撰文：周小川，前央行行长
来源：中国金融四十人论坛
注：本文根据中国人民银行原行长周小川 2025 年 7 月 13 日在 CF40 双周闭门研讨会「人民币国际化的机遇与展望」中的部分发言内容整理而成，其主要内容源自 2025 年 6 月 5 日在国际资本市场协会（ICMA）法兰克福年会上的发言，略有调整。
目前关于稳定币的某些讨论只是从单一视角出发，如要推演稳定币的运转和未来前景，需多维度、多视角的审视。如果希望推动数字化支付系统的发展并实现健康发展，也必须关注多个维度的性能与平衡。
一、央行维度：防范货币超发与高杠杆放大
稳定币发行商会希望自身承担最小成本而获取最大规模的稳定币发行量及应用。他们可能会想，凭什么央行可以印钞票，我是不是也可以？如今，他们通过稳定币也能有印钞功能，但因为缺乏对货币政策、宏观经济调控、公共基础设施职能等方面的深入了解和责任感，有可能缺乏足够的自律性，可能引发发行量失控、高杠杆和不稳定。稳定币稳定与否不是自称的，需要有判定机制。
目前央行对其的担忧至少有两点。一是「滥发货币」，即发行方在缺乏真实 100% 准备金的情况下发行稳定币，也就是超发；二是出现高杠杆放大，即发行后的运转会产生货币派生的乘数放大效应。对此，美国的《天才法案》（GENIUS）以及香港的《稳定币条例》都已有所关注，但控制力仍存在明显不足。
首先，应明确发行准备金的托管机构是谁，实践中存在托管人不尽职的情况，这在过去已有诸多案例。2019 年，脸书最初计划是自行托管 Libra 的发行准备资产，自主性强且可以保有托管资产的收益。但准备金托管必须是一种可靠的托管，应该是央行或者央行认可并监管的托管，否则就不太可靠。
其次，如何测量和管理稳定币运转中的放大效应？即便发行方放置 100% 的准备金，稳定币仍会在后续运转环节（如存贷、抵押、交易与重新估值等）出现乘数效应，需应对的可能挤兑量会数倍于发行准备金。表面上看有关法规会阻止放大，但深入观察货币发行与运转的规律后可知，现有规则远不足以应对派生与放大。
可以借鉴香港三家商业机构发行港币现钞的例子：香港三家发钞行的发钞机制是，每发行 7.8 港元就需要向香港金融管理局缴纳 1 美元作为准备金，同时获得一份负债证明书。在港币现钞 M0 的基础上，经济金融系统通过派生、乘数效应产生出 M1、M2。在挤兑情况下，不仅会针对 M0，也会针对 M1 或 M2，即使基础货币 M0 有百分之百备付金准备，也无法依靠 M0 准备金去应对挤兑并保持货币稳定。
稳定币的放大效应有三个可知的典型渠道：一是存贷渠道；二是抵押融资渠道；三是资产市场交易（可额外购入或重估发行准备资产）渠道。所以需要由监管者对已发行稳定币的实际流通量进行统计和测算，否则无法确知可能的兑付风险规模。稳定币的放大乘数效应还会给舞弊及操纵市场提供机会。
二、金融服务模式维度：去中心化与代币化的真实需求
假定未来的生态系统是金融活动大规模去中心化，资产和交易工具大规模代币化，则稳定币将大有用场。一是稳定币能适配去中心化金融（DeFi）的发展；二是代币化是 DeFi 运行的必要基础。需要深究的是，我们为什么或者在多大程度上会走向去中心化和代币化？
从供给侧来讲，区块链和分布式账本技术（DLT）提供去中心化运作确有其特点；但从需求角度来看，去中心化作为一种新的运行体系，有多大需求？多数金融服务是否会转入这一新体系？
冷静下来去看，并非大量金融服务都适合去中心化，能通过去中心化方式实现效率大幅提升的金融服务并不多。作为技术基础的代币化的真实需求究竟有多大，也需要冷静估算。
从寄予希望的支付系统（特别是跨境支付）升级转型来看，中国和若干亚洲国家的零售支付系统发展到以手机为基础、以二维码和近场通信（NFC）为商户界面的应用上取得成功进展，仍是基于账户的。目前，中国开发的数字货币也是以账户为基础，是现有金融体系的延伸和迭代更新。此外还有部分亚洲国家的快速支付系统跨境直连，也未选择去中心化、代币化路线。
