Tác giả: Ben Weiss
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Deep Tide gợi mở: Phóng viên Fortune đã nhận được một loạt tài liệu tiết lộ tài chính chưa được công bố của các VC mã hóa từ SEC, dữ liệu cho thấy quy mô tài sản quản lý (AUM) của các tổ chức hàng đầu như Paradigm, Pantera, a16z crypto, Multicoin đã giảm trên toàn diện vào năm 2025. Nhưng việc thu hẹp không hoàn toàn là xấu — a16z crypto đã trả lại tiền cho các LP tại đỉnh cao thị trường, DPI của quỹ đầu tiên đạt 5,4 lần. Haun Ventures là tổ chức duy nhất tăng trưởng ngược chiều, nhờ vào việc BVNK được Mastercard mua lại đã đặt cược đúng vào phân khúc stablecoin.
Các nhà chơi VC mã hóa hàng đầu đã không thể thoát khỏi sự sụp đổ thị trường năm 2025.
Phóng viên Fortune Ben Weiss đã nhận được một loạt tài liệu tiết lộ tài chính cố vấn đầu tư chưa từng được công bố trước đây từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Dữ liệu rất trực tiếp: AUM của các tổ chức hàng đầu như Paradigm, Pantera Capital đã thu hẹp tập thể vào năm 2025.
Chú thích hình: Biến động quy mô tài sản quản lý (AUM) của các VC mã hóa hàng đầu từ 2021-2025
Đồ họa: Ben Weiss / Fortune
Nhưng trước khi bắt đầu liệt kê các con số, có một điều kiện tiên quyết cần làm rõ: AUM không phải là một chỉ số tốt để đo lường sự thành bại của VC. Nó không phản ánh vòng gọi vốn mới, phân bổ thoái vốn LP, cũng không phản ánh các yêu cầu gọi vốn. Bản thân giá tài sản mã hóa đã biến động mạnh — một người đàn ông không ổn định về cảm xúc chỉ cần đăng một dòng tweet là có thể khiến giá coin lên xuống như tàu lượn (Elon Musk, Donald Trump, Changpeng Zhao, tùy chọn một người). Các VC mã hóa kỳ cựu đã trải qua thời kỳ tài sản bùng nổ trong cơn sốt NFT năm 2021, và cũng chứng kiến sự sụp đổ của danh mục đầu tư trong "mùa đông tiền mã hóa" sau đó.
Tác giả Ben Weiss cũng nhấn mạnh: Nhà đầu tư hàng đầu thực sự, cuối cùng là phải trả lại tiền cho các LP. Biến động AUM ngắn hạn không đồng nghĩa với hiệu suất tốt hay xấu.
Nắm rõ tiền đề này, hãy xem dữ liệu cụ thể.
a16z crypto: AUM thu hẹp gần 40%, nhưng tiền đã được trả lại cho LP
Tổng AUM của bốn quỹ mã hóa thuộc a16z crypto đã giảm gần 40% từ năm 2024, xuống còn 95 tỷ USD. Trong cùng thời kỳ, quy mô quản lý tài sản của công ty mẹ Andreessen Horowitz đã tăng lên trên 1000 tỷ USD.
Lý do cho sự thu hẹp, một phần là do tổ chức này bắt đầu phân phối lợi nhuận từ ba quỹ đầu tiên lại cho các LP. Theo nguồn tin thân cận, a16z crypto đã chủ động chọn thời điểm phân phối tại đỉnh cao thị trường mã hóa năm 2025.
Hiệu quả thế nào? Theo dữ liệu từ Newcomer, DPI ròng (Tỷ lệ phân phối trên vốn đã góp) của quỹ mã hóa đầu tiên của a16z đạt 5,4 lần. So với các quỹ VC khác được huy động cùng kỳ năm 2018 trên nền tảng Carta, tỷ suất lợi nhuận này khá ấn tượng.
Nói cách khác, việc AUM thu hẹp ở a16z crypto, phần nhiều là kết quả của "kiếm được tiền, trả lại cho LP", hơn là kết quả của "danh mục đầu tư sụp đổ".
Multicoin: AUM bị cắt giảm một nửa xuống còn 27 tỷ USD
Số phận của Multicoin Capital gắn chặt với độ sâu của thị trường mã hóa. Trong thời kỳ bùng nổ mã hóa năm 2021, AUM của nó tăng gần gấp ba lần chỉ trong một năm, tiến sát 90 tỷ USD. Sau khi FTX sụp đổ, nó lao dốc thẳng, và sau đó hai năm lại dần phục hồi.
