34,6 tỷ USD. Đó là số tiền mặt mà SoftBank đã đổ vào OpenAI. Để gom vốn, Masayoshi Son đã bán hết cổ phần tại NVIDIA, Deutsche Telekom, Alibaba và T-Mobile.
Nhưng ông vẫn chưa thấy đủ, dự định trong năm nay sẽ rót thêm 300 tỷ USD, nâng tỷ lệ sở hữu từ 11% lên 13%, thậm chí sẵn sàng vay nợ để làm điều đó.
Động lực thúc đẩy nhà đầu tư 69 tuổi này hành động mạnh mẽ rất đơn thuần - với mức định giá của OpenAI vào tháng 2 đã chạm mốc 8520 tỷ USD, lợi nhuận giấy (lợi nhuận trên sổ sách) của SoftBank đã vượt quá 450 tỷ USD.
Hiệu ứng tài sản "trên giấy" khổng lồ và nhanh chóng này khiến vốn đổ xô vào AI một cách bất chấp chi phí. Ba tháng sau đợt gọi vốn mới nhất của OpenAI, theo các phương tiện truyền thông như CNBC, Bloomberg, Anthropic đang đàm phán với các nhà đầu tư về một vòng gọi vốn mới, với mục tiêu định giá khoảng 9000 tỷ USD. Một năm trước, định giá của nó chỉ là 615 tỷ USD.
Từ Thung lũng Silicon đến Phố Wall, mọi người đều đang giả định rằng tương lai của AI sẽ được hiện thực hóa thẳng tắp như tên lửa cất cánh, nhưng liệu đây là định giá hợp lý cho một cuộc cách mạng công nghệ vĩ đại, hay chỉ là một cuộc đặt cược nghìn tỷ đô la vào khái niệm AI?
Khoảnh khắc Yahoo
Ở Thung lũng Silicon 26 năm trước, có một cảnh tượng quen thuộc.
Năm đó, internet đang ở đỉnh cao, có một công ty mới niêm yết bốn năm nhưng vốn hóa thị trường đã đạt 1280 tỷ USD, vượt qua cả Berkshire Hathaway.
Đó không phải là công ty đặt cáp quang, cũng không sản xuất router, mà là trang web cổng thông tin hàng đầu - Yahoo.
Mô hình kinh doanh của Yahoo rất rõ ràng: tất cả mọi người lên mạng, đều phải truy cập Yahoo trước tiên. Lưu lượng internet tăng trưởng vĩnh viễn, với vai trò là cổng vào, Yahoo sẽ mãi mãi thu phí người dùng và nhà quảng cáo.
Đây cũng là logic cơ bản mà Phố Wall đưa ra để định giá cao cho Yahoo. Công ty này không phụ lòng kỳ vọng, giá cổ phiếu tăng từ mức phát hành 13 USD khi lên sàn lên gần 500 USD, cùng với nhiều công ty mang đuôi ".com", đã đẩy chỉ số NASDAQ lên mức 5132 điểm.
Phố Wall đã nhìn đúng xu hướng lớn, internet thực sự đã thay đổi thế giới, lưu lượng thực sự bùng nổ, nhưng họ cũng phạm một sai lầm chết người:
Họ cho rằng hào rào bảo vệ của các trang cổng thông tin là không thể vượt qua.
Thị trường đã bỏ qua một sự thật: cùng với sự phổ cập của cơ sở hạ tầng internet, người dùng cuối cùng sẽ tìm thấy những cổng vào chính xác hơn. Mô hình danh mục "đại trà" của Yahoo, một khi gặp phải các đề xuất quảng cáo chính xác, mô hình phân phối quảng cáo ban đầu sẽ bị lung lay từ gốc rễ.
Ngày 11 tháng 3 năm 2000, giá cổ phiếu của Yahoo đã rẽ ngoặt ở đỉnh, sau đó lao dốc không phanh; một năm sau, NASDAQ rơi xuống dưới 2000 điểm; năm 2017, Yahoo bị Verizon mua lại với giá chỉ 4,8 tỷ USD.
Ngày nay, OpenAI và Anthropic, những công ty bán Token, giống như Yahoo của thời đại AI.