截至目前，集中管理的账户系统仍表现出良好的适用性。以全面代币化来替代以账户为基础的支付系统，立论依据不足。
国际清算银行（BIS）提出了一种集中化的账本架构——统一账本（Unified Ledger），将银行存款及其他大量金融服务实现代币化，在中心化框架下，央行数字货币（CBDC）可以发挥重要作用，即中心化和代币化的结合。需质疑的是，并非各类金融资产都适合搞代币化，也不是各金融服务环节都适合去中心化，需逐项具体分析和对比。
三、支付系统视角：技术路径与合规挑战
支付系统换代有两大关切：一是支付效率，二是合规性。
支付效率提升被认为是稳定币的潜在优势之一。在当前支付系统数字化的过程中，提升效率的路径大致有两条。第一条路径是继续以账户为基础，在 IT 和互联网技术的基础上进行优化创新。第二条路径则是基于区块链技术和加密货币的全新支付体系。
从目前中国以及东南亚地区的支付系统发展情况来看，迄今为止取得的主要进展仍然是建立在互联网和 IT 技术基础之上的，包括第三方支付平台的发展、央行数字货币（CBDC）方面的进展、依靠 NFC 的硬钱包，以及快速支付系统互连等。这些进展已使支付效率和便利性显著提升。
技术路线本身不是唯一判据，支付效绩的比较还必须高度重视安全性和合规性，包括了解你的客户（KYC）、身份识别、开户管理、反洗钱（AML）、反恐融资（CFT）、反赌博、反毒品交易等合规要求。有人认为，既然稳定币是以区块链为基础的，就不涉及开户。这并不准确。即便是使用「软钱包」，也需要进行用户身份验证，走开户流程，才能满足合规要求。当前，稳定币支付业务在 KYC 和合规性方面尚有明显缺陷。
四、市场交易维度：市场操纵与投资者保护
从金融市场、资产市场交易的角度来看，最需要防范的问题是操纵市场，特别是价格操纵，为此需要建立充分的透明度和有效的监管。事实上，这种操纵现象已然存在，已发生过数起相关案例。其中一些价格操控行为带有明显的欺诈性质。然而，在改进后的现行制度框架下，无论是美国《天才法案》、香港的相关条例，还是新加坡的监管规定，对于这些问题都尚未做到令人放心。
一个新现象是混合币或多种币的混合使用，即在一个系统中同时使用多种货币进行交易或支付，其组合中并不都是真正意义上的稳定币，也不一定有一致、公认的稳定币的标准。在现行的资产市场中，特别是在虚拟资产交易所中，很多交易对象的支付货币可以是稳定币，也可以是非稳定的其他加密货币，甚至是完全不稳定的币种。这种安排为市场操纵提供了可能，成为监管重点关注的问题之一。
值得关注的是，有市场推销人士提到，通过稳定币和 RWA 等技术手段，可以将资产交易的份额切割得非常小，从而实现更广泛的投资者参与，并宣称这种模式已经吸引了大量 18 岁以下的学生参与交易。
尽管有人认为这有助于培养青少年对资本市场的参与，有助于未来资本市场的繁荣，但从投资者保护的角度去看，这一做法是否真正有益仍有待观察。过去人们一直强调投资者的适应性和资质要求，未成年人是否适合参与资产市场交易，目前还缺乏足够依据。如果尚不能有效防范市场操纵行为，再吸引不合资质的投资者入场，风险会显著扩大。
五、微观行为维度：各参与方的动机
稳定币的发行机构一般是以盈利为目的的商业机构，稳定币相关的支付业务、资产交易业务中，大量主体也都是商业性机构，商业机构必有其商业动机。但稳定币和支付系统中包含一部分具有基础设施属性和普惠属性的功能或环节，不能靠企业自身利益最大化的逻辑来指导微观行为，而应该具有公共服务的精神。应该对哪些领域适合市场化主体、哪些属于基础设施性质有清晰界定。
