Tác giả: Primitive Ventures Đồng sáng lập Dovey Wan
Tiêu đề gốc: Ai Trả Giá Cho Thị Trường Bull
"Con Bull Dài Từ Phương Tây Đã Lộ Bài" đã trôi qua gần 6 năm, trải qua hai chu kỳ, crypto cuối cùng đã hiện thực hóa cơ bản rất nhiều "danh sách mong muốn" trong mười năm qua, những điều viết trong bài viết cũng đang nhanh chóng xảy ra: Các tổ chức phân bổ tài sản tham gia phân bổ Bitcoin, các sản phẩm kết nối với TradFi được thông suốt hoàn toàn, Circle lên sàn ồn ào, Tổng thống Mỹ công khai ủng hộ và tự đăng meme. Theo kịch bản cũ, đây lẽ ra phải là màn mở đầu tiêu chuẩn cho một "thị trường bull hệ số β cao". Nhưng sau khi vòng này kết thúc, chúng ta thấy là sự sụp đổ của biến động, các sự kiện xúc tác thị trường bị chạy trước, một ngành vốn nên tràn đầy "bất ngờ" cùng với sự tài chính hóa và chủ lưu hóa toàn diện của tài sản, lại không còn hưng phấn nữa.
Ở cấp độ xuyên tài sản, ngay cả trong bối cảnh chính sách thân thiện và giải phóng cổ tức thể chế, BTC trong năm 2025 đã thể hiện kém hơn rõ rệt so với các tài sản TradFi chính như vàng, cổ phiếu Mỹ, cổ phiếu Hồng Kông, cổ phiếu A, là một trong số ít tài sản không thể theo kịp mức cao mới đồng bộ của tài sản rủi ro toàn cầu.
Từ đầu năm 2024, tôi trên Twitter tiếng Anh @DoveyWan đã nhiều lần từ các góc độ khác nhau phân tích những thay đổi cấu trúc trong chuỗi cung ứng thanh khoản (liquidity supplychain) do sự chủ lưu hóa tài sản gây ra. Tùy chọn nói vài cái tiêu biểu:
-
OI BTC của CME từ đầu năm 2024 đã vượt qua Binance
-
ETF ra mắt, cung cấp mảnh đất tốt nhất cho những người arbitrage chuyên nghiệp Phố Wall, biến động thu hẹp mạnh
-
Thỏa thuận ngân hàng bên thứ ba (triparty banking agreement) mà Binance OKX luôn cố gắng thúc đẩy thì tiến triển khó khăn
-
ETF option của CME ra mắt và spot trong tương lai ra mắt sẽ tiếp tục ép thị phần của các sàn giao dịch offshore
-
Năm nay CBOE và CME bắt đầu chấp nhận crypto inkind collat sẽ làm tăng đáng kể tính di động của tài sản thế chấp (collateral mobility)
-
Năm nay DTCC sẽ kết nối trực tiếp với một số public chain, con đường trên chain cho tài sản cổ phiếu được thông suốt từ nguồn
Khi cấu trúc người tham gia Crypto và chuỗi cung ứng thanh khoản đã có những thay đổi thực chất: Ai đang mua? Ai đang bán? Ai lại đang lặng lẽ rời đi?
Sự phân kỳ lớn giữa dòng tiền offshore và onshore
Để hiểu cấu trúc dòng tiền của vòng này, trước tiên cần phân tích ba đỉnh cao then chốt của BTC trong chu kỳ này:
-
Giai đoạn A (Tháng 11/2024 – Tháng 1/2025): Trump đắc cử và kỳ vọng cải thiện quản lý, gây ra FOMO toàn thị trường onshore + offshore, BTC lần đầu vượt 100 nghìn USD.
-
Giai đoạn B (Tháng 4/2025 – Giữa tháng 8/2025): Sau điều chỉnh giảm leverage, BTC lại tăng mạnh, lần đầu vượt 120 nghìn USD.