Hai gã khổng lồ nghìn tỷ đô la này, cung cấp giao diện API cho doanh nghiệp, bán Token cho nhà phát triển. Logic cơ bản mà vốn đưa ra cho định giá nghìn tỷ USD giống hệt như ngày trước: Tất cả sự bùng nổ của các ứng dụng AI đều phải mua sức mạnh tính toán và trí tuệ từ các công ty mô hình lớn; mô hình lớn chính là trạm thu phí của thời đại AI tương lai, và trạm thu phí này sẽ tồn tại mãi mãi.
▲Nguồn ảnh: Tân Trí Nguyên (New Zhiyuan)
Điều này giống hệt như sự bỏ qua ngày trước. Các mô hình lớn đang với tốc độ đáng kinh ngạc, biến trí tuệ nhân tạo thành một thứ hàng hóa rẻ mạt, phổ biến khắp nơi như điện, nước, than.
Cũng giống như Yahoo ngày xưa không thể ngăn internet đi sâu vào đời sống, khi trí tuệ nhân tạo trở nên phổ biến khắp nơi, khi nhiều mô hình lớn cùng lúc chạy đua, thì một "cổng vào mô hình" đơn thuần là không có quyền định giá trí tuệ nhân tạo.
Toán học nghìn tỷ
Ví dụ lịch sử chỉ là tấm gương để tham chiếu; toán học tài chính mới là cây kim thực sự chọc thủng bong bóng.
▲Nguồn ảnh: Tân Trí Nguyên (New Zhiyuan)
Nếu chúng ta coi OpenAI và Anthropic như những gã khổng lồ công nghệ tương lai, và gán cho chúng tỷ lệ P/E cao như 30-40 lần, thì để hỗ trợ cho vốn hóa thị trường nghìn tỷ USD, hai công ty này mỗi năm phải kiếm được lợi nhuận ròng từ 250 đến 300 tỷ USD, tương ứng với doanh thu từ 500 đến 800 tỷ USD.
Nhưng thực tế còn xa kỳ vọng.
Có một chỉ số quan trọng để đo lường tình hình hoạt động của các công ty AI theo mô hình thuê bao này, gọi là ARR (Doanh thu thường niên). Tháng 4 năm 2026, ARR của OpenAI là 250 tỷ USD, của Anthropic là 300 tỷ USD.
Nếu ARR của một công ty đạt 300 tỷ USD, không có nghĩa là nó đã kiếm được 300 tỷ USD trong năm qua, mà chỉ là trong tháng trước, doanh thu từ phí thuê bao của người dùng đạt 25 tỷ USD, sau đó nhân với 12.
Và, ARR phần lớn được suy ra dựa trên tốc độ tiêu thụ các cuộc gọi API hiện tại, nó chứa đựng rất nhiều nhu cầu phát triển ngắn hạn, thử nghiệm, thậm chí cả những "nước" khuyến mãi như mua sức mạnh tính toán tặng Token. Độ "dính" (độ trung thành/ổn định) của loại doanh thu này, còn kém xa so với dịch vụ phần mềm thuê bao hàng năm thời SaaS.
Điều khiến hy vọng có lãi trở nên mong manh hơn, còn có các chương trình khuyến mãi của các công ty mô hình lớn. Để cạnh tranh, để chiếm lấy hệ sinh thái nhà phát triển, OpenAI và Anthropic trong năm qua đã giảm mạnh giá Token.
Ngày xưa, Yahoo để giữ vị trí cổng vào lưu lượng, buộc phải cung cấp nội dung miễn phí khổng lồ, nhưng lại phát hiện lưu lượng không thể chuyển hóa thành lợi nhuận tương đương. Ngày nay, các công ty mô hình lớn để giữ hệ sinh thái nhà phát triển, chủ động biến trí tuệ thành hàng hóa rẻ mạt, nhưng lại được hưởng mức định giá cao như một sự độc quyền.
Đằng sau tình huống tương tự này, ẩn chứa một định luật tàn khốc về lợi nhuận của chuỗi công nghiệp:
Tổng lợi nhuận của toàn bộ chuỗi công nghiệp AI, cuối cùng được quyết định bởi việc thương mại hóa ở tầng ứng dụng cuối cùng. Định giá cao của các mô hình lớn, về bản chất là sự chiết khấu trước lợi nhuận tương lai của tầng ứng dụng phía dưới.
