Tác giả: Ben Weiss
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Dẫn nhập: Phóng viên Fortune đã nhận được một số tài liệu tiết lộ tài chính chưa được công bố của các VC tiền mã hóa từ SEC. Dữ liệu cho thấy quy mô tài sản quản lý (AUM) của các tổ chức hàng đầu như Paradigm, Pantera, a16z crypto, Multicoin đều giảm vào năm 2025. Nhưng việc thu hẹp không hoàn toàn là xấu - a16z crypto đã hoàn trả tiền cho các nhà đầu tư (LP) ở đỉnh thị trường, với quỹ đầu tiên đạt DPI 5.4 lần. Trường hợp tăng trưởng ngược chiều duy nhất là Haun Ventures, nhờ vào việc BVNK được Mastercard mua lại, đặt cược đúng vào lĩnh vực stablecoin.
Các nhà chơi VC tiền mã hóa hàng đầu đã không tránh khỏi sự sụp đổ thị trường năm 2025.
Phóng viên Ben Weiss của Fortune đã nhận được từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) một loạt tài liệu tiết lộ tài chính của cố vấn đầu tư trước đây chưa được công bố. Dữ liệu rất rõ ràng: AUM của các tổ chức hàng đầu như Paradigm, Pantera Capital đều thu hẹp vào năm 2025.
Chú thích: Biến động quy mô tài sản quản lý (AUM) của các VC tiền mã hóa hàng đầu từ 2021-2025
Biểu đồ: Ben Weiss / Fortune
Nhưng trước khi liệt kê các con số, có một tiền đề cần làm rõ: AUM không phải là chỉ số tốt để đo lường thành bại của VC. Nó không phản ánh vòng gọi vốn mới, phân phối thoái vốn LP, cũng không phản ánh việc gọi vốn. Bản thân giá tài sản mã hóa đã biến động mạnh - chỉ một dòng tweet từ một người đàn ông không ổn định về cảm xúc (Elon Musk, Donald Trump, Changpeng Zhao, tùy chọn) cũng có thể khiến giá coin lên xuống như tàu lượn. Các VC tiền mã hóa kỳ cựu đã trải qua sự bùng nổ tài sản trong cơn sốt NFT năm 2021, và cũng chứng kiến sự sụp đổ của danh mục đầu tư trong "mùa đông tiền mã hóa" sau đó.
Tác giả Ben Weiss cũng nhấn mạnh: Nhà đầu tư hàng đầu thực sự, cuối cùng là phải trả lại tiền cho LP. Biến động ngắn hạn của AUM không đồng nghĩa với hiệu suất tốt hay xấu.
Sau khi nắm rõ tiền đề này, hãy xem dữ liệu cụ thể.
a16z crypto: AUM giảm gần 40%, nhưng tiền đã được trả lại cho LP
Tổng AUM của bốn quỹ tiền mã hóa thuộc a16z crypto đã giảm gần 40% từ năm 2024, xuống còn 95 tỷ USD. Trong cùng thời kỳ, quy mô tài sản quản lý của công ty mẹ Andreessen Horowitz đã tăng lên trên 1000 tỷ USD.
Một phần lý do của sự thu hẹp là tổ chức này bắt đầu phân phối lợi nhuận từ ba quỹ đầu tiên trở lại cho LP. Theo nguồn tin thân cận, a16z crypto đã chủ động chọn phân phối tại đỉnh thị trường tiền mã hóa năm 2025.
Hiệu quả thế nào? Theo dữ liệu từ Newcomer, quỹ tiền mã hóa đầu tiên của a16z đạt tỷ lệ DPI ròng (Tỷ lệ phân phối trên vốn đã góp) là 5.4 lần. So với các quỹ VC khác được huy động cùng kỳ năm 2018 trên nền tảng Carta, tỷ suất lợi nhuận này khá ấn tượng.
Nói cách khác, việc AUM thu hẹp ở a16z crypto, phần lớn là kết quả của "kiếm được tiền, trả lại cho LP", chứ không phải là kết quả của "danh mục đầu tư sụp đổ".
Multicoin: AUM giảm một nửa xuống 27 tỷ USD
Số phận của Multicoin Capital gắn chặt với thị trường tiền mã hóa. Trong thời kỳ bùng nổ tiền mã hóa năm 2021, AUM của nó tăng gần gấp ba chỉ trong một năm, tiệm cận 90 tỷ USD. Sau khi FTX sụp đổ, nó lao dốc, và sau đó hai năm dần dần phục hồi.
