáp ứng nhu cầu dự trữ hợp lý và đầu tư tăng trưởng, dòng tiền còn lại sẽ được sử dụng để mua lại token của chính nó.

Hai token này không nên có cùng bội số định giá. Giao thức B đã thiết lập một cơ chế đáng tin cậy để chuyển doanh thu giao thức thành giá trị token, còn Giao thức A thì không.

Mua lại không có nghĩa là giá trị quay trở lại

Ngay cả bản thân từ “mua lại” cũng cần được phân tích kỹ lưỡng. Giả sử một giao thức tạo ra 100 triệu đô la doanh thu, sử dụng 50 triệu đô la trong số đó để mua lại token của chính mình, và sau đó phát hành lại token tương tự trị giá 50 triệu đô la như một động lực, điều này không nhất thiết có nghĩa là nó thực sự đã trả lại 50 triệu đô la giá trị cho người nắm giữ token. Điều này có thể chỉ là một vòng tuần hoàn của việc phát hành token, không tương đương với việc thực sự trả lại 50 triệu đô la cho người nắm giữ.

Mua lại và hủy bỏ sẽ giảm vĩnh viễn nguồn cung token; mua lại sau đó phân phối token cho người nắm giữ hoặc người stake sẽ chuyển giá trị kinh tế trực tiếp hơn. Nếu giao thức đưa token mua lại vào kho bạc, điều đó cũng có thể tạo ra giá trị, nhưng với điều kiện là kho bạc này cuối cùng phải được quản lý vì lợi ích của người nắm giữ token. Cơ chế cụ thể rất quan trọng.

Nhưng nguyên tắc cơ bản đằng sau thực ra rất đơn giản. Nếu một giao thức tạo ra giá trị kinh tế, thì cuối cùng phải tồn tại một cơ chế để người nắm giữ token có thể chia sẻ giá trị đó. Nếu không, cái gọi là “doanh thu giao thức” chỉ là một con số thống kê thú vị.

Từ doanh thu đến định giá

Đến năm 2021, chúng tôi đã bắt đầu thấy khuôn khổ này hoạt động trong thực tế.

Vào tháng 7 năm đó, chúng tôi đã giới thiệu một loạt tài sản số và mô tả các dự án đằng sau chúng là: “các công ty thực, dòng tiền thực, token có thể thu nhận giá trị kinh tế, và một phương pháp để đo lường mức độ thành công của chúng.” Chúng tôi đã cho rằng những dự án này cuối cùng đã bắt đầu thực hiện điều mà chúng tôi luôn mong đợi tài sản số cuối cùng sẽ làm được: cho phép khách hàng và người dùng cũng chia sẻ giá trị kinh tế mà dự án tạo ra.

Nhưng vấn đề lúc đó là có quá ít dự án như vậy. Bây giờ, tình hình đã khác. Và đây chính là lý do quan điểm của Hougan đáng được chú ý như vậy.

Điều thực sự quan trọng trong bài viết của ông ấy không phải là đưa ra quan điểm “doanh thu nên chảy đến người nắm giữ token”. Điều thực sự quan trọng là, ngay khi bản thân những tài sản này đã phát triển trưởng thành và khuôn khổ định giá này cuối cùng bắt đầu thực sự phát huy tác dụng, thì khuôn khổ đó cũng vừa trở thành xu hướng chủ đạo trên thị trường. Điều này sẽ có tác động rất lớn đến định giá.

Chiết khấu định giá nên bắt đầu thu hẹp

Nếu doanh thu của một giao thức tăng 50%, token của nó tự nhiên có thể trở nên có giá trị hơn, vì bản thân giao thức đang tăng cường khả năng tạo lợi nhuận. Nhưng đồng thời, một điều khác cũng có thể xảy ra: bội số định giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho những khoản lợi nhuận này cũng sẽ tăng lên.

Giả sử lợi nhuận của một giao thức tăng 50% mỗi năm, đồng thời, khi các nhà đầu tư ngày càng tin rằng những khoản lợi nhuận này cuối cùng sẽ chảy đến người nắm giữ token, định giá của nó tăng từ 8 lần lợi nhuận lên 16 lần lợi nhuận.

Trong trường hợp này, thậm chí không cần lợi nhuận giao thức tăng gấp đôi, giá token cũng có thể tăng gấp đôi. Lý do chỉ là thị trường hiện tại sẵn sàng trả giá cao hơn cho mỗi đô la lợi nhuận, vì các nhà đầu tư tin rằng xác suất những khoản lợi nhuận này cuối cùng chảy đến người nắm giữ token đã tăng lên.

Về bản chất, đây chính là quan điểm mà Hougan đã đề xuất: khi mối liên hệ giữa doanh thu giao thức và token được thiết lập rõ ràng hơn, định giá tài sản tiền mã hóa có thể tăng gấp đôi, thậm chí cao hơn nữa. Chúng tôi nghĩ ông ấy đúng. Trong một thời gian dài, các giao thức tiền mã hóa có khả năng tạo lợi nhuận, so với các công ty niêm yết tương tự, luôn có một mức chiết khấu định giá rất lớn, và một phần chiết khấu đó rõ ràng là hợp lý.

