Platform perdagangan kripto Amerika Serikat, Coinbase, menyerahkan laporan keuangan yang mudah salah dibaca. Total pendapatan kuartal kedua turun menjadi 1,22 miliar dolar AS, dengan kerugian bersih standar GAAP sebesar 359 juta dolar AS. Menurut lampiran laporan keuangan yang diserahkan Coinbase ke Komisi Sekuritas dan Bursa AS pada 30 Juli, ini sudah menjadi kuartal kedua berturut-turut perusahaan mengalami kerugian bersih.
Hanya melihat laporan laba rugi, ceritanya seperti siklus kripto yang familiar. Harga koin melemah, volatilitas turun, pengguna mengurangi transaksi, dan pendapatan bursa pun menyusut. Tapi di laporan keuangan ini ada alur lain. Menurut pengungkapan Coinbase, pangsa pasar volume perdagangan kriptonya naik menjadi 10,3%, memecahkan rekor menurut versi perusahaan. Di kuartal yang surut, justru mendapatkan lebih banyak aliran.
Siklus Coinbase belum hilang, hanya saja tak lagi sepenuhnya identik dengan siklus perdagangan spot. Pangsa, stablecoin, dan derivatif, kini sedang membagi sumber pendapatan dan likuiditas perusahaan ini menjadi beberapa aliran sungai yang berbeda.
Pasar Dingin, Mengapa Platform Justru Makin Kuat?
Kuartal kedua, volume perdagangan kripto spot global yang digunakan oleh Coinbase turun 25% secara kuartalan. Menurut laporan keuangan perusahaan, pangsa Coinbase pada periode yang sama justru naik dari 9,1% di kuartal pertama menjadi 10,3%. Pendapatan berkurang, bukan berarti posisi relatif platform memburuk.
Perburuan antar bursa bukan memperebutkan kue yang diam. Saat pasar panas, investor ritel membanjir, likuiditas secara alami mengental. Saat pasar sepi, pengguna yang tetap di dalam barulah menguji kedalaman, produk, dan saluran kepatuhan platform. Label terkuat Coinbase sebelumnya adalah pintu masuk patuh regulasi AS, kurva pangsa sekarang menunjukkan, pintu ini sedang menyedot porsi aktivitas perdagangan yang lebih besar.
Namun, kurva ini juga punya batas. Pangsa pasar adalah perhitungan versi perusahaan Coinbase berdasarkan data CoinDesk Data, CoinMetrics, Dune, dan Tardis, yang juga mencakup aktivitas penukaran stablecoin. Ini cocok untuk mengamati perubahan daya saing diri sendiri, tidak seharusnya dijadikan standar tunggal pangsa pasar seluruh industri.
Siapa yang Menopang Pendapatan Transaksi?
Menurut laporan keuangan Coinbase, pendapatan transaksi kuartal kedua adalah 599 juta dolar AS, pendapatan langganan dan layanan 555 juta dolar AS. Jarak keduanya tinggal celah yang sangat sempit. Dulu, pendapatan transaksi adalah tiang utama yang cepat naik saat pasar naik. Sekarang, bisnis langganan, penitipan, staking, bunga, dan stablecoin mulai membentangkan lantai lain.
Bagian tertebal berasal dari stablecoin. Perusahaan mengungkapkan, pendapatan stablecoin kuartal ini adalah 292 juta dolar AS. Logikanya berbeda dengan komisi spot. Pengguna meninggalkan USDC di dalam produk Coinbase, platform bisa membagi bunga aset cadangan dan keuntungan kerja sama. Setelah satu transaksi selesai, komisi hilang. Saldo stablecoin tertinggal, keuntungan akan terjadi per hari.
Perubahan ini tidak abstrak. Rata-rata saldo USDC di dalam produk Coinbase telah naik menjadi 20 miliar dolar AS, menurut pengungkapan perusahaan, pada akhir kuartal lebih dari 30% dari suplai sirkulasi USDC berada di dalam produknya. Bagi bursa, ini setara dengan mengubah sebagian dompet yang sebelumnya hanya terbuka saat pasar ramai, menjadi rekening yang bisa menampung dana.