Nhưng đợt giảm vào năm 2025 này lại đẩy nó trở lại. Từ năm 2024 đến 2025, AUM của Multicoin thu hẹp hơn một nửa, xuống còn khoảng 27 tỷ USD. Kể từ tháng 10 năm 2025 khi BTC bắt đầu lao dốc, tài sản mã hóa giảm trên diện rộng, cấu trúc vận hành song song quỹ phòng hộ và quỹ VC như Multicoin chịu tác động đầu tiên.
Bổ sung thêm bối cảnh: Đồng sáng lập Multicoin Kyle Samani đã rời công ty vào tháng 2 năm nay, chuyển hướng đầu tư sang các lĩnh vực công nghệ khác.
Pantera: Năm công ty trong danh mục IPO, vốn quay trở lại LP
AUM của Pantera Capital cũng thu hẹp, nhưng tương tự a16z, một phần nguyên nhân là do chủ động phân phối thoái vốn cho LP.
Theo nguồn tin thân cận, Pantera có năm công ty trong danh mục lên sàn vào năm 2025, bao gồm Circle và BitGo. Những lần thoái vốn này mang lại dòng tiền mặt đáng kể.
Haun Ventures: Trường hợp tăng trưởng ngược chiều duy nhất, AUM tăng hơn 30%
Giữa một loạt các con số thu hẹp, Haun Ventures là ngoại lệ duy nhất.
Tổ chức do cựu đối tác a16z crypto Katie Haun thành lập này, AUM tăng hơn 30% so với cùng kỳ, tiệm cận 25 tỷ USD. Một mặt là do đặt cược đúng phân khúc - công ty stablecoin BVNK mà họ đầu tư đã được Mastercard mua lại với giá tối đa 18 tỷ USD. Mặt khác, chính Haun Ventures cũng đã huy động quỹ mới 10 tỷ USD vào năm 2025.
Đợt gọi vốn mới đã khởi động
Mặc dù AUM thu hẹp, nhưng các tổ chức hàng đầu không dừng bước:
Paradigm đang gọi vốn cho quỹ mới tối đa 15 tỷ USD. a16z crypto đang gọi vốn tối đa 20 tỷ USD. Dragonfly vừa đóng quỹ thứ tư trị giá 6.5 tỷ USD. Bài viết đăng tải sau Fortune bổ sung chỉnh sửa: Người phát ngôn Dragonfly thực tế đã phản hồi, xác nhận dữ liệu "chính xác" và cho biết "chúng tôi đang tích cực triển khai vốn".
Các phát ngôn viên của Paradigm, Pantera, a16z crypto, Multicoin, Haun Ventures đều từ chối bình luận.
Số phận chu kỳ của VC tiền mã hóa
Bài viết gốc kết thúc ở đây, nhưng có một vài bối cảnh đáng bổ sung.
VC tiền mã hóa và VC công nghệ truyền thống có sự khác biệt cơ bản. VC truyền thống đầu tư vào cổ phần, thoái vốn dựa vào IPO hoặc M&A. Nhiều công ty khởi nghiệp tiền mã hóa có token riêng, danh mục nắm giữ của VC tiếp xúc trực tiếp với biến động giá token.
Multicoin là trường hợp cực đoan nhất: Theo báo cáo trước đây của Fortune, từ năm 2017 đến 2021 tài sản của nó tăng 20,287%, năm 2022 lại giảm 90%. Mức độ này là không thể tưởng tượng được trong lĩnh vực VC truyền thống.
Theo báo cáo triển vọng đầu năm của Pantera Capital, tổng vốn hóa thị trường tiền mã hóa không bao gồm BTC (loại trừ ETH và stablecoin) đã giảm khoảng 44% từ đỉnh cuối năm 2024. Nhưng theo quy luật lịch sử, thị trường giá xuống cũng là cơ hội để mua vào. Một số tổ chức hàng đầu lúc này gọi vốn dồn dập, đặt cược vào chu kỳ tiếp theo.
Theo báo cáo độc quyền trước đây của Fortune, quỹ thứ năm của a16z crypto dự kiến hoàn thành gọi vốn vào nửa đầu năm 2026, do Chris Dixon dẫn đầu, sẽ tiếp tục đặt cược mạnh vào hướng blockchain. Quỹ mới của Paradigm theo tờ Wall Street Journal báo cáo sẽ mở rộng sang lĩnh vực AI và robot. Sự khác biệt giữa hai chiến lược rất rõ ràng: a16z tiếp tục all-in crypto, Paradigm lựa chọn phòng hộ đa phân khúc.
