Bài viết: Nghiên cứu ý ngoài lời
Nguồn: Phố Wall Thấy Nghe
Ngày 22 tháng 6 năm 2026, NBC truyền đi một tin không quá bất ngờ: Cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) Alan Greenspan đã qua đời vì biến chứng bệnh Parkinson, hưởng thọ 100 tuổi.
Ông đã rời khỏi tầm mắt công chúng từ lâu. Nhưng những gì ông để lại, chưa một phút giây nào rời khỏi thị trường.
Trong logic định giá của thị trường tài chính toàn cầu ngày nay, hơn một nửa vẫn mang dấu vân tay của ông. Câu nói "Fed sẽ cung cấp thanh khoản" sau sự kiện "Thứ Hai Đen tối" năm 1987, câu hỏi "Hưng phấn phi lý trí" năm 1996 gây ra chấn động thị trường chứng khoán toàn cầu, và tín điều mà các nhà giao dịch đọc suốt 30 năm - "Đừng chống lại Fed" (Don't Fight the Fed). Đó không phải là lịch sử, chúng là những dòng mã đang chạy ngay lúc này.
Và chỉ vài ngày trước khi Greenspan qua đời, Chủ tịch Fed đương nhiệm Kevin Warsh vừa khởi động một cuộc rà soát toàn diện về cách thức hoạt động của Fed. Sự trùng hợp về thời điểm này, gần như một ẩn dụ được sắp đặt cố ý: Một người rời sân khấu, những quy tắc do chính tay ông viết ra, đang bị một người khác tháo dỡ để xây dựng lại.
Sự ra đời của "Quyền chọn bán Greenspan" (Greenspan Put)
Để hiểu Warsh đang thay đổi những gì, trước tiên phải hiểu ông tiếp quản một hệ thống như thế nào - hệ thống đó, gần như hoàn toàn là tác phẩm của Greenspan.
Ngày 11 tháng 8 năm 1987, Greenspan 61 tuổi, được Tổng thống Reagan đề cử thay thế Paul Volcker làm Chủ tịch Fed. Đây là một sự bổ nhiệm khá bất ngờ. Greenspan không xuất thân từ giới kinh tế học viện, luận án tiến sĩ của ông kéo dài hàng thập kỷ mới hoàn thành (năm 1977, khi 51 tuổi, ông mới nhận bằng tiến sĩ của Đại học New York). Bản chất của ông là một cố vấn tài chính Phố Wall - năm 1954, ông và đối tác luật sư Nathan Wolff đồng sáng lập "Công ty Townsend-Greenspan & Co.", chuyên cung cấp dịch vụ dự báo kinh tế cho doanh nghiệp và tổ chức tài chính. Khứu giác của ông với dữ liệu, với chu kỳ kinh doanh, được mài dũa trong quá trình kiếm tiền cho khách hàng, chứ không phải được suy diễn trên bảng đen.
Trải nghiệm này đã ảnh hưởng sâu sắc đến 19 năm làm việc tại Fed của ông sau này.
Chỉ 69 ngày sau khi nhậm chức, ngày 19 tháng 10 năm 1987, "Thứ Hai Đen tối" ập đến. Chỉ số Dow Jones giảm 22,6% trong một ngày, đây là mức giảm đơn ngày tồi tệ nhất trong lịch sử thị trường vốn Hoa Kỳ. Giao dịch thuật toán kích hoạt dây chuyền, thị trường rơi vào hố đen thanh khoản, không ai biết đáy ở đâu.
Cách ứng phó của Greenspan đã định nghĩa khuôn mẫu hành vi của Fed trong 30 năm sau đó. Ông không chờ thị trường tự thanh lọc - đó là câu trả lời trong sách giáo khoa kinh tế học cổ điển - mà nhanh chóng ra tuyên bố: Fed sẽ "cung cấp thanh khoản để hỗ trợ hệ thống kinh tế và tài chính", và ngầm cho phép các ngân hàng mở rộng cho vay với các công ty môi giới. Câu nói này đã ổn định thị trường.
