撰文:Tom Dunleavy
编译:Chopper,Foresight News
KelpDAO 遭遇 2.92 亿美元跨链桥攻击,风险蔓延到 Aave,导致 DeFi 锁仓资产总值在 48 小时内蒸发 130 亿美元。如果你在货币市场中存入 USDC 仅赚取 5% 收益,真正关键的问题不在于 DeFi 是否存在风险,而在于:你的收益是否匹配所承担的风险。本文将借助债券定价逻辑拆解这一问题。
两周前,攻击者从 KelpDAO 窃取 2.92 亿美元,被盗的 rsETH 随后被重新存入 Aave V3 用作抵押品,直接造成 Aave 产生约 1.96 亿美元坏账。短短三天内,Aave 锁仓资产总值从 264 亿美元暴跌至 179 亿美元。而在此之前两周,Solana 生态的 Drift Protocol 因管理员私钥遭到朝鲜黑客社会工程攻击,损失 2.85 亿美元,该攻击策划最早可追溯至 2025 年秋季。
两起重大安全事件间隔仅三周,合计造成 5.77 亿美元损失。受风险挤兑影响,Aave 的 USDC 借贷市场资金利用率连续四天高达 99.87%,存款利率飙升至 12.4%。Circle 首席经济学家 Gordon Liao 甚至发起治理提案,提议将借贷上限扩容四倍,以缓解提款需求。
一个月前,大量用户在 DeFi 货币市场存入稳定币,仅赚取 4%–6% 年化收益。眼下所有人都需要直面一个核心问题:这类收益率定价本身是否合理?早在 KelpDAO 事件爆发前几周,Santiago R Santos 就在 Blockworks 播客中提出过质疑:在 DeFi 中,我们长期承担高风险,却从未获得足额风险补偿。未来,各类资产的合理风险利差理应被重新定义。
传统金融如何为信用风险定价
所有公司债券的收益率,都由多层风险补偿叠加构成。核心定价公式如下:
收益率 = Rf + [PD x LGD] + 风险溢价 + 流动性溢价
Rf 是无风险利率,以久期匹配的美国国债收益率为基准。PD × LGD 是预期损失=违约概率 × 违约损失率,其中违约损失率 = 1 - 资产回收率。风险溢价补偿预期损失之外的不确定性;即便两项资产 PD 和 LGD 完全一致,若风险结果波动区间不同,定价也会存在差异。流动性溢价指资产折价变现、退出持仓产生的额外成本。
结合穆迪 1920 年以来长期历史数据,参考基准如下:
- 美国投机级债券长期年均违约率 4.5%,近十二个月为 3.2%,预计 2026 年一季度升至 4.1%;
- 高级无抵押高收益债券历史平均回收率约 40%,对应违约损失率约 60%;
- 高收益债长期年化预期损失:4.5%×60%=2.7%;
- 私募信贷领域,KBRA 预测 2026 年直接借贷违约率 3.0%,2023–2024 违约案例平均回收率约 48%;
- 高级有抵押杠杆贷款历史回收率区间 65%–75%。
2026 年 4 月 传统金融收益率梯队
我们来看看当前的实际数据。10 年期美国国债上周三收盘收益率 4.29%。同时截取 2026 年 4 月 ICE 美银全信用品类期权调整利差。
定价逻辑清晰且符合常识:沿着资本层级从国债、投资级债券、投机级债券,到次级商业地产资产逐级下行,收益率同步抬升,用以补偿不断走高的违约概率与亏损幅度。私募直接借贷收益率维持在 9% 左右,并非借款人违约率更高,核心原因在于非标私募资产流动性极差,流动性溢价显著。
反观 DeFi 市场:KelpDAO 事件爆发前,Aave 的 USDC 存款利率约 5.5%,定价水平介于投资级债券与单 B 级高收益债之间。而依托精选金库与主动管理筛选的 Morpho,收益率约 10.4%。这两个数字不可能同时正确反映相同的潜在风险。
DeFi 三类特有违约模式,传统金融完全不存在
传统的信用违约程序枯燥乏味。借款人无法兑付利息、债券持有人触发债务加速条款、企业重组、资产清算处置、协商资产回收,流程漫长且可协商。
但 DeFi 不存在债务重组机制,威胁主要来自协议攻击,且分为三种完全不同的失效模式,每一类都具备独特的亏损特征。
模式一:智能合约漏洞攻击
代码漏洞引发盗币,例如重入攻击、参数校验失效、权限管控缺失等。攻击者直接掏空资金池。历史数据显示:白帽黑客介入的协议攻击,资金平均回收率仅 5%–15%;若涉及朝鲜国家级黑客组织,回收率基本趋近于零。2021 年 Poly Network 6.11 亿美元被盗资金全数返还,属于极端个案;Ronin 6.25 亿美元、Wormhole 3.25 亿美元被盗事件,最终挽回损失,完全依赖项目方与做市商自行兜底,并非市场化资产回收,本质是股东代偿。
模式二:预言机操控与治理攻击
借助低流动性去中心化交易池恶意操纵喂价数据,人为制造坏账;或攻击者囤积治理代币、恶意提案通过,掏空国库资金。2022 年 Beanstalk 因治理攻击损失 1.82 亿美元即为典型案例。这类风险虽可通过协议干预部分挽回损失,但贷方持有的资产债权,往往会沦为毫无价值的代币持仓。
