受访者：Charles K，StakeStone 创始人
采访及撰文：Karen，Foresight News
空投诱惑下的 TVL 繁荣，是夕阳余晖还是持续篇章？什么样的 TVL 才算是有价值的？流动性市场的转折点又在哪？
为了寻找答案，我们与 StakeStone 创始人 Charles K 进行了一场深入对话，聊了聊「项目估值唯 TVL 论可行性」、「空投诱惑下的 TVL 繁荣」、「什么样的 TVL 才算是有价值的」、「流动性市场的转折点」以及 StakeStone 的独特优势和差异化策略。
估值唯 TVL 论、靠空投预期吸引 TVL 的时代是否已结束？
在探讨 Crypto 领域是否已告别「估值唯 TVL 论」、「依赖空投预期吸引 TVL 的单一模式」之际，我们不得不重新审视当前市场的深刻变革。Blast 在发币之后遭到了不少的争议，从 L2 解决方案的竞争格局来看，如果与 Optimism、Arbitrum 对比可以发现，市值和 TVL 并非总是存在直接的线性关系。如果拿同样狂吸资金的 Lido 等流动性质押项目来做对比，市值与 TVL 的相关性也很低。
当前 Crypto 市场已步入一个更为复杂多元的阶段，TVL 不再是衡量项目成功与否的唯一标尺，真正决定项目价值的还有其代币经济模型、应用场景、市场需求以及整体的财务健康状况。「唯 TVL 论」的时代已悄然落幕。
Foresight News：您如何看待公链、二层、流动性质押协议的 TVL 和市值相关性？
Charles K：首先，从价值捕获的维度审视，以 Lido 为例，许多协议代币仅限于治理功能，缺乏实质性的效用，这限制了其内在价值的提升和捕获。协议代币若要真正发挥其潜力，必须寻找并创造额外的价值捕获机制。这或涉及复杂的证券问题考量。非美国项目会做价值捕获，比如 Curve 通过 ve 模型实现代币分红，显著增强了代币与 TVL 之间的正向联动。即便不采取分红策略，也需为代币设计富有吸引力的应用场景，以激发市场需求，提升代币价值。
而 StakeStone 并非一个 Staking Pool 的协议，更多的是可以看作一个流动性发行协议，会在治理功能之外基于流动性的使用场景来为代币增加有激励性的赋能。
其次，从市场动态的维度分析，近期 Staking Pool 类协议的激烈竞争导致了一种现象：高 TVL 往往伴随着高额负债，为了竞争无限制的增加这种负债，给二级市场带来了沉重的还债压力。一旦 TVL 超过某一临界点（如 10 亿美元），反而会因抛压增大和还债压力加剧而拖累市值。
进一步地，我们需关注一级市场融资对协议市值的影响。一级市场融资额度大、引入过多配比 TVL 的资本，虽然能吸引更多资金推高 TVL，但这些融资带来的年化收益率要求及投资者的期望回报，也会成为协议市值的重要负担。因此，并非 TVL 越高市值便自然水涨船高；相反，高额 TVL、一级融资额份额高的背后可能隐藏着更大的市场风险和回报压力，因为这些 TVL 实质上是通过借「高利贷」获得的。
Foresight News：靠空投预期吸引 TVL 的时代是否已经结束？
Charles K：靠空投预期吸引 TVL 的巅峰时期已经过去了，但这并不意味着空投作为吸引资本的手段就此终结。很多协议的空投比例越来越大，不过一些协议「PUA 用户」的行为确实让大家对空投的信心有所减弱。尽管如此，空投的本质价值仍不容忽视。
Foresight News：您如何看待女巫这种行为？
Charles K：在 TVL 的游戏规则下，除非单个地址的资金量达到比较大的规模，否则拆分地址的意义不是特别大。女巫行为会影响「存款金额和时间来看贡献度」的游戏规则，但对存小额资金的人进行 Gas 费的补偿 cover 也是一个比较良性的考量。当然，也不鼓励大家去试探低保。StakeStone 希望这个 TVL 游戏是公平的。
什么样的 TVL 才算是有价值的？
在探讨 TVL 的议题时，我们不禁要问：究竟什么样的 TVL 才能被视为具有真正的价值？又如何通过这一指标准确反映协议的真实健康状况呢？Charles K 认为，真正的 TVL 价值不在于其数字的堆砌，而在于其是否得到了实际的应用与流通。
Foresight News：什么样的 TVL 才算是有价值的？
Charles K：首先，我认为不能有假的 TVL。只有当 TVL 所代表的资产真正被投入使用，参与到各个协议或生态场景之中，方能彰显其价值所在。此外，公平性也是衡量 TVL 价值不可或缺的一环，任何虚假或不公平的 TVL 都无法真实反映协议的实力与健康状况。
