Tác giả: DWF Ventures
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Deep Tide TechFlow: Báo cáo này của DWF Ventures dùng dữ liệu để nói rõ một sự thật: Tiền không rời khỏi crypto, mà chỉ chuyển hướng sang lĩnh vực khác. Hơn 80% token phát hành năm 2025 hiện giao dịch dưới giá phát hành, trong khi đó huy động vốn IPO crypto tăng vọt 48 lần lên 14.6 tỷ USD, M&A đạt mức cao nhất 5 năm là 42.5 tỷ USD. Đây không chỉ là vấn đề tâm lý thị trường, mà là sự dịch chuyển có hệ thống trong cấu trúc vốn, với một loạt IPO như Kraken, Ledger, Animoca đang chờ triển khai vào năm 2026.
Kết luận cốt lõi
Cách chơi cũ của phát hành token đã kết thúc. Định giá cao và thanh khoản giảm đã tác động đến niềm tin của nhà đầu tư, chúng ta thấy dòng tiền đang chuyển hướng sang vốn cổ phần.
Token và cổ phiếu có tiềm năng tăng giá tương tự, nhưng cấu trúc rủi ro khác biệt đáng kể: token đỉnh nhanh hơn (trong vòng 30 ngày), đối mặt với biến động lớn hơn; cổ phiếu duy trì đà tăng ổn định trong khoảng thời gian dài hơn.
Cổ phiếu được hưởng mức định giá cao hơn token: mức cao hơn này có thể do rào cản gia nhập tổ chức, tiềm năng đưa vào chỉ số, và các chiến lược giao dịch phong phú hơn mà cổ phiếu hỗ trợ.
Tỷ lệ Giá/Doanh thu (P/S) cung cấp một chuẩn mực hữu ích để đánh giá công ty, nhưng mức độ phân tán định giá phản ánh tầm quan trọng của các yếu tố khác, bao gồm hào rào pháp lý, đa dạng hóa doanh thu, giá trị cổ đông và tâm lý phân khúc.
Hoạt động M&A đạt mức cao nhất 5 năm, tốc độ hợp nhất tăng: Chứng minh việc mua lại nhanh hơn xây dựng, tuân thủ quy định đang thúc đẩy M&A chiến lược.
Hiện trạng phát hành token
Ngành công nghiệp crypto đã đạt đến một điểm ngoặt. Hàng tỷ USD đang đổ vào, sự quan tâm của tổ chức ở mức cao nhất, quy định cũng đang trở nên thân thiện - tuy nhiên đối với những người xây dựng và người dùng, mọi thứ cảm thấy ảm đạm hơn bao giờ hết. Khoảng cách ngày càng lớn giữa dòng tiền tổ chức và tinh thần cộng đồng crypto nguyên bản, là một phần của vấn đề lớn hơn - tinh thần nguyên thủy của thử nghiệm phi tập trung và密码朋克 (cypherpunk), dường như đang dần tan biến cùng với sự gia nhập và ảnh hưởng khổng lồ của các thực thể tập trung.
Crypto cũng luôn phát triển mạnh trong môi trường sòng bạc rủi ro cao, và môi trường này đang dần bị loại bỏ khi hiệu suất token giảm mạnh. Điều này cũng được thúc đẩy bởi các sự kiện rút tiền, những sự kiện này ảnh hưởng đáng kể đến nhà đầu tư cá nhân, dẫn đến việc thanh khoản rút khỏi thị trường.
Theo báo cáo của Memento Research, hơn 80% token phát hành năm 2025 hiện đang giao dịch dưới giá TGE. Các dự án bị ảnh hưởng nặng nề bởi biến động cao và nhu cầu token khan hiếm phổ biến - nguyên nhân là do định giá cao khó được chứng minh và duy trì. Không gian tăng cũng rất khan hiếm, hầu hết token phải đối mặt với áp lực bán lớn ngay từ TGE - bắt nguồn từ chốt lời sớm, thiếu niềm tin thực chất vào sản phẩm, hoặc mô hình kinh tế token kém (airdrop, niêm yết CEX, v.v.). Điều này tác động đến sự quan tâm của nhà đầu tư và cá nhân, và các sự kiện như 10/10 càng làm trầm trọng thêm dòng tiền ra khỏi crypto, khiến cơ sở hạ tầng cốt lõi của ngành bị chất vấn.