-
Giai đoạn C (Đầu tháng 10/2025): BTC ghi nhận local ATH (đỉnh cao cục bộ) cho đến nay của vòng này, không lâu sau xảy ra flash崩 10·10, bước vào giai đoạn điều chỉnh.
Xét từ sự kết hợp giữa spot và derivatives, ba giai đoạn có vài đặc điểm chung:
Spot: Onshore là bên mua chính, Offshore thiên về giảm hàng khi giá cao
Coinbase Premium trong ba giai đoạn tăng đỉnh A/B/C đều duy trì premium dương, chứng tỏ dòng tiền mua ở mức cao chủ yếu đến từ tiền spot onshore mà Coinbase đại diện.
Coinbase BTC Balance trong chu kỳ tiếp tục giảm, lượng筹码 có thể bán ở phía CEX giảm. Đối chiếu, Binance Balance trong hai giai đoạn B, C tăng lên rõ rệt theo đà phục hồi giá, tương ứng với áp lực bán tiềm ẩn tăng lên từ spot offshore.
-
Hợp đồng tương lai (Futures): Đòn bẩy offshore hoạt động mạnh, Cơ quan onshore tiếp tục giảm仓位
-
OI offshore định giá bằng BTC (lấy Binance BTC OI làm ví dụ) trong hai giai đoạn B, C tiếp tục tăng cao, tỷ lệ đòn bẩy tăng, dù sau 10·10 giết đòn bẩy có giảm ngắn hạn, nhưng cũng nhanh chóng phục hồi về mức cao, thậm chí lập đỉnh mới. Tương đối mà nói, OI hợp đồng tương lai onshore mà CME đại diện từ đầu năm 2025 đã bắt đầu giảm liên tục, khi giá lập đỉnh mới cũng không phục hồi đồng bộ;
Đồng thời, biến động BTC và giá hình thành phân kỳ, đặc biệt vào tháng 8/2025 khi BTC lần đầu vượt 120 nghìn USD, Deribit DVOL lại ở mức thấp giai đoạn, implied volatility không định giá premium cho đỉnh mới, cho thấy thị trường quyền chọn định giá xu hướng tiếp diễn trở nên thận trọng
-
-
-
Spot là hành động đổi仓位 của phân bổ tài sản lớn, hành vi trái ngược của hai bên là sự phân kỳ về niềm tin dài hạn vào tài sản. CME và những người chơi quyền chọn, là tiền thông minh nhạy cảm nhất với mùi máu, khứu giác cực linh. Trading setup của hai bên và sự nắm bắt thời gian, cao thấp lập tức thấy.
"Cơ quan" nhiều tiền ngốc nghếch?
Đầu năm 2025, hai chính sách then chốt đã đặt nền tảng cho việc入场 có cấu trúc của dòng mua onshore:
-
Bãi bỏ SAB 121: Ngân hàng托管 BTC không cần phải ghi nó vào nợ ngang giá, khiến các ngân hàng托管 lớn như BNY Mellon, JPM có tính khả thi triển khai nghiệp vụ托管 BTC.
-
Kế toán giá trị hợp lý FASB có hiệu lực (Tháng 1/2025): Doanh nghiệp nắm giữ BTC không còn là "chỉ tính giảm giá, không tính thu nhập", mà có thể tính theo giá trị hợp lý giá thị trường. Với CFO, điều này biến BTC từ "tài sản vô hình biến động cao" thành "tùy chọn tài sản dự trữ" có thể phản ánh giá trị thực trong báo cáo tài chính.
Hai thay đổi này cung cấp tiền đề kế toán và tuân thủ cho hành vi phân bổ sau này của DAT, kho bạc doanh nghiệp và một phần vốn cơ quan. Vì vậy chúng tôi cũng bắt đầu từ quý I/2025 nhận được rất nhiều pitch tài trợ từ các người chơi DAT mới入场. Năng lực cốt lõi của đội ngũ khởi xướng DAT chỉ có một: khả năng gọi vốn. Cái gọi là cơ quan không thông minh hơn散户, chỉ có chi phí vốn thấp hơn và nhiều công cụ tài chính hơn để tiếp tục gọi vốn.