Người nắm giữ cổ phiếu có quyền sở hữu được bảo vệ bởi pháp luật, cơ cấu quản trị của công ty đã rất trưởng thành, báo cáo tài chính được kiểm toán, luật chứng khoán bảo vệ nhà đầu tư, ban lãnh đạo có trách nhiệm ủy thác, và sau nhiều thập kỷ thực tiễn, cổ đông đã có cơ sở thể chế và pháp lý rất rõ ràng về việc họ thực sự sở hữu cái gì.

Người nắm giữ token thường không có những thứ này. Vì vậy, một token so với một cổ phiếu có điều kiện kinh tế hoàn toàn giống nhau, rất có thể vốn dĩ đã nên có một mức chiết khấu nhất định.

Nhưng vấn đề là, mức chiết khấu đó nên lớn đến mức nào?

Nếu một giao thức có doanh thu bền vững hàng trăm triệu đô la, biên lợi nhuận cực cao, tăng trưởng nhanh, có thể tiếp cận thị trường toàn cầu, nhu cầu vốn rất hạn chế, đồng thời có một cơ chế minh bạch có thể liên tục sử dụng dòng tiền dư thừa để mua lại token của chính mình, thì liệu nó có thực sự nên được giao dịch chỉ với một phần nhỏ bội số định giá của một công ty niêm yết tăng trưởng chậm hơn không?

Có lẽ vậy.

Nhưng chúng tôi ngày càng nghi ngờ rằng câu trả lời là không. Điều này có nghĩa là một trong những cơ hội lớn nhất trong lĩnh vực tài sản số ngày nay, có thể không chỉ là tìm kiếm những giao thức có doanh thu vẫn đang tăng trưởng. Cơ hội quan trọng hơn có thể nằm ở việc tìm ra những giao thức mà cơ bản đã thay đổi, nhưng thị trường vẫn đang định giá chúng bằng một khuôn khổ định giá lỗi thời.

Đầu tư tiền mã hóa đang đi đến cơ bản

Trong gần một thập kỷ, Arca luôn tin rằng tài sản số cuối cùng sẽ được định giá bằng các nguyên tắc đầu tư cơ bản giống như mọi tài sản khác.

• Năm 2019, chúng tôi đã thảo luận về các doanh nghiệp có dòng tiền và sử dụng cơ chế mua lại token.

• Năm 2020, chúng tôi đề xuất rằng dòng tiền ngoại sinh là chìa khóa cho sự tăng trưởng giá trị dài hạn của người nắm giữ token.

• Năm 2021, chúng tôi bắt đầu tập trung vào các tài sản số thực sự tạo ra doanh thu và có thể để token thu nhận giá trị kinh tế.

Điều này không có nghĩa là thị trường năm đó đã phù hợp cho đầu tư cơ bản. Thành thật mà nói, hầu hết các tài sản lúc đó cũng chưa sẵn sàng. Vấn đề không phải là khuôn khổ này sai, chỉ là toàn bộ ngành công nghiệp lúc đó chưa đủ trưởng thành để khuôn khổ này hoạt động ổn định.

Bây giờ đã khác.

Các giao thức có khách hàng, chúng tạo ra doanh thu, chúng tạo ra lợi nhuận, những người vận hành giao thức bắt đầu cần phân bổ vốn, và ngày càng nhiều dòng tiền dư thừa đang được sử dụng để mua token.

Điều này có nghĩa là câu hỏi mà các nhà đầu tư tài sản số nên đặt ra ngày nay đã trở nên quen thuộc một cách khác thường:

• Tốc độ tăng trưởng doanh thu nhanh như thế nào?

• Biên lợi nhuận là bao nhiêu?

• Lợi thế cạnh tranh có thể duy trì trong bao lâu?

• Cần tái đầu tư bao nhiêu vốn để duy trì tăng trưởng?

• Những khoản tái đầu tư này có thể đạt được lợi nhuận cao đến mức nào?

• Sau khi các cơ hội tái đầu tư có lợi nhuận cao dần giảm đi, bao nhiêu vốn thừa cuối cùng sẽ được trả lại cho người nắm giữ token?

Nói cách khác, đầu tư tiền mã hóa cuối cùng đã bắt đầu trở thành đầu tư cơ bản. Sau hơn 15 năm cố gắng phát minh ra các phương pháp định giá token mới, “đổi mới” quan trọng tiếp theo trong lĩnh vực tài sản số, có thể chính là logic mà các nhà đầu tư cổ phiếu đã quen thuộc từ lâu: kiếm tiền, tăng lợi nhuận, phân bổ vốn hợp lý, và cuối cùng để người nắm giữ tài sản chia sẻ những khoản lợi nhuận đó.