Sự trỗi dậy của IPO
Đồng thời, trên thị trường truyền thống, IPO đang thu hút mạnh mẽ từ các công ty crypto - năm 2025 chứng kiến nhiều vụ niêm yết đáng chú ý, nhiều công ty khác đang nộp đơn cho các IPO sắp tới. Dữ liệu cho thấy, số tiền huy động được từ IPO crypto tăng 48 lần so với năm 2024, huy động hơn 14.6 tỷ USD vào năm 2025. Giao dịch M&A cũng trải qua tốc độ tăng trưởng tương tự, khi các công ty cốt lõi hàng đầu tìm kiếm đa dạng hóa danh mục, chúng tôi sẽ thảo luận thêm dưới đây. Nhìn chung, hiệu suất tốt của các công ty này cho thấy nhu cầu mạnh mẽ về tiếp xúc với tài sản kỹ thuật số, đà này có thể tăng tốc hơn nữa khi bước vào năm 2026.
Dòng chảy thanh khoản
Một năm qua, chúng ta thấy cả IPO và ICO nổi tiếng đều huy động được số vốn lớn. Bảng dưới đây hiển thị số tiền huy động và định giá ban đầu của các công ty.
Từ đó chúng tôi quan sát thấy, định giá của IPO và ICO tương đối gần nhau. Một số ICO, như Plasma, được định giá chuyên biệt thấp hơn định giá của nhà đầu tư tổ chức, nhằm mang lại không gian tăng lớn hơn và cơ hội tham gia cho nhà đầu tư cá nhân. Trung bình, tỷ lệ cổ phiếu công khai của IPO dao động từ 12% đến 20%, tỷ lệ lưu thông công khai của ICO dao động từ 7% đến 12%. World Liberty Finance là ngoại lệ rõ rệt, cung cấp hơn 35% tổng nguồn cung để bán.
Phân tích hiệu suất của ICO và IPO, token liên quan đến biến động ngắn hạn lớn hơn và thời gian đỉnh ngắn hơn (trong vòng 30 ngày). Mặt khác, cổ phiếu thường ghi nhận mức tăng ổn định trong khoảng thời gian dài hơn. Đáng chú ý, dù vậy, cả hai đều có không gian tăng trưởng tương tự.
CRCL và XPL là ngoại lệ, chúng trải qua mức tăng lớn ngay từ đầu, mang lại cho nhà đầu tư không gian tăng từ 10 đến 25 lần. Tuy nhiên, hiệu suất của chúng cũng tuân theo xu hướng nói trên - XPL giảm 65% từ đỉnh trong hai tuần, trong khi CRCL tăng đều trong cùng kỳ.
Doanh thu: Đánh giá mức cao hơn của cổ phiếu
Đi sâu vào các con số doanh thu, cổ phiếu nhìn chung được hưởng mức cao hơn so với token, P/S lần lượt trong phạm vi 7 đến 40 lần và 2 đến 16 lần. Điều này có thể do thanh khoản được tăng cường từ nhiều yếu tố:
Tiếp cận tổ chức: Mặc dù tâm lý tích cực ngày càng tăng trong việc nắm giữ tài sản kỹ thuật số trên bảng cân đối kế toán, điều này vẫn bị giới hạn ở các quỹ chỉ được ủy quyền chứng khoán (đặc biệt là quỹ hưu trí hoặc quỹ tài trợ). Lựa chọn IPO cho phép công ty tiếp cận nhóm vốn tổ chức này.
Đưa vào chỉ số: Gió xuôi tăng trưởng của thị trường công khai mạnh hơn nhiều so với on-chain. Coinbase vào tháng 5 năm 2025 đã gia nhập chỉ số S&P 500 với tư cách là công ty crypto đầu tiên, điều này có thể đóng góp vào áp lực mua được hình thành từ việc tích lũy nắm giữ của các quỹ/ETF theo dõi chỉ số.