Theo thống kê của Glassnode, số lượng BTC được các công ty DAT nắm giữ từ khoảng 197 nghìn枚 vào đầu năm 2023, tăng lên khoảng 1.08 triệu枚 vào cuối năm 2025, tăng ròng khoảng 890 nghìn枚 trong hai năm, DAT đã trở thành một trong những bên mua có cấu trúc quan trọng nhất vòng này. Logic vận hành của DAT có thể khái quát là arbitrage chênh lệch NAV:
-
Khi giá cổ phiếu so với giá trị tịnh của tài sản crypto nắm giữ tồn tại chênh lệch, công ty có thể thông qua ATM增发 hoặc phát hành trái phiếu chuyển đổi, để gọi vốn với định giá cao;
-
Vốn huy động được dùng để mua BTC và các tài sản crypto khác, đẩy giá trị含币 mỗi cổ phiếu, tiếp tục支撑 giá cổ phiếu chênh lệch;
-
Trong giai đoạn tăng, chênh lệch càng lớn, gọi vốn càng dễ, công ty càng có động lực "càng tăng càng mua".
Lấy MSTR làm ví dụ, việc增仓 lớn và phát hành trái phiếu chuyển đổi quy mô lớn nhất của họ trong năm 2024–2025 tập trung cao độ vào giai đoạn BTC mạnh mẽ tăng, tiếp cận hoặc làm mới mức cao lịch sử:
-
Tháng 11–12/2024, trong khoảng BTC冲击 100 nghìn USD, MSTR hoàn thành đợt phát hành trái phiếu chuyển đổi 0% 3 tỷ USD lớn nhất lịch sử;
-
Sau đó mua hơn 12万枚 BTC với chi phí bình quân trên 9万美元, tương đương với việc hình thành买盘 có cấu trúc đáng kể ở vùng khoảng 9.8万美元.
Vì vậy, với DAT,加仓 ở mức cao không phải là đuổi đỉnh, mà là kết quả tất yếu của việc duy trì chênh lệch giá cổ phiếu và cấu trúc bảng cân đối kế toán.
Một cái khác thường bị hiểu nhầm là dòng chảy ETF. Cấu trúc nhà đầu tư ETF có các đặc điểm sau:
-
Lượng nắm giữ của cơ quan (狭义 13F-filer) chưa đủ một phần tư, vì vậy AUM tổng thể của ETF vẫn lấy tiền phi cơ quan làm chủ;
-
Trong số các cơ quan, loại hình chính được chia thành cố vấn tài chính (Advisors, bao gồm wrap accounts và RIA) và quỹ phòng hộ: Advisors lấy phân bổ tài sản trung hạn làm chủ, nhịp độ增持 mượt (tiền thụ động);
Quỹ phòng hộ thì nhạy cảm giá hơn, thiên về arbitrage và giao dịch trung tần cao, tổng thể của họ减仓 sau Q4/2024, trùng khớp cao với xu hướng giảm của CME OI (tiền chủ động).
Chỉ cần mổ xẻ một chút cấu trúc tiền của ETF là biết cơ quan không phải là phần lớn, những cơ quan này không phải tiền balancesheet của chính họ,代客理财 và quỹ phòng hộ đương nhiên không phải là "diamond hand" theo nghĩa truyền thống
Đối với các loại cơ quan khác, cũng không thông minh hơn散户. Mô hình kinh doanh của cơ quan chỉ có hai loại, kiếm phí quản lý và kiếm carry, VC顶流 ngành chúng ta vintage 2016, Crypto VC DPI顶流 đó chỉ có 2.4x (tức là năm 2014 đầu tư 100 USD, năm 2024 nhận được 240万 USD). Thua xa mức tăng của Bitcoin trong 10 năm qua. Ưu thế của散户 mãi mãi là thuận theo xu thế, sau khi hiểu được sự thay đổi cấu trúc thị trường có thể nhanh chóng quay đầu, mà không cần phụ thuộc đường đi. Phần lớn nhà đầu tư cơ quan chết vì phụ thuộc đường đi và khả năng tự lặp lại退行, phần lớn sàn giao dịch chết vì挪用用户资产 và lỗ hổng bảo mật.
