Tác giả: Theo
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Đạo đọc Deep Tide: Khi thế giới tiền mã hóa vẫn còn đang tranh luận về "lợi nhuận thực", một công ty bách hóa Singapore đang sử dụng nghiệp vụ cho thuê vàng trăm năm tuổi để cung cấp nguồn thu thực sự cho các giao thức trên chuỗi. Bài viết này phân tích cách các tài sản đứng sau thUSD và thGOLD chảy từ quầy kim hoàn tại Trung tâm Mustafa lên chuỗi, đây là bài học bắt buộc cho bất kỳ ai quan tâm đến RWA và nguồn thu của stablecoin.
Giao thức của Theo đã dẫn dắt nhu cầu từ các nhà bán lẻ vàng vật lý như Trung tâm Mustafa ở Singapore vào lợi nhuận trên chuỗi, kết nối thị trường cho thuê đã tồn tại hàng trăm năm với thUSD và thGOLD.
Chỉ với một cửa hàng duy nhất, Trung tâm Mustafa ở Singapore mỗi tháng có thể bán được khoảng 1100 pound nữ trang vàng. Theo chính họ nói, bất cứ lúc nào lượng tồn kho trong tay họ cũng gần một tấn, tính theo giá hiện tại, trị giá hơn 1 tỷ USD. Nhưng họ hầu như không chịu bất kỳ rủi ro biến động giá vàng nào. Điều này nghe có vẻ mâu thuẫn, nhưng lại là thao tác tiêu chuẩn trong thương mại vàng vật lý, và cũng giải thích tại sao ngày càng nhiều lợi nhuận vàng trên chuỗi thực tế bắt nguồn từ đây.
Quy tắc bất biến
Chúng tôi đã dành cả buổi chiều quan sát quy trình vận hành tại cửa hàng của họ. Chi tiết gây ấn tượng cho chúng tôi không phải là doanh số khổng lồ, mà là cách họ quản lý vị thế. Tồn kho là không đổi. Hôm nay bán 110 pound nữ trang, ngay trong ngày họ sẽ mua lại 110 pound vàng. Ngày mai bán nhiều hơn, thì mua lại nhiều hơn. Lượng vàng trong cửa hàng được coi là hằng số chứ không phải biến số. Kết quả là, doanh nghiệp này chỉ kiếm lợi nhuận từ mỗi lần bán hàng, chỉ vậy thôi. Ngay cả khi giá vàng tăng 20%, Mustafa cũng không kiếm thêm 20% nhờ một tấn tồn kho đó; giá vàng giảm 20%, họ cũng không bị lỗ vì điều này. Thu nhập của họ phụ thuộc vào việc bán được bao nhiêu nữ trang, chứ không phụ thuộc vào diễn biến giá vàng.
Những nhà bán lẻ để tồn kho trôi theo thị trường, dù có chủ đích hay không, đều trở thành những người đặt cược có đòn bẩy vào giá vàng. Những doanh nghiệp có thể kinh doanh hàng chục năm thường chọn không làm vậy, vì kinh doanh nữ trang và giao dịch hàng hóa cơ bản cần bảng cân đối kế toán và nhà đầu tư khác nhau.
Đơn vị định giá mới là then chốt
Sở hữu một tấn vàng đòi hỏi phải bỏ ra một tấn vàng thật bằng tiền thật. Tính theo giá hiện tại, điều này có nghĩa là số tài sản trị giá chín con số bị đóng băng trong hoạt động bán lẻ. Mua trực tiếp sẽ tiêu hao vốn lẽ ra nên được đầu tư vào cửa hàng và vốn lưu động. Do đó, những gì các nhà bán lẻ làm cũng không khác gì những gì các nhà máy tinh chế, gia công, đúc tiền đã làm trong hơn một trăm năm qua: vay vàng, rồi trả phí để sử dụng nó. Đây là phía cầu của thị trường cho thuê vàng. Bên cho thuê có kênh tiếp cận nguồn tồn kho vật lý cung cấp vàng, bên đi thuê trả một mức phí nhất định để nắm giữ và sử dụng số vàng này, với tài sản thế chấp là hàng tồn kho và đơn đặt hàng kỳ hạn. Bên đi thuê có được vàng mà không chiếm dụng vốn, không chịu rủi ro giá, còn bên cho thuê thì kiếm được lợi nhuận từ một tài sản vốn dĩ nhàn rỗi. Chúng tôi đã giải thích cơ chế này chi tiết trong bài viết "Thị trường tín dụng cho thuê vàng đứng sau thUSD". Điểm mấu chốt hiện tại là: loại nhu cầu này không mang tính đầu cơ. Nó đến từ các doanh nghiệp vận hành có sổ đặt hàng thực sự, và tồn tại trong mọi điều kiện thị trường, bởi vì dù giá vàng cao hay thấp, mọi người vẫn mua nữ trang.