Chiến lược thay thế: So với token on-chain, cổ phiếu có thể chạy nhiều loại chiến lược tổ chức phong phú hơn, bao gồm quyền chọn và đòn bẩy, trong khi token on-chain thường thiếu thanh khoản và đối tác.
Nhìn chung, tỷ lệ P/S cho thấy định giá của công ty dựa trên doanh thu 12 tháng qua, giúp đánh giá công ty bị định giá thấp hay cao so với đối thủ. Tuy nhiên, các yếu tố phản ánh tâm lý nhà đầu tư vượt ra ngoài con số không được đưa vào. Một số yếu tố cần xem xét khi đánh giá cổ phiếu/token bao gồm:
Hào rào & Đa dạng hóa: Điều này rất quan trọng trong ngành tài sản kỹ thuật số phát triển nhanh. Thị trường đang trả mức cao hơn cho giấy phép và tuân thủ quy định, trong khi bố trí kinh doanh đa dạng hóa có thể củng cố đề xuất giá trị cốt lõi ngoài con số doanh thu thuần túy.
Ví dụ, Figure đã ra mắt pool cho vay RWA riêng, mở cửa cho nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, và trở thành stablecoin sinh lời ($YLDS) đầu tiên được SEC chấp thuận. Bullish là một sàn giao dịch được quản lý, đồng thời sở hữu các doanh nghiệp khác như CoinDesk, điều này nâng cao giá trị của họ ngoài dịch vụ giao dịch thuần túy. Những yếu tố này có thể đều góp phần vào mức cao hơn.
Ngược lại, P/S của eToro cực thấp, bề ngoài có vẻ "bị định giá thấp", nhưng phân tích sâu hơn cho thấy tăng trưởng doanh thu của họ tăng cùng chiều với chi phí, không phải là tình huống tối ưu. Ngoài ra, công ty hoàn toàn tập trung vào cung cấp dịch vụ giao dịch, thiếu sự khác biệt, tỷ suất lợi nhuận thấp. Điều này cho thấy, việc xây dựng hào rào phòng thủ và bố trí kinh doanh đa dạng hóa cũng là yếu tố được nhà đầu tư cân nhắc.
Giá trị cổ đông: Trả lại vốn cho nhà đầu tư thông qua mua lại, phổ biến ở cả cổ phiếu và token, đặc biệt là với các công ty có doanh thu cao.
Ví dụ, Hyperliquid có một trong những kế hoạch mua lại mạnh mẽ nhất, 97% doanh thu được dùng để mua lại. Kể từ khi genesis, quỹ hỗ trợ đã mua lại hơn 40.5 triệu token HYPE, chiếm hơn 4% tổng nguồn cung. Việc mua lại mạnh mẽ như vậy có tác động đến giá, miễn là doanh thu ổn định và phân khúc vẫn có không gian tăng trưởng, có thể thúc đẩy niềm tin của nhà đầu tư. Điều này mang lại tỷ lệ P/S cao hơn, nhưng không nhất thiết có nghĩa token "bị định giá cao", vì sự hỗ trợ mạnh mẽ từ chính team là có thật.
Tâm lý phân khúc: Các phân khúc tăng trưởng cao được xác định bởi động thái tổ chức hoặc quy định, tự nhiên được hưởng mức cao hơn, vì nhà đầu tư muốn có tiếp xúc liên quan.
Ví dụ, giá cổ phiếu của Circle đã tăng vọt nhanh chóng sau khi niêm yết vào tháng 6 năm 2025, tỷ lệ P/S từng đạt đỉnh khoảng 27 lần. Điều này có thể do việc thông qua 《Đạo luật GENIUS》 - một khuôn khổ cam kết hợp pháp hóa việc áp dụng và phát hành stablecoin, được đưa ra ngay sau khi Circle niêm yết, sẽ khiến Circle với tư cách là một trong những người chơi hàng đầu trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng stablecoin trở thành người hưởng lợi chính.