Nhưng đợt giảm này vào năm 2025 lại đẩy nó trở lại. Từ năm 2024 đến 2025, AUM của Multicoin thu hẹp hơn một nửa, xuống còn khoảng 27 tỷ USD. Kể từ tháng 10 năm 2025 khi BTC bắt đầu lao dốc, tài sản mã hóa giảm giá trên diện rộng, cấu trúc vận hành đồng thời quỹ phòng hộ và quỹ VC như Multicoin chịu tác động đầu tiên.
Bổ sung thêm bối cảnh: Đồng sáng lập Multicoin Kyle Samani đã rời công ty vào tháng 2 năm nay, chuyển hướng sang đầu tư vào các lĩnh vực công nghệ khác.
Pantera: Năm công ty trong danh mục IPO, vốn chảy về lại LP
AUM của Pantera Capital cũng thu hẹp, nhưng tương tự a16z, một phần nguyên nhân là do chủ động phân phối thoái vốn cho LP.
Theo nguồn tin thân cận, Pantera có năm công ty trong danh mục lên sàn vào năm 2025, bao gồm Circle và BitGo. Những lần thoái vốn này đã mang lại dòng tiền mặt đáng kể.
Haun Ventures: Tăng trưởng ngược chiều duy nhất, AUM tăng hơn 30%
Giữa một rừng số liệu thu hẹp, Haun Ventures là ngoại lệ duy nhất.
Tổ chức do cựu đối tác a16z crypto Katie Haun thành lập này, AUM tăng hơn 30% so với cùng kỳ, tiến sát 25 tỷ USD. Một mặt là do đặt cược đúng phân khúc — công ty stablecoin BVNK mà họ đầu tư đã được Mastercard mua lại với giá tối đa 18 tỷ USD. Mặt khác, chính Haun Ventures cũng đã huy động quỹ mới 10 tỷ USD vào năm 2025.
Đợt gọi vốn mới đã khởi động
Mặc dù AUM thu hẹp, nhưng các tổ chức hàng đầu không dừng bước:
Paradigm đang huy động quỹ mới tối đa 15 tỷ USD. a16z crypto đang huy động tối đa 20 tỷ USD. Dragonfly vừa đóng quỹ thứ tư trị giá 6,5 tỷ USD. Bài viết đăng tải sau Fortune bổ sung chỉnh sửa: Người phát ngôn của Dragonfly thực tế đã phản hồi, xác nhận dữ liệu "chính xác" và cho biết "chúng tôi đang tích cực triển khai vốn".
Người phát ngôn của Paradigm, Pantera, a16z crypto, Multicoin, Haun Ventures đều từ chối bình luận.
Số phận chu kỳ của VC mã hóa
Nguyên văn đến đây là kết thúc, nhưng có một vài bối cảnh đáng lưu ý.
VC mã hóa và VC công nghệ truyền thống có sự khác biệt cơ bản. VC truyền thống đầu tư vào cổ phần, thoái vốn dựa vào IPO hoặc M&A. Nhiều công ty khởi nghiệp mã hóa có token riêng, danh mục nắm giữ của VC trực tiếp phơi nhiễm trước biến động giá token.
Multicoin là trường hợp cực đoan nhất: Theo báo cáo trước đây của Fortune, từ năm 2017 đến 2021 tài sản của nó tăng 20.287%, năm 2022 lại rút lui 90%. Mức độ này là không thể tưởng tượng được trong lĩnh vực VC truyền thống.
Theo báo cáo triển vọng đầu năm của Pantera Capital, tổng vốn hóa thị trường mã hóa không phải BTC (loại trừ ETH và stablecoin) đã giảm khoảng 44% từ đỉnh cao cuối năm 2024. Nhưng theo quy luật lịch sử, thị trường gấu cũng là cơ hội để mua vào đáy. Một số tổ chức hàng đầu lúc này đang gọi vốn dồn dập, đặt cược vào chu kỳ tiếp theo.
Theo báo cáo độc quyền trước đây của Fortune, quỹ thứ năm của a16z crypto dự kiến hoàn thành huy động vốn vào nửa đầu năm 2026, do Chris Dixon dẫn đầu, sẽ tiếp tục dồn toàn lực đặt cược vào hướng blockchain. Quỹ mới của Paradigm theo tờ Wall Street Journal báo cáo sẽ mở rộng sang lĩnh vực AI và công nghệ robot. Sự phân hóa giữa hai chiến lược khá rõ ràng: a16z tiếp tục all-in crypto, Paradigm lựa chọn phòng hộ đa phân khúc.