Logic này sau đó được thị trường cô đọng thành một từ - "Quyền chọn bán Greenspan" (Greenspan Put). Nghĩa là: Khi thị trường giảm đủ sâu, Fed chắc chắn sẽ ra tay chống đỡ, tương đương với việc miễn phí tặng cho tất cả người tham gia thị trường một hợp đồng quyền chọn bán. Kỳ vọng này một khi hình thành, sẽ không bao giờ quay trở lại.
"Hưng phấn phi lý trí" và sức mạnh của ngôn từ
Greenspan định hình thị trường, không chỉ thông qua hành động, mà còn thông qua ngôn từ.
Ngày 5 tháng 12 năm 1996, trong bài phát biểu tại Viện Doanh nghiệp Hoa Kỳ (AEI), ông ném ra một câu hỏi tu từ trông có vẻ tình cờ: "Làm thế nào chúng ta biết khi nào sự hưng phấn phi lý trí đã đẩy giá trị tài sản lên mức không thể duy trì?" (How do we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values...)
Bản thân câu này là một câu hỏi, không có hàm ý chính sách nào. Nhưng phản ứng của thị trường gần như tức thời: thị trường chứng khoán Tokyo mở cửa phiên tiếp theo đã giảm 3%, thị trường toàn cầu cũng giảm theo.
Đó chính là sức mạnh của "Ngôn ngữ Fed" (Fedspeak) kiểu Greenspan. Phong cách ngôn ngữ của ông sau này được chính ông tự hào tóm tắt là một kiểu "mập mờ có mục đích" - dùng bốn năm câu ngày càng tối nghĩa để né tránh những câu hỏi không muốn trả lời, khiến các nghị sĩ chất vấn tưởng rằng đã nhận được câu trả lời, rồi hài lòng chuyển sang câu hỏi tiếp theo.
Nhưng "hưng phấn phi lý trí" không phải là ngôn ngữ mập mờ, nó chính xác như một con dao mổ. Nó truyền đi một tín hiệu: Tôi cho rằng thị trường chứng khoán quá đắt. Chỉ vậy thôi, đã đủ gây chấn động toàn cầu. Và thị trường nhanh chóng nhận ra, bản thân câu nói này không thay đổi bất kỳ chính sách nào - lãi suất không động đậy, thanh khoản không thắt chặt. Thị trường chứng khoán sau khi giảm ngắn hạn lại tiếp tục tăng, tăng liên tục cho đến đỉnh cao bong bóng dot-com vào tháng 3 năm 2000.
Điều này ngược lại càng củng cố độ tin cậy của "Quyền chọn bán Greenspan": Ngay cả cảnh báo bằng miệng còn không nỡ thực sự thắt chặt tiền tệ, vậy chắc chắn ông ấy đứng về phe đa đầu.
1994: Cánh tay "cứng rắn" bị lãng quên
Ngày nay người ta nhớ đến Greenspan, phần lớn là vì "quyền chọn bán" - cho rằng ông luôn đứng về phía thị trường. Nhưng những gì xảy ra năm 1994 kể một câu chuyện hoàn toàn khác.
Đầu năm 1994, Greenspan nhận định áp lực lạm phát đang tích tụ, quyết định hành động trước. Ông đi ngược lại kỳ vọng ôn hòa của thị trường, trong một năm đã nhanh chóng tăng lãi suất quỹ liên bang từ 3% lên 6%. Hành động này không được truyền thông đầy đủ trước với thị trường, bị thị trường gọi là "tấn công bất ngờ".
Kết quả là một thảm họa - thị trường trái phiếu "tàn sát", danh mục đầu tư trái phiếu thua lỗ lên tới 1,5 nghìn tỷ USD, Hạt Orange, California phá sản vì thua lỗ lớn từ chứng khoán phái sinh trái phiếu, tỷ lệ ủng hộ Greenspan trên thị trường tài chính giảm xuống mức thấp nhất.