模式三:可组合性连锁崩盘
本次 KelpDAO 事件就属于此类,也是最危险、最难审计预判的风险模式。协议 A 发行流动质押 / 再质押衍生品,协议 B 接纳该资产作为抵押品,协议 C 负责跨链资产桥接流转。整条链路中任意一环遭遇攻击,都会导致下游所有持仓连锁爆雷。攻击者无需攻破 Aave 本身,只需击穿上游 rsETH 底层协议,就会直接让 Aave 贷方承接巨额坏账。
三类风险拥有统一特征,也是 DeFi 与传统信贷市场的核心区别:风险爆发以分钟为单位,而非季度。 无契约协商、无破产融资兜底,智能合约自动执行、代码即规则。一旦代码出现漏洞,亏损近乎全额无法挽回。Aave V3 的 rsETH 坏账从零飙升至 1.96 亿美元,耗时仅约四小时。对比来看,BB 级传统高收益债从风险预警到债务重组,中位周期长达 14 个月。
真实亏损数据揭示的真相
Chainalysis 2025 年 12 月中期报告,揭示了一组矛盾数据:2024 年初至 2025 年 10 月,DeFi 整体锁仓资产总值从 400 亿美元回升至 1750 亿美元阶段峰值,但 DeFi 专属黑客攻击亏损,维持在 2023 年低位区间。2025 年全年加密资产被盗总额 34 亿美元,风险高度集中于中心化交易所被盗与个人钱包失窃。
单看这份数据,很容易误判 DeFi 安全水平持续提升。客观事实确实存在:合约审计行业成熟、Immunefi 等漏洞赏金平台保障超千亿美元用户资产、跨链桥逐步引入时间锁与多方验证机制。
但 2026 年的现实完全相反:4 月 1 日 Drift 损失 2.85 亿美元,4 月 18 日 KelpDAO 损失 2.92 亿美元。18 天内两起亿元级暴雷,攻击目标均瞄准可组合性架构漏洞,而非借贷协议本身。
结合年均锁仓资产规模,测算近年 DeFi 年化亏损率:
- 2024 年:DeFi 专项损失约 5 亿美元,平均锁仓 750 亿美元 → 年化亏损率 0.67%
- 2025 年:损失约 6 亿美元,平均锁仓 1200 亿美元 → 年化亏损率 0.50%
- 2026 年年内(年化测算):仅二季度两起事件损失就达 5.77 亿美元,平均锁仓 950 亿美元 → 若风险节奏延续,年化亏损率将达 2.0%–2.5%
据此测算,头部 DeFi 借贷业务远期年化违约概率约 1.5%–2.0%。结合极端攻击下 90% 违约损失率(无外部主体兜底时,常规盗币回收率仅 5%–15%),年化预期损失为 1.35%–1.80%。该数值已超越传统高收益债,且尚未计入不确定性溢价、流动性折价、监管风险、跨链组合性传染风险。
DeFi 合理风险溢价模型
基于债券定价逻辑,我们测算头部 DeFi 稳定币存款的公允收益率:对标以太坊主网头部协议(Aave、Compound)、足额超额抵押、面向散户与量化借款人的 USDC 借贷产品。
从 10 年期国债收益率基准向上构建公允价值收益率
以 10 年期美债为基准,逐层叠加溢价:
- 无风险基准(10 年期美债):+4.30%
- 预期固定损失:+1.50%
- 预言机操控风险溢价:+0.75%
- 治理 / 管理员私钥风险溢价:+1.00%
- 跨协议组合性连锁风险(Kelp 同类风险):+1.25%
- 监管不对称风险溢价:+1.25%
- 稳定币脱锚尾部风险:+0.50%
- 资产流动性溢价:+0.50%
- 风险溢价:+1.50%
最终得到公允合理年化收益率:12.55%。
因此,理想情况下,头部合规 DeFi 稳定币存款,合理利率不应低于 13%。具备保险覆盖、协议储备金兜底的资产,利率可适度下调;长尾协议、新上线市场、涉及再质押与跨链底层资产的标的,需要更高风险溢价。
结论
首先,要争取公平的补偿。如果你以 5% 的收益率向 DeFi 提供 USDC,那么你实际上是在接受 BB 级信用风险定价,而其技术和可组合性风险实际上比 CCC 级还要高。Morpho 式的精选金库市场,利率在 9% 到 12% 之间,更接近公平收益率,但它也带来了管理人选择和透明度方面的问题。
其次,要提升资本结构。以优质抵押品(ETH、wBTC、久经考验的 LST)为抵押的超额贷款,辅以预言机冗余、协议级保险层,且不涉及跨链风险,其风险溢价远低于上述框架。这些属于 DeFi 领域的「投资级资产」。
第三,要正确评估尾部风险。KelpDAO 漏洞并非黑天鹅事件,而是连接在日益脆弱的多链架构上的再质押原语的可预见故障模式。Drift 的情况也类似,只是参与者不同。2026 年二季度已录得 5.77 亿美元永久亏损。一个收益率为 5.5% 的 DeFi 投资组合,完全无法覆盖极端暴跌与连环爆雷风险。
DeFi 并非不可投资,只是目前被错误定价。机构级配置机会真实存在,但前提是资方要么要求匹配风险的合理溢价,要么以私募信贷的严谨标准,深度尽调单一协议。单纯无脑存入头部货币币市场、被动接受挂牌低收益的躺平策略,只是伪装成无风险理财的高风险利差交易。