Ini juga menjelaskan mengapa pendapatan langganan dan layanan mencapai 48% dari pendapatan bersih kuartal ini. Bukan berarti Coinbase sudah lepas dari pengaruh harga koin. Turunnya suku bunga, perubahan kapitalisasi pasar USDC, dan apakah pengguna mau memegang koin, masih bisa mengubah garis pendapatan ini. Hanya irama napasnya, tak perlu lagi sepenuhnya mengikuti volume spot secara sinkron.
Setelah Volume Spot Menyusut, Ke Mana Likuiditasnya?
Kuartal kedua, volume perdagangan kripto spot Coinbase turun menjadi 1,464 triliun dolar AS. Volume perdagangan derivatif kripto masih 10,3 triliun dolar AS. Menurut laporan keuangan perusahaan, penurunan volume spot secara kuartalan adalah 24%, sementara derivatif relatif datar.
Ini bukan sekadar substitusi produk sederhana. Beli-jual spot lebih seperti menyatakan sikap terhadap arah harga, paling mudah ditunda saat volatilitas rendah. Derivatif melayani leverage, lindung nilai, dan penyesuaian posisi antar pasar, trader profesional tidak akan sepenuhnya keluar hanya karena pasar sepi. Jumlah transaksinya juga tak bisa langsung digunakan untuk memperkirakan pendapatan, derivatif menunjukkan jumlah nominal, logika tarif dan pengakuan pendapatan berbeda dengan spot.
Coinbase berulang kali menekankan kontrak perpetual global, saluran patuh regulasi AS, dan integrasi Deribit dalam laporan keuangannya. Yang ingin dilakukan bukan sekadar menambahkan pintu masuk derivatif di sebelah halaman spot, tapi membuat satu jaminan bisa mendukung lebih banyak kebutuhan perdagangan. Begitu platform bisa menghubungkan spot, stablecoin, dan derivatif pada likuiditas yang sama, biaya pengguna untuk pergi tak lagi hanya sekadar mengganti App.
Kerugian Bersih, Tepatnya Rugi di Mana?
Kerugian bersih GAAP 359 juta dolar AS di kuartal ini tentu hasil nyata. Menurut laporan keuangan Coinbase, EBITDA yang disesuaikan pada periode yang sama tetap positif 208 juta dolar AS, dan telah positif selama 14 kuartal berturut-turut. Jarak kedua pilar ini, adalah bagian yang paling mudah terlewat saat membaca laporan keuangan.
Laporan laba rugi GAAP akan memasukkan perubahan nilai wajar investasi aset kripto, untung rugi investasi, biaya restrukturisasi, dan insentif ekuitas ke dalam hasil periode berjalan. EBITDA yang disesuaikan mengeliminasi beberapa item tersebut. Ini lebih mendekati termometer untuk mengamati apakah aktivitas operasional pada periode tersebut bisa menutup biaya sehari-hari, tapi bukan pengganti lain dari laba bersih.
Menurut pengungkapan perusahaan, kerugian operasi kuartal ini adalah 113 juta dolar AS, menunjukkan penurunan pendapatan transaksi masih menekan sisi laba. Biaya yang disesuaikan turun 9% secara kuartalan, panduan biaya yang disesuaikan untuk tahun ini juga dipersempit menjadi 4,2 miliar hingga 4,45 miliar dolar AS. Mengontrol biaya bisa mengurangi pendarahan di periode volatilitas rendah, tapi tak bisa menggantikan validasi sumber pendapatan baru.
Inilah pertanyaan sesungguhnya yang ditinggalkan laporan keuangan Coinbase ini. Sudah terbukti, saat pasar dingin tetap bisa merebut pangsa, juga ada stablecoin dan derivatif yang membuat platform tetap terapung. Saat volume perdagangan pasar turun berikutnya, yang harus dilihat pembaca bukan lagi seberapa besar pendapatan akan turun, tapi apakah sungai-sungai baru ini bisa terus mengalirkan air ke rekening yang sama.