Nhưng kết cục của sự việc này, ngược lại càng củng cố uy tín của Greenspan trên thị trường. Bởi vì ông đã chứng minh: Ông không sợ làm mất lòng thị trường. Ưu tiên thực sự của ông là kiểm soát lạm phát, chứ không phải làm hài lòng Phố Wall. Uy tín này giúp ông có thể duy trì lãi suất thấp vào cuối những năm 1990 mà không gây ra kỳ vọng lạm phát mất neo - thị trường tin tưởng ông, tin rằng ông sẽ ra tay khi cần thiết.
Đây là điều kiện tiên quyết để "Quyền chọn bán Greenspan" có thể thành lập: thị trường tin rằng Greenspan có khả năng kiểm soát lạm phát, nên mới tin rằng ông sẽ chống đỡ khi khủng hoảng. Hai điều này là hai mặt của một đồng xu.
1998: LTCM và tiền lệ "Quá lớn để sụp đổ"
Năm 1998, hai cuộc khủng hoảng gần như đồng thời bùng nổ: Nga vỡ nợ nợ công, và Công ty Quản lý Vốn Dài hạn (LTCM) - một quỹ đầu cơ có sự tham gia của các nhà kinh tế học đoạt giải Nobel - đứng trước bờ vực phá sản.
Cách ứng phó của Greenspan, một lần nữa định hình kỳ vọng thị trường. Ông quyết đoán giảm lãi suất, và đích thân đứng ra dẫn dắt tổ chức các ngân hàng đầu tư Phố Wall thực hiện giải cứu tư nhân đối với LTCM (Fed không trực tiếp xuất tiền, nhưng phối hợp khu vực tư nhân cùng can thiệp).
Ý nghĩa lịch sử của việc này thường bị đánh giá thấp. Nó là một trong những nguồn gốc quan trọng của logic "Quá lớn để sụp đổ" (Too Big to Fail) trên thị trường tài chính hiện đại - khi sự sụp đổ của một tổ chức đủ để gây ra sự sụp đổ mang tính hệ thống, dù đó là ngân hàng, ngân hàng đầu tư hay quỹ đầu cơ, sẽ có người (ngân hàng trung ương hoặc chính phủ) ra tổ chức giải cứu.
Đến đây, "Quyền chọn bán Greenspan" từ thị trường chứng khoán đã mở rộng ra toàn bộ hệ thống tài chính. Thị trường bắt đầu kỳ vọng mang tính hệ thống: rủi ro của các tổ chức quan trọng mang tính hệ thống, cuối cùng sẽ được cơ quan tiền tệ bảo lãnh.
Bản thân Greenspan không phản cảm với vai trò này. Ông viết trong hồi ký: "Nhiệm vụ của một chủ ngân hàng trung ương, không phải là ngăn chặn sự hình thành của mọi bong bóng, mà là đảm bảo hệ thống tài chính không sụp đổ khi bong bóng vỡ." Nghe có vẻ thận trọng, nhưng cách hiểu của thị trường là: "Vậy tôi có thể ở trong bong bóng lâu hơn một chút, dù sao khi vỡ thì Fed cũng sẽ quản."
Mặt tối của di sản: Lãi suất 1% và câu hỏi năm 2008
Bong bóng dot-com vỡ năm 2000, tiếp theo là cuộc tấn công khủng bố ngày 11/9/2001. Cách ứng phó của Greenspan là giảm lãi suất quỹ liên bang từ mức 6,5% giữa năm 2000 xuống còn 1% vào giữa năm 2003 - đây là mức lãi suất quỹ liên bang thấp nhất của Hoa Kỳ trong hơn 40 năm, và được duy trì trong một năm.
Vốn rẻ đổ vào thị trường bất động sản. Từ năm 2000 đến 2006, giá nhà ở Hoa Kỳ tăng tích lũy hơn 80%. Cho vay thế chấp dưới chuẩn - tức khoản vay cấp cho người đi vay có khả năng trả nợ cực kỳ yếu - mở rộng điên cuồng trong khoảng thời gian này. Phố Wall đóng gói các khoản cho vay dưới chuẩn thành CDO (chứng chỉ nợ được bảo đảm), sau đó dùng các mô hình toán học phức tạp để thuyết phục bản thân rằng những sản phẩm này là "an toàn".
