作者:Zach Pandl(Grayscale 研究主管)
编译: 深潮 TechFlow
深潮导读:比特币这周跌破 6 万美元,创下本轮周期新低,从 10 月 12.5 万美元的高点算起已经腰斩。Grayscale 研究主管 Zach Pandl 把这次回撤放进历史周期里看,认为它只是上升趋势中的又一次周期性回调,而非趋势逆转。他给出走出熊市的两种情景:乐观情形下比特币可能已经接近底部,悲观情形下还会再跌一段。判断的关键变量是美联储加不加息、CLARITY 法案能不能过参议院。这篇是研报视角,服务于持币者对方向的判断。
这周比特币跌破 6 万美元,刷新了本轮周期的低点。从 10 月 12.5 万美元的峰值算起,比特币现在已经跌了超过 50%。在我们看来,这次回撤是比特币长期上升趋势里的又一次周期性回调(图 1)。
图 1:比特币的回撤,只是上升趋势中的又一个周期。深色线是比特币价格(对数,左轴),橙色线是基于 HP 滤波的统计趋势线,浅紫色线是价格与趋势之间的周期偏离(右轴)。2012、2014、2018、2022 几个年份的周期低点被标了出来,可以看到当前的周期偏离又一次回到了零轴以下。
数据来源:Coin Metrics、Grayscale Investments,截至 2026 年 6 月 26 日的月度均值。过往表现不代表未来结果。
最近几个月压制比特币价格的因素有好几个。最关键的是市场对美联储政策的预期变了,这直接打击了「货币贬值交易」的逻辑。去年底,预测市场普遍认为特朗普会提名相对鸽派的 Kevin Hasset 出任美联储主席。结果他提名的是相对鹰派的 Kevin Warsh,Warsh 这个月已经正式上任。因为通胀顽固,市场现在预期美联储今年不是降息,而是加息(图 2)。黄金现货价格同样在跟法币(比如美元)竞争,它从高点跌了约 25%,在做过波动率调整之后,跌幅跟比特币差不多。1
图 2:市场现在预期 Warsh 领导的美联储会加息。橙色线是美联储目标利率,深色线是 2 年期掉期利率。左半段掉期利率低于目标利率(市场预期降息),2026 年 3 月之后掉期利率反超目标利率并持续走高(市场预期加息)。
数据来源:Bloomberg、Grayscale Investments,截至 2026 年 6 月 26 日。过往表现不代表未来结果。
除了美联储预期转向,加密市场眼下还在跟三件事较劲:一是 CLARITY 法案能不能通过还不确定;二是 Strategy 那张带杠杆的资产负债表承压;三是投资者担心量子计算带来的数字资产安全风险。
与此同时,监管环境改善仍在推动机构采用公链技术。我们认为这是数字资产市场最重要的结构性趋势。就在这个月,CFTC 批准了美国市场上第一批永续期货,稳定币和代币化资产的增长会给不少头部公链带来支撑。加密资产背后那些更广泛的社会和政治底层逻辑也都还在:政府债务无节制膨胀、公众对中介机构的信任下滑、以及 AI 的崛起。AI 可能会催生对替代性支付系统的需求,也催生对能守住人类主权的技术的需求。
大体上,我们看到比特币走出这轮熊市有两条路(图 3)。基准情景是:CLARITY 法案闯过参议院,Strategy 采取措施加固资产负债表,美联储按住不加息。如果接下来的消息都往这个方向走,比特币价格可能已经离底部不远了。下行情景是:CLARITY 法案今年没能通过,Strategy 和其他 DAT(数字资产财库公司)进一步去杠杆,美联储因为通胀不退被迫加息。如果下行风险兑现,比特币还可能温和下探。历史上几轮周期,比特币价格都跌过约 80%,但我们不认为这轮从顶到底的回撤会那么深,原因是这轮牛市本身涨得比较克制,加上机构对数字资产的需求更黏。
图 3:比特币走出最新熊市的两种情景。图中把历史上几轮周期的价格走势对齐到同一起点(周期结束日 = 100),横轴是周期结束后的天数。灰色是 Jun-11、橙色是 Dec-13、紫色是 Dec-17、绿色是 Nov-21、深绿是本轮 Oct-25。右侧两条虚线是期权隐含定价的 80 分位和 20 分位路径,对应上文的乐观与下行两种情景。历史上最惨的几轮(如 Jun-11、Dec-17)跌到只剩 10-20 的位置。
数据来源:Bloomberg、Coin Metrics、Grayscale Investments,比特币以 BTC/USD 现货计价,周期定义为历史上超过 100 天、跌幅 50% 以上的时段,截至 2026 年 6 月 25 日。过往表现不代表未来结果,仅供说明。
Grayscale 研究团队对加密资产的中长期前景依然极度乐观。过去十年它是表现最好的资产类别2,我们认为未来十年它还会是。投资者会围绕短期催化剂管理自己的组合风险,来满足各自的需求。但在我们看来,当下这轮熊市给了长线投资者一个很好的机会,可以提前布局,押注未来十年公链技术和数字资产估值的结构性增长。
核心结论:比特币价格有没有见到本轮周期的低点,取决于接下来的几个催化剂,包括美联储的利率决定,以及 CLARITY 法案在美国参议院的进展。我们看到加密资产有许多结构性利好,认为当前估值对长线投资者来说是很有吸引力的入场点。
1 考虑到两者相对波动率的差异(过去两年黄金 22%、比特币 47%),黄金 25% 的跌幅大致对应比特币 40-50% 的跌幅。
2 资产类别以下列指数代表:标普 500 全收益指数(美股)、道琼斯房地产全收益指数(房地产)、标普/GSCI 全收益指数(大宗商品)、彭博美国综合债券指数(美国债券)、MSCI 新兴市场全收益指数(新兴市场股票)、彭博美国国债指数(美国国债)。