M&A: Sự hợp nhất lớn
Theo báo cáo, hoạt động M&A crypto đạt mức cao nhất 5 năm vào năm 2025 - được thúc đẩy bởi sự gia nhập ồ ạt của các tổ chức TradFi, cộng với tâm lý quy định thân thiện hơn. Sau khi chính quyền Trump đưa ra một loạt chính sách thân thiện với crypto, cơn sốt Kho bạc tài sản kỹ thuật số (DAT) nổi lên, việc nắm giữ tài sản kỹ thuật số trên bảng cân đối kế toán trở nên ít gây tranh cãi hơn. Các công ty cũng chuyển trọng tâm sang mua lại, vì đây là cách hiệu quả hơn để có được giấy phép cụ thể nhằm nâng cao khả năng tuân thủ. Nhìn chung, việc giới thiệu khuôn khổ quy định phù hợp đã đặt nền móng cho tăng tốc M&A.
Nhìn lại một năm qua, chúng ta thấy số lượng giao dịch trong các danh mục khác nhau tăng lên rõ rệt. Ba danh mục lớn sau đây trở thành ưu tiên của các tổ chức:
Đầu tư & Giao dịch: Bao gồm thanh toán giao dịch, token hóa, phái sinh, cho vay và cơ sở hạ tầng DAT;
Nhà môi giới & Sàn giao dịch: Nền tảng được quản lý lấy tài sản kỹ thuật số làm cốt lõi;
Stablecoin & Thanh toán: Bao gồm kênh vào/ra, cơ sở hạ tầng và ứng dụng.
Ba danh mục này chiếm hơn 96% giá trị giao dịch năm 2025, với tổng số hơn 42.5 tỷ USD.
Bên mua lại hàng đầu bao gồm Coinbase, Kraken và Ripple, cả ba đều tham gia vào nhiều danh mục. Trong đó, bố trí của Coinbase nổi bật, cho thấy tham vọng trở thành "siêu ứng dụng một cửa", tập trung cốt lõi vào việc mang on-chain đến với đại chúng thông qua việc mua lại các DApp truyền thống và sáng tạo. Đằng sau đó là sự cạnh tranh gia tăng giữa các sàn giao dịch, và nhu cầu tranh giành lối vào toàn năng.
Các công ty như FalconX và Moonpay thì đào sâu vào danh mục của chính họ, xây dựng khả năng dịch vụ toàn diện thông qua các vụ mua lại bổ sung.
Bước tiếp theo của phát hành token
Mặc dù môi trường và tâm lý thị trường hiện tại như vậy, chúng tôi tin rằng năm 2026 sẽ tiếp tục mang lại nhiều thuận lợi cho không gian tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi dự kiến sẽ có nhiều công ty niêm yết hơn, điều này là tích cực ròng đối với ngành nói chung - nó cung cấp khả năng tiếp cận lớn hơn với vốn và nhóm nhà đầu tư, tổng thể làm lớn chiếc bánh.
Những công ty ứng cử viên IPO tiếp theo bao gồm:
Kraken: Đã nộp tuyên bố đăng ký S-1 cho SEC vào tháng 11 năm 2025, thị trường kỳ vọng mạnh mẽ vào IPO đầu năm 2026;
Consensys: Được báo cáo đang hợp tác với Goldman Sachs và JPMorgan để chuẩn bị niêm yết vào giữa năm 2026;
Ledger: Mục tiêu định giá 4 tỷ USD, đang hợp tác với Goldman Sachs, Jefferies và Barclays để thúc đẩy IPO;
Animoca: Kế hoạch niêm yết trên Nasdaq vào năm 2026 thông qua sáp nhập ngược với Currenc Group Inc.;
Bithumb: Mục tiêu niêm yết trên KOSDAQ Hàn Quốc vào năm 2026 với định giá 1 tỷ USD, do Samsung Securities bảo lãnh.
Con đường phía trước, không phải là lựa chọn giữa xác nhận TradFi và đổi mới crypto nguyên bản - mà là sự kết hợp. Đối với những người xây dựng và nhà đầu tư, điều này có nghĩa là ưu tiên các yếu tố cơ bản, xây dựng sản phẩm hữu ích tạo ra doanh thu thực tế, bền vững. Sự thay đổi tư duy hướng tới chủ nghĩa dài hạn có thể gây ra một số chấn động, nhưng những người thích ứng sẽ nắm bắt được làn sóng tạo giá trị tiếp theo.
Token đã chết, Crypto vạn tuế.