Năm 2008, tất cả sụp đổ.
Những người chỉ trích chỉ thẳng ngón tay vào Greenspan: Ông đã đẩy lãi suất xuống 1% vào năm 2003 và duy trì trong một năm, chính là dùng vốn rẻ để thổi phồng bong bóng bất động sản. Ông là thủ phạm của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008.
Sự biện hộ của Greenspan, cũng rất cứng rắn. Năm 2007, ông nói trong một cuộc phỏng vấn với USA Today: "Về điểm này, tôi vô tội." (This one, I'm innocent.) Trong hồi ký "Thời đại Hỗn loạn" (The Age of Turbulence), ông đổ trách nhiệm cho "tình trạng dư thừa tiết kiệm toàn cầu" (Global Savings Glut) - các thị trường mới nổi đại diện là Trung Quốc đầu tư thặng dư thương mại khổng lồ vào tài sản USD, đã đẩy lãi suất dài hạn xuống thấp, đây mới là nguồn gốc căn bản nhất của môi trường tiền tệ nới lỏng, chứ không phải chính sách lãi suất ngắn hạn của Fed.
Cuộc tranh luận này cho đến nay vẫn chưa ngã ngũ. Năm 2016, một bài nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) thông qua phân tích định lượng kết luận: Việc Greenspan duy trì lãi suất quá thấp vào cuối nhiệm kỳ quả thực đã đẩy giá nhà lên đáng kể. Nhưng cũng có nhà kinh tế học chỉ ra, mức lạm phát của Hoa Kỳ giai đoạn 2003-2005 thực ra khá thấp, "lãi suất trung lập" tự thân đang giảm, việc Greenspan giảm lãi suất không phải hoàn toàn vô lý.
Dù thế nào, khủng hoảng năm 2008 đã khiến logic của "Quyền chọn bán Greenspan" bị chất vấn về bản chất: Khi thị trường tin chắc ngân hàng trung ương sẽ cứu thị trường trong mỗi lần giảm, rủi ro đạo đức sẽ tích tụ đến mức độ nguy hiểm mang tính hệ thống. Đây chính là di sản mà ba đời chủ tịch Fed sau này là Bernanke, Yellen, Powell đều phải đối mặt - làm thế nào vừa cung cấp hỗ trợ khủng hoảng, vừa không củng cố thêm kỳ vọng rủi ro đạo đức của thị trường.
Những năm cuối đời: Từ "Sa hoàng kinh tế" đến nhân vật gây tranh cãi
Ngày 31 tháng 1 năm 2006, Greenspan kết thúc nhiệm kỳ Chủ tịch Fed kéo dài 19 năm. Khi rời đi, thanh thế của ông như mặt trời giữa trưa - nền kinh tế Hoa Kỳ trải qua một trong những chu kỳ mở rộng dài nhất trong lịch sử, lạm phát bị kiềm chế ở mức thấp, thị trường chứng khoán trải qua đại thị trường tăng giá mang tính sử thi vào những năm 1990.
Nhưng cuộc khủng hoảng tài chính đến sau đó hai năm, thanh danh của Greenspan cũng theo đó sụp đổ. Tháng 10 năm 2008, ông tham dự phiên điều trần Quốc hội, thừa nhận mình "cảm thấy sốc, không thể tin được" rằng thị trường tự do lại có thể thất bại đến vậy. Câu nói này được truyền thông giải thích là "sự thú nhận công khai của Greenspan về niềm tin vào thị trường tự do", trở thành khoảnh khắc mang tính biểu tượng cho sự thay đổi hình ảnh công chúng của ông từ cực thịnh sang suy tàn.