Không phải thứ lộ liễu
Thị trường cho thuê vàng thực sự rất không minh bạch, cần phải thẳng thắn thừa nhận những hạn chế của thông tin công khai. Hiệp hội Thị trường Vàng Bạc London (LBMA) đã dừng việc công bố tỷ giá kỳ hạn vàng (GOFO) làm chuẩn vào ngày 30 tháng 1 năm 2015, do đó, lãi suất kỳ hạn và lãi suất cho thuê, không còn có thể được tính toán công khai như trong hai mươi năm trước đó nữa. GOFO được công bố hàng ngày kể từ năm 1989, từng là cơ sở để định giá cho các giao dịch hoán đổi, kỳ hạn và cho thuê vàng. Hội đồng Vàng Thế giới khi biên soạn chuỗi dữ liệu dự trữ vàng chính thức, sẽ trực tiếp loại trừ vàng được sử dụng làm tài sản thế chấp, tiền gửi và hoán đổi, nhưng không công bố số lượng cụ thể bị loại bỏ. Không có bất kỳ dữ liệu công khai nào về tổng số dư cho thuê. Cái có thể quan sát được, là quy mô của thị trường xung quanh này. Theo số liệu từ Hội đồng Vàng Thế giới, vào tháng 6 năm 2026, khối lượng giao dịch vàng hàng ngày trong các kênh giao dịch OTC, sàn giao dịch và ETF tổng cộng khoảng 3730 tỷ USD. Còn trong hệ thống thanh toán ở London, hơn 20 triệu ounce vàng được thanh toán bù trừ ròng mỗi ngày giữa bốn ngân hàng tạo lập thị trường, theo dữ liệu thanh toán của LBMA, tháng 2 năm nay giá trị của những lần chuyển này vào khoảng 87 tỷ USD mỗi ngày. Con số này còn loại trừ rất nhiều hoạt động giao dịch thực, bởi vì các thống kê này là dữ liệu bù trừ ròng, và theo mô tả của chính Công ty Thanh toán Kim loại Quý London (LPMCL), còn bỏ sót một số loại chuyển khoản. Hiện tại, trữ lượng vàng trên mặt đất vào khoảng 219,9 nghìn tấn, trong đó các ngân hàng trung ương nắm giữ khoảng 36,5 nghìn tấn.
Bất cứ ai tuyên bố biết con số chính xác về quy mô thị trường cho thuê, thực ra đều đang ước tính. Chúng tôi cũng không ngoại lệ, và chúng tôi muốn nói rõ điều đó, hơn là giả vờ không phải vậy.
Đầu kia của hợp đồng cho thuê
Một hợp đồng cho thuê luôn có hai đầu. Nhà bán lẻ muốn có vàng mà không chịu rủi ro giá. Đầu kia, phải có người sở hữu vàng và sẵn sàng cho vay. Trong lịch sử, đầu này thuộc về các ngân hàng vàng và một nhóm nhỏ các quỹ, những nơi có quan hệ với kho vàng, có đội ngũ tín dụng, có thể thẩm định tình hình hoạt động của doanh nghiệp trong thương mại vật lý. Rào cản chưa bao giờ là lợi nhuận, mà là tư cách tham gia. Chúng tôi tiếp cận thị trường này thông qua Libeara. Đây là một nền tảng mã hóa tài sản (tokenization) được ấp ủ bởi SC Ventures - bộ phận đầu tư mạo hiểm thuộc Ngân hàng Standard Chartered, và cùng với FundBridge Capital phát triển "Quỹ Vàng Trên Chuỗi MG 999". MG 999 là một quỹ tín dụng tư nhân có cấu trúc, được bảo đảm: nó theo dõi biểu hiện giá vàng giao ngay đồng thời cho vay có tài sản thế chấp là tồn kho vật lý, và Mustafa Gold đã được liệt kê là người vay đầu tiên của quỹ này khi thành lập vào tháng 12 năm 2025. Libeara là nơi đầu tiên giúp chúng tôi kết nối với đội ngũ của Mustafa. Kiến trúc này mới là trọng tâm, chứ không phải ghi chú phụ. Việc thẩm định đối tác, quản trị quỹ và đóng gói tuân thủ quy định, đều do các tổ chức chuyên nghiệp trong lĩnh vực này đảm nhiệm. Chính vì vậy, dòng thu nhập này mới có thể được công nhận bởi các bộ phận không phải là giao dịch hàng hóa cơ bản.
thUSD và thGOLD được xây dựng dựa trên thị trường này. Đối tác giao dịch chính là những doanh nghiệp như Mustafa: sổ đặt hàng thực, đánh giá tín dụng thông thường, và nhu cầu tồn tại không phụ thuộc vào mức độ ưa thích rủi ro của tiền mã hóa.
Cho thuê vàng có ý nghĩa gì đối với lợi nhuận trên chuỗi
Thị trường cho thuê vàng đã cung cấp nguồn tài chính cho thương mại vàng vật lý trong hơn một thế kỷ. Các nhà bán lẻ vay vàng, trả phí thuê, mà không chịu rủi ro biến động giá vàng. Bên cho thuê kiếm được lợi nhuận từ số vàng vốn dĩ nhàn rỗi.
Mục đích xây dựng thUSD và thGOLD chính là để chuyển những khoản thu nhập từ cho thuê này đến tay người nắm giữ token. Suốt thời gian qua, yếu tố hạn chế chưa bao giờ là lợi nhuận, mà là tư cách tham gia.