Nhìn vào tầng ứng dụng hiện nay, ngoài lập trình và hỗ trợ một phần soạn thảo văn bản, AI vẫn chưa tạo ra "siêu ứng dụng" nào tạo ra doanh thu khổng lồ. Hầu hết việc doanh nghiệp trả tiền cho AI vẫn ở giai đoạn thử nghiệm giảm chi phí, tăng hiệu quả - thay thế một phần soạn thảo sơ cấp hoặc dịch vụ khách hàng bằng AI, chứ không phải giai đoạn bùng nổ tạo ra doanh thu tăng thêm - tạo ra thị trường hoàn toàn mới, trị giá hàng chục, hàng trăm tỷ USD thông qua AI.
Đây là một mắt xích chứa đựng rủi ro lớn. Nếu các doanh nghiệp ứng dụng phía dưới phát hiện, việc mua sức mạnh tính toán AI không thể mang lại lợi nhuận vượt trội, họ sẽ sẵn sàng nhấn nút tạm dừng bất cứ lúc nào. Điều này có thể đến từ một nút thắt cổ chai về hiệu suất trong một lần lặp mô hình, có thể đến từ một làn sóng dư luận; cũng có thể đến từ một loạt quyết định dựa trên sở thích của các ông chủ, có thể đến từ sự đi xuống hoặc chấn động của chu kỳ kinh tế mới, khiến các công ty ứng dụng phía dưới tạm dừng tập thể ngân sách mua sắm AI trong một giai đoạn...
Dù là loại nào, một khi dòng chảy phía dưới bị đứt đoạn, nền móng vốn hóa nghìn tỷ USD phía trên sẽ sụp đổ trong chớp mắt.
Diễn biến kết cục
Tại đỉnh điểm của sự cuồng nhiệt vốn đầu tư, bất kỳ động thái nhỏ nào cũng có thể gây ra tuyết lở.
Như Yahoo ngày xưa, khi câu chuyện tăng trưởng không thể kể tiếp, định giá nghìn tỷ USD sẽ đối mặt với sự thanh lọc tàn khốc của việc quay về trung bình (mean reversion). Điều này có nghĩa là các công ty mô hình lớn chắc chắn phải đi trên một con đường dẫn đến kết cục.
Con đường thứ nhất, là sự sụp đổ kiểu Yahoo.
Vì tầng ứng dụng chậm chạp trong việc hình thành vòng khép kín thương mại, cuộc chiến giá Token hoàn toàn mất kiểm soát, trí tuệ hoàn toàn trở thành hàng hóa rẻ mạt. Vốn thiếu kiên nhẫn bắt đầu tìm cách hiện thực hóa (thoái vốn), định giá nghìn tỷ USD bắt đầu giảm một nửa, thậm chí giảm sâu hơn nữa.
Các công ty mô hình lớn mất đi ánh hào quang vốn đầu tư, do đó buộc phải thu hẹp chiến tuyến, cắt giảm nhân sự để giảm lỗ, quay trở lại với tỷ suất lợi nhuận bình thường của cơ sở hạ tầng phần mềm.
Cũng giống như các trang cổng thông tin ngày nay vẫn tồn tại, Yahoo vẫn đang hoạt động, nhưng nó không còn là "con cưng" của thị trường vốn, chỉ có thể kiếm lợi nhuận kinh doanh hợp lý. Các doanh nghiệp mô hình lớn sẽ trở thành những "món kinh doanh bình thường" như lưu trữ đám mây, điện toán đám mây.
Con đường thứ hai, là tái cấu trúc vòng khép kín thương mại.
Có thể một ngày nào đó, các công ty mô hình lớn thực sự tìm thấy mô hình kết cục khiến doanh nghiệp trả phí nhiều. Có lẽ là thay thế toàn bộ phần mềm SaaS của một ngành, tính phí theo giá trị tạo ra; có lẽ là AGI (Trí tuệ nhân tạo phổ quát) thực sự giáng thế, tiếp quản lực lượng lao động kỹ thuật số toàn cầu...
Nếu con đường này được khai thông, định giá nghìn tỷ USD sẽ có sự hỗ trợ vững chắc. Điều này cần thời gian, và đầy rẫy sự bất định. Nhưng thị trường vốn lấy bản chất của vốn VC làm cốt lõi, lại thiếu kiên nhẫn nhất. Trước khi bình minh đến, họ có thể đã bắt đầu giẫm đạp lên nhau để thoát ra trong đêm tối.