Sau khi rời nhiệm sở, Greenspan không hoàn toàn rút khỏi tầm mắt công chúng. Ông thành lập công ty tư vấn Greenspan Associates, tiếp tục cung cấp dịch vụ cố vấn kinh tế cho các tổ chức tài chính. Ông thỉnh thoảng lên tiếng trên truyền thông - năm 2018, ông cảnh báo các nhà đầu tư trên CNBC "Hãy chạy trốn" (Run for cover), bởi vì lúc đó đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ xuất hiện đảo ngược, ông cho rằng đây là tín hiệu mạnh mẽ về suy thoái kinh tế. Năm 2024, ông cùng các cựu quan chức Fed và Bộ Tài chính khác ra tuyên bố chung, lên án cuộc điều tra hình sự đối với Chủ tịch Fed Powell, gọi đó là "nỗ lực chưa từng có nhằm phá hoại tính độc lập của Fed bằng cuộc tấn công của công tố viên".
Đời sống riêng tư của ông cũng khá nhiều chủ đề. Cuộc hôn nhân đầu (với họa sĩ Joan Mitchell) chưa đầy một năm đã ly hôn. Năm 1997, Greenspan 71 tuổi kết hôn với phóng viên trưởng phụ trách ngoại giao của NBC Andrea Mitchell, đám cưới do Thẩm phán Tòa án Tối cao Ruth Bader Ginsburg chủ trì. Cuộc hôn nhân này kéo dài cho đến khi ông qua đời.
Greenspan còn có một thân phận ít người biết từ thuở đầu đời: tay kèn saxophone nhạc jazz. Thời trẻ, ông từng theo học tại Học viện Âm nhạc Juilliard, sau này còn thực sự biểu diễn trong ban nhạc jazz của Woody Herman. Trải nghiệm này, có lẽ có thể giải thích sự ưa thích tự nhiên của ông với "ứng tác" và "mập mờ" - dù là đối với chính sách tiền tệ hay đối với các câu hỏi của phóng viên.
Sau khi Greenspan qua đời, Warsh đang thay đổi những gì?
Tin Greenspan qua đời được lan truyền, thì năm nhóm công tác chuyên trách (Task Forces) của Chủ tịch Fed đương nhiệm Kevin Warsh vừa khởi động chưa đầy một tuần.
Warsh không phải là người ngoài cuộc của Fed. Từ năm 2006 đến 2011, ông giữ chức Thống đốc Fed, là nhân chứng thời kỳ đầu sau khi Greenspan rời nhiệm, thời kỳ Bernanke. Sau khi rời Fed, ông đến Viện Nghiên cứu Hoover thuộc Đại học Stanford, bắt đầu chỉ trích có hệ thống về "con đường tiền tệ siêu nới lỏng" ngày càng đi xa của Fed sau khủng hoảng - đặc biệt là việc bảng cân đối kế toán từ chưa đến 900 tỷ USD trước năm 2008 phình to lên đỉnh điểm hơn 9 nghìn tỷ USD. Ông cho rằng, quy mô mua tài sản như vậy đã làm méo mó định giá tài sản, khiến thị trường sinh ra sự phụ thuộc bệnh lý vào sự can thiệp của ngân hàng trung ương.
Đây chính là việc đầu tiên ông làm sau khi lên nắm quyền.
Ngày 17 tháng 6 năm 2026, Warsh chủ trì cuộc họp FOMC đầu tiên của mình. Việc duy trì lãi suất không đổi là điều đã được dự đoán, nhưng sự thay đổi định dạng của tuyên bố sau cuộc họp rất đáng chú ý: Warsh đặt "quyết định về lãi suất" ở đầu tuyên bố, thay vì theo thông lệ từ năm 2009 là nêu đánh giá kinh tế trước rồi mới công bố quyết định. Chi tiết này, là để tiếp cận định dạng tuyên bố cuối thời Greenspan.