Sự vắng mặt của散户
Từ lưu lượng truy cập trang web của Binance, Coinbase và một số CEX hàng đầu có thể thấy: Kể từ đỉnh bull năm 2021, lưu lượng truy cập tổng thể tiếp tục giảm, dù BTC lập đỉnh mới cũng không phục hồi đáng kể. Tương phản rõ rệt với sự火爆 của Robinhood bên cạnh. Có thể đọc thêm "Where are the marginal buyers" chúng tôi viết năm ngoái
"Hiệu ứng giàu có" năm 2025 tập trung nhiều hơn ở bên ngoài crypto. S&P 500 (+18%), Nasdaq (+22%), Nikkei (+27%), Hang Seng (+30%), KOSPI (+75%) thậm chí cổ phiếu A cũng tăng gần 20% chưa kể Vàng (+70%) bạc (+144%). Ngoài ra Crypto trong chu kỳ này gặp phải 'giết': Cổ phiếu AI cung cấp narrative hiệu ứng giàu có mạnh hơn, và 0DTE Zero-Day Options của cổ phiếu Mỹ cung cấp trải nghiệm sòng bạc thậm chí còn hơn perp,还有散户新增在Polymarket和Kalshi里面和各种宏观政治事件对赌搏杀
Ngoài ra, ngay cả散户 Hàn Quốc nổi tiếng đầu cơ tần suất cao, cũng trong vòng này rút khỏi Upbit, quay身去梭哈 KOSPI và cổ phiếu Mỹ. 2025年Upbit日均成交量比2024年同期下跌~80%,而同时期,韩国股市KOSPI指数全年涨超70%–75%.
Mà散户 Hàn Quốc mua ròng cổ phiếu Mỹ đạt kỷ lục 31 tỷ USD
Người bán xuất hiện
Trong bối cảnh BTC và cổ phiếu công nghệ Mỹ ngày càng同频, vào tháng 8/2025 lại xuất hiện断层 rõ rệt: BTC sau khi theo ARKK và NVDA đạt Top tháng 8, lập tức掉队 và迎来1011crash,至今未恢复. Trùng hợp là, cuối tháng 7/2025, Galaxy在财报与新闻稿中披露,其在7–9天内代表一位早期BTC持有者完成了超过8万枚BTC的分批出售. Những dấu hiệu này đều cho thấy, tiền Crypto native đang tiến hành chuyển giao khối lượng lớn với cơ quan.
Trong bối cảnh sản phẩm BTC wrapper (như IBIT等) dần成熟, cơ sở hạ tầng tài chính hoàn thiện đã cung cấp kênh thoát liquidity tốt nhất cho cá voi lớn BTC OG. Hành vi của OG từ "bán theo giá thị trường trực tiếp trên sàn giao dịch", nâng cấp thành sử dụng sản phẩm cấu trúc BTC để thoát hoặc luân chuyển tài sản, bước vào thế giới tài sản Tradfi rộng lớn hơn. Nghiệp vụ tăng trưởng lớn nhất của Galaxy和2025,就是来自帮助BTC巨鲸们进行BTC到iBit的换仓. Tính抵押物机动性 (collateral mobility) của iBit远比原生BTC来的好,并且安全好保管,随着资产的主流化,纸比特的高资金利用率远超真比特币是其他贵金属金融化的必经之路
Thợ đào: Từ "trả tiền điện" đến "筹集 CAPEX cho AI"
Từ trước sau减半 2024 đến cuối 2025, là chu kỳ giảm liên tục và mức độ lớn nhất kể từ 2021 của dự trữ thợ đào: Tính đến cuối 2025, dự trữ thợ đào khoảng 1.806 triệu枚 BTC, hash rate giảm khoảng 15% so với cùng kỳ, cho thấy dấu hiệu thanh lọc ngành và chuyển đổi cấu trúc.