Foresight News：当前流动性质押市场的结构和格局是怎样的？您认为这种结构对 StakeStone 带来了哪些具体的影响或机遇？
Charles K：我认为当前的流动性格局非常不健康，因为大部分流动性被锁定，我甚至认为以太坊上的 Gas 费低，与被锁定的流动性不让流通有很大的关系。流动性的这种恶性锁定是非常不健康的。流动性资产的首要属性应是流动，而非被无休止地锁定。那些为了短期利益而牺牲市场流动性的行为，是短视且不负责任的。
Foresight News：为什么流动性协议最有价值的指标是流动性资产的使用率？
Charles K：以 USDT 为例，其之所以能成为市场上最早的流动性资产之一，并持续受到青睐，正是因为它提供了高度的流动性与广泛的应用场景。用户可以随时将美元兑换成 USDT，也能轻松将 USDT 换回美元，这种无缝的退出机制是建立信任的关键。同时，USDT 在支付、挖矿、交易等多个领域的广泛应用，也进一步提升了其流动性价值。
对于 StakeStone 而言，我们认为真正能衡量 TVL 价值的是 TVL 使用率。因为不能被应用的 TVL 并不为行业和生态带来价值，相反更多的是攫取价值。我们致力于打造能为生态带来价值的流动性生态系统。目前，我们已与超过 40 个协议紧密集成，并与超过 100 个协议建立了对接关系。同时，我们相信与 Native.org 的合作会成为解决多链流动性分割问题的新范式。届时，STONE 将会是唯一一个实现在任何链上都拥有一样好的退出流动性的生息流动性 ETH 资产。流动性资产的第一要务永远是在任何地方都拥有好的退出流动性。
StakeStone 的独特优势和差异化策略
在竞争激烈的流动性领域，StakeStone 如何脱颖而出？Charles K 为我们揭示了其独特的优势与差异化的市场策略，并认为 StakeStone 更像是生息 ETH 版本的 MakerDAO。
Foresight News：StakeStone 的独特优势和差异化策略是什么？
Charles K：LRT 们是一个 Staking pool 协议，他们本身主要提供的核心价值 Staking 服务。而 StakeStone 定位为一个流动性资产协议，从第一天开始要做的就是一个流动性资产发行协议，这两者是有很大的差异。
对 StakeStone 而言，Staking 服务是我们帮助用户去 cover 以太坊无无风险收益的一种手段或方式。我们与 InfStones、StakeFish 这些质押服务商合作，但 StakeStone 自己不是一个质押服务提供商。我个人认为，即使是 LR 们，他们做 Staking 服务的能力是弱于质押服务商的。
作为流动性资产协议，首先要满足几个条件，第一个是资产必须是透明的，这样用户才敢存进去，第二个是资产是具备真实流动性，并且能够随时存入或退出。
总体而言，StakeStone 在资产透明度、流动性以及可组合性方面具备比较大的优势。其资产池内的每一笔资产均保持高度透明。同时，StakeStone 确保资产具备真实的流动性，用户可随时存入或退出。此外，可组合性使得 STONE 能够轻松融入各类 DeFi 协议中，为用户创造更多元化的应用选择。
Foresight News：StakeStone 的代币除治理功能之外，还会有哪些效用？
Charles K：我们允许变更底层资产，但变更底层资产的方式是一个完全去中心化的方式，需要征求 LP 的同意，我们不能随便变更底层资产。STONE Holder 都可以参与这一去中心化治理机制。
在底层这件事情上，StakeStone 会在保障风险可控或者保证无风险的情况下去，尽可能的给底层资产配置有更高竞争力的底层资产。STONE 不断捕获和调整收益底层资产，具体调整频次与底层资产的出现的频率有关系，目前来看的话，大类的底层资产出现的频率一般是一季度到半年才会出现一次。我认为 StakeStone 其实更像是生息 ETH 版本的 MakerDAO。
未来展望和洞察
此前，LRT 项目通过精心设计的高额积分激励策略，成功吸引了大量套利资金涌入 Pendle 平台购买 PT 产品，这一人为制造的繁荣景象即将面临重大转折。这些激励措施促使部分用户选择打折出售自己的权益 Token，以换取更多 YT 份额，进而推高了 PT 的年化收益率。
然而，这种短期内的资金聚集虽看似诱人，却难以持久维系，为长期发展埋下了隐患。相比之下，StakeStone 的稳健策略，如支持随时提款及引入外部做市商承兑退出需求，展现了更为健康、可持续的发展模式。着眼于未来，StakeStone 致力于在流动性资产领域内成为行业的领军者。