Hành động lớn hơn là việc thành lập năm nhóm công tác chuyên trách: xem xét lại chiến lược truyền thông, khung dữ liệu, lý thuyết lạm phát, quy mô bảng cân đối kế toán, và ảnh hưởng của các công nghệ mới như trí tuệ nhân tạo đối với cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của Fed. Chỉ thị của Warsh cho các nhóm công tác này là "xuất phát từ nguyên lý đầu tiên" - nói cách khác, đừng cho rằng bất kỳ khung hiện có nào là đương nhiên.
Trong số này, điều gây tò mò nhất là khả năng "hướng dẫn tiền định" (Forward Guidance) bị làm yếu đi hoặc thậm chí bị hủy bỏ. Quy ước truyền thông "nói rõ cho thị trường biết chúng tôi dự định làm gì tiếp theo" mà Fed hình thành trong 15 năm qua, Warsh không mặn mà. Trong tuyên bố sau cuộc họp đầu tiên, ông đã xóa bỏ tất cả ngôn ngữ hướng dẫn về lộ trình chính sách trong tương lai. Cựu Chủ tịch Fed Cleveland Loretta Mester có một ẩn dụ chính xác về điều này: Fed từ lâu đã có một "vấn đề Khách sạn California" (Hotel California problem) - một câu một khi đã viết vào tuyên bố, thì không bao giờ xóa được nữa. Warsh đang thực hiện một cuộc "thanh toán" muộn màng.
Nếu việc này thực sự xảy ra, "Quyền chọn bán Greenspan" sẽ mất đi phương tiện truyền bá quan trọng nhất của nó. 15 năm qua, nguồn thông tin chính mà thị trường dựa vào để định giá "Fed sẽ cứu khi nào" chính là tuyên bố FOMC và hướng dẫn tiền định trong cuộc họp báo của chủ tịch. Nếu những thông tin này bị cố ý làm mờ đi, thậm chí hủy bỏ, ý nghĩa của câu "Đừng chống lại Fed" sẽ thay đổi căn bản - Fed không nhất định xuất hiện vào thời điểm bạn kỳ vọng, cũng không nhất định xuất hiện theo cách bạn kỳ vọng.
Kết luận: Sự kết thúc của một khuôn mẫu
Greenspan sống 100 tuổi, đủ lâu để tận mắt chứng kiến di sản mình để lại bị chất vấn bởi khủng hoảng tài chính 2008, bị phóng đại bởi nới lỏng định lượng, bị làm méo bởi chế độ mục tiêu lạm phát trung bình.
Ông đại diện cho một thời đại tự tin "Fed có thể quản lý thị trường".
Trong 19 năm tại nhiệm của ông, Hoa Kỳ trải qua một trong những chu kỳ mở rộng kinh tế dài nhất trong lịch sử, lạm phát bị kiềm chế ở mức thấp, "Đừng chống lại Fed" trở thành tín điều trên miệng mọi nhà giao dịch. Bản thân ông thì được tạp chí Fortune gọi là "Chúng tôi tin tưởng Greenspan" (In Greenspan We Trust), được cuốn tiểu sử của Bob Woodward ca ngợi là "Bậc thầy" (Maestro).
Còn Warsh phải đối mặt, là một thời đại nghi ngờ "Fed có còn có thể kiểm soát kỳ vọng lạm phát". Chuỗi cung ứng toàn cầu đứt gãy, địa chính trị phân mảnh, tín dụng USD bị thách thức - những vấn đề này vượt xa phạm vi mà riêng chính sách tiền tệ có thể giải quyết. Và cách ông chọn để phản hồi, là viết lại chính bộ gen DNA của Fed.
Ngày 22 tháng 6 năm 2026, Greenspan qua đời. Trò chơi mà ông để lại - "Quyền chọn bán Greenspan", nghệ thuật ngôn từ mập mờ mà mạnh mẽ, quản lý kỳ vọng dùng uy tín ngân hàng trung ương chống đỡ thị trường - chính thức trở thành lịch sử vào thời khắc này. Còn Fed, đang phải một mình đối mặt với một thế giới phức tạp hơn xa năm 1987, mà không có sự chỉ dẫn của "bậc thầy".