Tuy nhiên, dù đi con đường nào, chúng ta cũng phải cảnh giác với một lẽ thường dễ bị che lấp bởi sự cuồng nhiệt: Tính xác định của xu hướng vĩ mô, không bao giờ đồng nghĩa với tính xác định của vận mệnh cá nhân.
Đại đa số mọi người tin rằng, AI cuối cùng nhất định sẽ thay đổi thế giới, giống như đa số người tin rằng internet sẽ thay đổi thế giới ngày xưa vậy. Nhưng vấn đề là, triển vọng của ngành là một chuyện, việc có thể chạy đến đích trong cuộc marathon dài và giành vòng nguyệt quế lại là chuyện khác.
Năm 2000, nhiều người đã nhìn đúng hướng đi của internet, nhưng lại mua trúng Netscape, Yahoo, Pets.com, cuối cùng trắng tay. OpenAI và Anthropic ngày nay, dù đang dẫn đầu ở thời điểm này, liệu chúng có thể vượt qua vực thẳm của vòng khép kín thương mại, liệu có bị những kẻ đến sau chuyên sâu hơn, hiệu quả hơn lật đổ giống như các trang cổng thông tin ngày xưa, vẫn là một ẩn số khổng lồ. Việc chiết khấu trước lợi ích kết cục của ngành, cho những kẻ dẫn đầu ở hiện tại, chính là đặc trưng điển hình nhất của bong bóng.
Điều đáng cảnh giác hơn là, sự vỡ bong bóng internet giai đoạn đầu, dù xét về lâu dài không cản được bước tiến của internet, nhưng nó đã gây ra tổn thất thực sự đáng kể vào thời điểm đó: vốn hóa thị trường NASDAQ bốc hơi hơn ba phần tư, hàng loạt doanh nghiệp phá sản kéo theo nhân viên thất nghiệp, gây tổn thương thực sự cho nền kinh tế Mỹ và toàn cầu trong một khoảng thời gian khá dài.
Khi các công ty mô hình lớn như OpenAI, Anthropic lần lượt phá vỡ mức định giá nghìn tỷ USD, khi SoftBank bất chấp chi phí đòn bẩy để vào cuộc, khi toàn bộ chuỗi vốn của Thung lũng Silicon đều bị buộc chặt vào kỳ vọng "AI phải được hiện thực hóa ngay lập tức", thì loại rủi ro hệ thống tiềm ẩn này đã đến lúc phải cảnh giác cao độ. Một khi định giá nghìn tỷ USD sụp đổ, hiệu ứng tài sản tiêu cực và sự co rút tín dụng mà nó gây ra, sức phản kích lên nền kinh tế vĩ mô sẽ vượt xa hai mươi năm trước.
Cách mạng công nghệ, không bao giờ là một đường thẳng đi lên mượt mà, mà được xếp chồng bởi vô số bong bóng sinh ra và diệt vong.
Năm 2000, Yahoo giảm hơn 80%, tài sản của vô số nhà đầu tư tan thành mây khói, nhưng internet không chết, nó đã tái tạo thế giới theo cách sâu sắc hơn, hiệu quả hơn. Ngày nay, nếu định giá nghìn tỷ USD của các mô hình lớn AI sụp đổ, cũng không có nghĩa là AI kết thúc. Nó chỉ có nghĩa là, AI sẽ rũ bỏ màu sắc đầu cơ tài chính, thực sự trở thành một công nghệ phổ dụng, lặng lẽ nhưng sâu sắc hòa nhập vào hàng nghìn ngành, trăm nghề.
Triển vọng là tươi sáng, con đường là quanh co. Trí tuệ nhân tạo chắc chắn sẽ giống như điện, nước, than, trở thành cơ sở hạ tầng không nổi bật nhưng không thể thiếu của thời đại này, nhưng trong quá trình đó ắt có sóng gió trồi sụt. Khi nổi lên quá nhanh quá mạnh, thì cần phải cảnh giác nguy cơ rơi xuống.
Bài viết này từ tài khoản WeChat công chúng "华商韬略" (ID:hstl8888), tác giả: 华商韬略