需要有微观视角分析微观层面稳定币各参与方的动机和行为模式。使用稳定币进行支付的人出于什么考虑？收款方又为何愿意接受稳定币？稳定币的发行机构出于何种动机？私营交易所追求何种交易局面？目前，香港发放了 11 个虚拟资产交易平台的牌照，那么这些持牌机构重点关注的交易主体和交易品种是什么？它们如何盈利？
尽管很多人都认为稳定币将重塑支付体系，但客观来看，现行支付体系，尤其是零售支付领域，已没有太多降成本的空间。在中国，现有的零售支付体系，包括第三方支付平台、央行数字货币（CBDC）、软硬钱包、清算基础设施等等，未采用去中心化和代币化的路线，经过多年发展，已经非常高效且低成本，使得任何新入主体在这一领域降本获利的空间非常有限。
如果看美国，美国的零售支付体系中或许还存在一定的降本获利的空间，原因在于美国长期依赖信用卡支付体系，商户侧通常要承担 2% 的价格折扣，所以有动力尝试新的、更低成本的支付系统。这也说明，从付款人和收款人的角度来看，不同国家和地区的情况存在差异。
跨境支付和跨境汇款是讨论稳定币应用场景时经常被提及的重点领域。如果要深入探讨这个问题，首先需要对当前跨境支付成本较高的原因进行分解，具体看是哪些环节导致了高费用。
需要注意的是，有些关于传统跨境支付系统在技术上「非常昂贵」的说法可能是夸大其词。实际上，较多的成本因素不是技术性的，而是涉及到外汇管制，其背后关联着国际收支平衡、汇率、货币主权等诸多制度问题。另一部分成本来自 KYC 和 AML 等合规成本，换用稳定币也难以回避。此外，还有一部分成本来自跨境外汇业务作为特许经营的「租」。总之，稳定币介入跨境支付的吸引力并非想象中那么大。当然，对那些本国货币已搞砸、需引入美元化的场景应另当别论。
从稳定币发行方的角度来看，如果体会到本土和跨境支付的吸引力不足，则最有可能聚焦的应用在于资产市场交易，特别是虚拟资产交易。这类市场中的某些资产具有较强的投机属性，容易被炒作推高价格，从而为稳定币的发行带来吸引力，更何况某些虚拟资产又反过来可充当合格或半合格的稳定币发行准备。
从目前的微观行为来看，要警惕稳定币被过度用于资产炒作的风险，方向上的走偏可能会引发欺诈和金融体系的不稳定。
此外，稳定币相关业界利用稳定币的热度提高自身公司的估值也是值得关注的一种行为方式。某些公司可借此通过资本市场「圈钱」，或实现资本增值后套现，至于稳定币业务本身、及其是否盈利、是否可持续发展并不是他们的重点关注。这对整个金融体系的健康发展不利，可能积累系统性风险。
六、流通路径维度：从发行到回收的循环机制
稳定币的流通路径涉及从发行到特定场景的市场流通、回笼的整个循环过程。
以中国人民银行纸钞发行为例，印制的钞票首先会被存放在特定的发行库中，至于这些钞票能否以及何时进入市场取决于商业银行有无现钞需求，而商业银行在其客户有净需求或呈现贷差时，才会向人民银行发行库提取现金。提取后会形成商业银行的占用成本，因此当他们库存多时会退库。这表明货币走向流通并不是自动发生的。
类似的，稳定币发行商获得了相关牌照，缴纳了备付金，不等于发行了稳定币。如果缺乏足够的需求场景，稳定币未必能进入有效流通，即有可能领了发行牌照却发行不出去。理论上流通路径应该是网络状的，往往有几条流量较大的主线。如果用于支付这条主线不通畅，稳定币进入流通的主渠道会过分指望于炒作虚拟资产，从而产生健康性担忧。
此外，稳定币被当作交易时刻的临时支付媒介，还是被当作一定时段的价值保存工具，会影响稳定币发行后在市场上的存留量。如果仅为交易使用而尽量少持有，则稳定币的角色较弱，发行量较少，这涉及到流通路径、持有动机和行为以及支持系统。这也不是发行牌照能自动赋予的。
总之，面对稳定币这一新事物，学者、研究人员以及实践工作者需要多维度地来观察和分析其功能和实现路径，避免使用不严格的概念、数据和单向思维。通过综合各重要维度的判别，才能更好地把控市场走向。