Quan trọng hơn, động cơ bán币 của thợ đào vòng này đã vượt ra khỏi phạm vi "trả tiền điện" truyền thống:
-
Trong khuôn khổ cái gọi là "AI escape plan", một số công ty khai thác chuyển khoảng 5.6 tỷ USD等值 BTC vào sàn giao dịch, để筹集 chi phí vốn xây dựng trung tâm dữ liệu AI;
-
Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren等公司正在将原有矿场改造为AI/HPC机房,并签署10–15年的长期算力租约,将电力与土地视为“AI时代的黄金资源”;
-
Riot一直坚持“长期持币”策略也在2025年4月宣布调整策略,开始出售每月产出的BTC.
-
Theo ước tính, đến cuối 2027, khoảng 20% công suất điện của thợ đào Bitcoin sẽ被挪去跑AI
Giấy比特 được tài chính hóa
Bitcoin và tài sản kỹ thuật số crypto mà nó đại diện đang trải qua một cuộc di chuyển chậm rãi từ trong ra ngoài, từ giao dịch chủ động phát hiện giá trị do tiền crypto native chi phối, chuyển hướng sang phân bổ thụ động và quản lý bảng cân đối kế toán do ETF, DAT, chủ quyền và tiền dài hạn đại diện,并且管理的仓位往往是金融化的纸比特. Tài sản cơ sở Bitcoin dần trở thành một phụ kiện tài sản rủi ro được nhét vào các danh mục khác nhau, mua theo trọng số. Quá trình chủ lưu hóa của Bitcoin đã hoàn thành, nhưng đi kèm theo đó là vòng lặp đòn bẩy và tính dễ vỡ có hệ thống tương tự tài chính truyền thống.
-
Về cấu trúc tiền,买盘 tăng thêm更多来自被动资金、长期资产配置和企业/主权资产负债表管理, Crypto native资金在价格形成中的边际作用下降,在大部分阶段成为逢高减仓的净卖方.
-
Về thuộc tính tài sản, tương quan với cổ phiếu Mỹ (đặc biệt là nhân tố科技 và chủ đề AI β cao) tăng mạnh,但因为缺乏估值体系,成为宏观流动性的放大器
-
Về rủi ro tín dụng,借助DAT股票、现货ETF、结构性产品等proxy,加密货币进一步高度金融化,资产流转效率显著提升,同时也更多暴露在DAT unwind、质押品折价和跨市场信用挤兑风险之下
Đường đi về đâu
Trong cấu trúc thanh khoản mới, narrative truyền thống "四年减半=一个完整周期" đã không đủ để giải thích hành vi giá của BTC. Biến số chủ đạo trong vài năm tới sẽ更多来自两条轴
-
Trục dọc: Môi trường thanh khoản vĩ mô và tín dụng (lãi suất, tài khóa, chu kỳ đầu tư AI);
-
Trục ngang: Mức chênh lệch và định giá của DAT, ETF及相关 BTC proxy.
Trong bốn象限 này:
-
Nới lỏng + chênh lệch cao: Giai đoạn fomo cao, tương tự môi trường cuối 2024–đầu 2025;
-
Nới lỏng + chiết khấu: Vĩ mô tương đối thân thiện, nhưng chênh lệch DAT/ETF bị挤掉, phù hợp để tiền crypto native tiến hành xây dựng lại cấu trúc;
-
Thắt chặt + chênh lệch cao: Rủi ro cao nhất, DAT以及相关杠杆结构最容易发生剧烈unwind;
-
Thắt chặt + chiết khấu: Cycle reset thực sự.
2026年,我们将从右边区间逐渐走向左边区间,将更接近我们框架中的“宽松+折价”或“稍宽松+折价”这两格之间/同时,2026年还将出现几个关键制度与市场变量:
-
SFT Clearing Service和DTCC 24/7代币化落地:比特币将进一步完成金融化,成为华尔街基础抵押品的一部分;时间差带来的流动性断层被抹平,深度提升的同时,杠杆上限和系统性风险也随之提高.