Foresight News：StakeStone 如何通过生息 ETH 和 BTC 来重塑以太坊和比特币的生态系统？
Charles K：目前 StakeStone 主要专注在以太坊和比特币上，底层资产可以兼容多种共识，包括 PoS Staking、Restaking 等。关于如何重塑以太坊和比特币的生态系统，我们先来看 StakeStone 是在解决一个什么样的行业问题。
在上一轮牛市，Arbitrum 和 Optimism 吸收以太坊来作为作为链上的主要流动性资产，但本周期内，Native 的 ETH 拥有了 PoS、Restaking 等高昂的机会成本。即使是 APR 3-4% 的 PoS，因为是 ETH 本位结算收益，那么一个公链生态假如需要用自己的代币来覆盖 PoS 收益，则最少需要支付百分之十几的代币补贴。这一巨大的痛点正是我们从第一天起开发 StakeStone 的最原始初衷。我们致力于为市场提供一种能覆盖以太坊和比特币机会成本的新的流动性 ETH/BTC 资产。
除此之外，通过 STONE 的高稳定性和良好的退出流动性，可以被更多的协议和场景集成从而创造更多的收益机会，包括与以太坊 AI 预言机协议 ORA 合作来探索 STONE 在 ORA 生态中的多种应用等，将进一步拓宽 STONE 在生态系统中的多元化应用场景，为用户创造更多价值。
Foresight News：您希望 StakeStone 在未来几年内达到怎样的市场地位？
Charles K：我们希望在流动性资产领域内成为领头羊。在短暂的窗口期内，EigenLayer 一度统治了底层资产，导致我们也在很大比例上支持 EigenLayer 作为 STONE 底层资产，使得市场误认为我们的 LRT 协议。
但随着底层资产的日益丰满，不会因为底层资产变迁而发生票据变迁的 STONE，将向应用方和市场展现出与众不同的流动性资产这一独特存在的价值。
Foresight News：您对流动性质押赛道的未来发展趋势有何预测？
Charles K：EigenLayer 空投发布前后会出现不同的情况，空投之前，大量的流动性会涌入 EigenLayer 和 Restaking 协议上，而空投之后，流动性会重新进行 restructure，这个时候，那些能够更广泛、高效应用流动性票据的项目，将在中长期竞争中脱颖而出。
Restaking 已然是流动性转换的催化剂，显著推动了链上活跃 TVL 的飞跃式增长，从去年的 50 亿美元激增至当前的 200 亿美元。尽管随着 Restaking 周期的逐步完成，短期内流动性规模或面临回调压力，但从长远视角来看，这一领域的成长潜力依然不可小觑。
值得注意的是，此前 LRT 们通过人为制造高额积分激励，来吸引套利资金购买 Pendle PT，这一现象即将迎来转折点。随着 PT 到期，市场将经历一次流动性结构的大幅调整，可能引发市场波动。
具体到 ether.fi 等项目的策略，它们通过双倍甚至多倍积分激励机制，虽短期内刺激了套利资金，却难以长期维系，因为套利资金的终点是换回 ETH 以完成套利。
具体来说，正常情况下，STONE 在 Manta 里面做活动，刚开始存进去之后不能提取，若用户急于退出，会选择在 DEX 上出售，这就会导致 STONE/ETH 脱锚，出现 STONE 折价迹象，此前一度跌到 0.9，这意味着买进去就可以赚 10 个点。这给 StakeStone 带来了 3 亿美元 TVL 的上涨。但我们不能对此进行激励，因为过度的激励行为会进一步扩大套利空间，加剧 STONE 的脱锚现象，不利于市场的长期稳定发展。
而作为本息分离的 Pendle 本身是一个中性的工具平台，但因为生息票据拆分后其折价不会直接体现在票据本身的价格上，从而给 LRT 们创造了人为制造折价套利产品而不需要担心 depeg 风险的机会。
Foresight News：StakeStone 在中短期之内有何战略规划？
Charles K：可以三个维度来看：
第一是资产的横向扩张，包括进入比特币领域，满足用户日益增长的多样化需求。
第二是共识层的深化，Restaking 方面 StakeStone 会先引入 Symbiotic，同时也会 AI 等前沿共识机制保持关注与投入。
第三是应用层方面的创新。StakeStone 不仅将继续深耕现有公链生态，更将 STONE 引入 AI、游戏、支付等领域的项目，打造更多元化、更具实用价值的应用场景。
