xUSD 发行方 Stream Finance 暴雷的原因终于在昨日尘埃落定，Delta 中性策略在极端行情中因 ADL 而使得抵押资产出现了亏损，将资金交予第三方在链下操作以及使用循环杠杆策略所堆积的风险，在第三方亏损接近 1 亿美元后集中爆发，最终导致资不抵债。
笔者在 2023 年翻译的，哥伦比亚商学院教授 Austin Campbell 撰写的文章就提出了 Ethena 发行的 USDe 并非稳定币，而是 Ethena 结构性金融产品的份额的观点。
xUSD 本身的脱锚也影响到了很多基于该「稳定币」的 DeFi 策略以及一些以 xUSD 为抵押品的借贷头寸。通过 Delta 中性策略保持抵押品价值稳定，甚至缓慢增值的策略在市场的极端行情和运作不透明的问题下遭到了冲击。
更值得担心的是，我们发现 xUSD 事件可能并不是这场故事的结局。
能用 USDX 借的都被借光了
X 名为 0xLoki 的用户在昨日晚间发推表示，原本只需要等待一天即可赎回铸造 sUSDX 用的稳定币，但有地址无视年化 30% 以上的利率，把 Euler 上所有能用 USDX 和 sUSDX 作为抵押品借其他稳定币的池子都抽干了。
这里为不了解 USDX 的朋友做个简单的介绍。USDX 是 usdx.money 发行的稳定币，该项目于去年年底宣布以 2.75 亿美元估值完成了 4500 万美元融资。USDX 的发行模式与 Ethena 几乎一样，也是 Delta 中性策略，质押 USDX 的用户还可以获得做空资金费率的收益。与 Ethena 不同的是，usdx.money 不仅仅操作比特币和以太坊，而是允许利用一些山寨币做策略的主角。这样做虽然放大了收益，但也增加了风险。
据笔者查证，昨日晚间 Euler 的数据显示出支持平台上唯一支持 USDX 和 sUSDX 作为抵押品进行借贷的 Re7 Labs Cluster 中，包括 USDT、YUSD、USD1，甚至是 WBNB 与 BTCB 已经全部被借空。
Lista DAO 上可以使用 USDX 与 sUSDX 借出 USDT 与 USD1 的池子同样被掏空，其中抵押 sUSDX 借 USDT 金库的借款利率在撰文时超过了 800%，如果借款人仍然选择不还款，该利率还将继续飙升直至强制清算。
另外，0xLoki 在推文中表示 Morpho 以及 Slio 上也有相应的借贷池，但截至撰文时，笔者已经查询不到相关信息，可能平台在前端下架了对应池子的情况。不过事实就是，DeFi 市场上所有能用 USDX 和 sUSDX 作为抵押品借出的资产已经几乎被一扫而空。与 xUSD 相似的是，为 USDX 系资产建立市场的，也是 Re7 Capital 和 MEV Capital。X 上有用户透露 Re7 Capital 的人员在 Euler Discord 里表示已经在和 Stables Labs 商量如何处理，但目前还没有明确的结论。
谁在疯狂「借钱」？
X 名为 Arabe ₿luechip 的用户则在昨日早晨就发现了不对劲，并列出了在各个市场耗尽可借资金的四个地址。
其中 0x50de 开头地址从今年 7 月下旬开始接收 0x246a 开头地址转入的 USDT 并转入币安，从 10 月下旬则开始从 0x5bdf 开头地址接收大量 USDX，以及大量从其他渠道获得的 sUSDX，从 Euler、Lista DAO 和 Silo 疯狂借出 USDT、USDC、USD1 等稳定币，几乎都在借出后的第一时间就转进了币安。
借无可借之后，该地址直接在 PancakeSwap 上用 USDX 换出 USDT 转入交易所，这个过程直到 11 小时前才刚刚结束。
0x5bdf 开头地址也在 Euler 和 Lista DAO 上有大量抵押 USDX 借出 USDT 和 USD1 的操作，但目前地址中却没有任何借出的稳定币。
至于剩下的两个地址，经查询，虽然持有大量 USDX 或 sUSDX，也曾经多少有过抵押借贷行为，但分别在 9 月和 6 月停止了活动，和本次事件的关联不大。
最可疑的 0x50de 开头地址被 Arkham 标记为疑似前 Babel Finance 和 HOPE 创始人 Flex Yang 的地址。最直接的证据就是被直接标记为 Flex Yang 的 0x246a 开头地址于 4 个月前两度向 0x50de 开头地址转入 USDT，而那正是不停借稳定币并转入交易所的开始。
另外，据 LinkdeIn 信息显示，Flex Yang 正是 Stables Labs 也就是 usdx.money 背后公司的创始人。
与创始人有直接关联的地址无视借款利率借稳定币，同时也在 PancakeSwap 上频繁将 USDX 交易为 USDT 后将获得的稳定币直接转入交易所。这些反常的操作让很多用户嗅到了危险的气息。X 上有些用户认为 USDX 可能也同样在「10.11 大暴跌」中因为 ADL 或者其他原因出现了抵押资产不足的问题。
虽然 Stables Labs 项目的多签地址在两天前从 PancakeSwap 的稳定币池中移除了近 2000 万美元的流动性后又添加了总计 1000 万美元的流动性，但截至撰文时，该池已经出现了明显的流动性偏移，可能在 0x50de 开头地址从昨日下午 13:44 开始分多笔在 PancakeSwap 上交易有关。
去中心化稳定币亟需透明
usdx.money 的官网显示，截至今天上午 9 时，其在交易所中依然有超过 6.8 亿美元的储备资产，其中币安中资产占了绝大部分。
但鉴于中心化交易所的不透明性，用户还是因近期的操作对这份资产报告的真实性产生了质疑。目前我们依然没有足够的证据证明到底发生了什么，但可以知道的是这中间一定产生了一些问题，让一个与创始人直接关联的地址想尽一切办法在出逃。而 Stables Labs 计划中的以美国国债为基础资产的 USD0x 目前仍没有消息。
以 Delta 中性为卖点的稳定币从 Ethena 开始成为了一个香饽饽，但因为需要足够的合约流动性支撑，大量项目方还是会选择中心化交易所，这就让所谓「稳定币」背后的抵押资产成为了一个黑箱，除了项目方没有人知道实际的情况。除非能够实现定期的第三方审计，否则规模大的项目一旦出现问题，可能会在 DeFi 领域引发蝴蝶效应。
除了透明，当前 DeFi 协议与协议之间的嵌套也比较复杂，很多结构性产品的复杂程度已经到了可能没有办法理清的程度。例如 crvUSD 可以使用一款由 crvUSD 为底层资产发行的稳定币作为底层资产发行 crvUSD，虽然这种嵌套可能本质只是杠杆问题，但类似的情况也在不断暴露出 DeFi 风控的问题。
2022 年的熊市让很多高杠杆的中心化借贷机构破产，但至少拿出账本我们还能算清楚到底欠了多少。现在 DeFi 有一个严重的问题就是，即使所有信息都在链上公开透明，我们似乎也没办法算清楚一个最基础的底层资产到底被加了多少层杠杆。
而回到 USDe 式稳定币的问题，X 用户 Mingdao 甚至坦言该模式可能已经被证伪。在经历了 5 年多的发展之后，我们可能需要再一次通过巨大的代价来审视 DeFi 还需要怎样做的更好。