-
AI交易进入“高预期消耗期”:2025下半年已经出现AI leader“业绩继续优秀但股价反应钝化”的迹象,单纯超预期不再对应线性涨幅.BTC作为高β科技因子是否还能持续搭乘AI资本开支与盈利上修的顺风车,将在2026年面临检验.
-
BTC与山寨市场进一步脱钩:BTC接的是ETF流、DAT balance sheet、主权与长期资金;而alt接的是更小众、更高风险偏好的资金池;对大量机构而言,减持BTC更可能意味着回到表现更好的传统资产,而非“从BTC转向alt”.
Giá quan trọng không? Đương nhiên quan trọng. Bitcoin vượt qua 100 nghìn USD đã dùng giá để biến tài sản trẻ tuổi chỉ mới 17 năm lịch sử này thành dự trữ chiến lược cấp quốc gia. Ngoài giá, chặng đường tiếp theo của crypto asset vẫn còn dài. Như tôi đã viết trong "Xin chào, Primitive Ventures" khi thành lập Primitive năm 2018,
"Trong quá trình khám phá sự nghiệp crypto vài năm qua của chúng tôi, đã thấy sức mạnh to lớn của sự đồng thuận phân tán giữa các cá nhân, và đặc điểm thông tin会"持续消散", khiến crypto asset sở hữu sức sống cực kỳ mạnh mẽ. Chính từ khát khao cơ bản nhất của cá nhân về tự do và bình đẳng, cũng như về sự chắc chắn của tài sản và dữ liệu, đã cho chúng tôi thấy khả năng "熵永增, crypto 永生"."
Khi thị trường vốn và思潮 văn hóa đan xen với nhau, sẽ giải phóng sức mạnh kinh tế và cải cách quan hệ sản xuất còn lớn hơn cả思潮 văn hóa本身. Dân chủ tài chính mà crypto đại diện là sản phẩm đan xen điển hình nhất "thị trường vốn +思潮 văn hóa"
Nếu trong vài năm tới, chúng ta có thể thấy crypto rail với tư cách là kiến trúc底层流动性 toàn cầu và siêu chủ quyền duy nhất, tạo ra大量沉淀现金流、用户和资产负债表的应用, khiến một phần thành quả chiến thắng của ETF / DAT chảy回链上, chuyển phân bổ thụ động thành sử dụng chủ động,那么今天我们说说的一切就不会是一个周期的终点,而更像是下一轮真正adoption的起点. Từ Code is the law, đến Code is eating the bank. Chúng ta đã đi qua 15 năm khó khăn nhất phía trước.
Sự bắt đầu của một cuộc cách mạng,意味着旧时代信念的衰败。Sự sùng bái La Mã, đã biến việc nền văn minh La Mã thống trị thế giới thành một "lời tiên tri tự hoàn thành" (self fulfilling prophecy). Quá trình ra đời của vị thần mới có lẽ ngẫu nhiên, nhưng hoàng hôn của vị thần cũ đã注定.
Ngoài đề: Bài viết này là một lần复盘 sâu sắc cho bài "Con Bull Dài Từ Phương Tây Đã Lộ Bài" sáu năm trước(viết xong bài tôi bị bệnh颈椎病 rồi). Cảm ơn các bạn đã đồng hành từ 2017, thậm chí sớm hơn. Chúng ta cùng nhau chứng kiến Bitcoin đi từ narrative走向主权, từ rìa走向主流,也一起经历了那些只有亲身在场才懂的信念.
Cũng cảm ơn đội ngũ Primitive Ventures. Bài viết này do tôi và nhà cứu cứng核研究员Ada老师 cùng hoàn thành @adaYen72 .
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm trao đổi Telegram比推:https://t.me/BitPushCommunity
Đăng ký Telegram比推: https://t.me/bitpush
