原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
作者 | Ethan（@ethanzhang_web3）
财报季，是资本市场最诚实的时刻。
当比特币与以太坊不再只是“考虑建仓的投资标的”，而是以资产形式进入企业财务报表，它们就不只是代码与共识，也成为估值模型的一部分——甚至是市值弹性最敏感的变量之一。
2025 年第二季度，一组与加密资产强绑定的上市公司，交出了风格迥异的“中场成绩单”：有人靠 BTC 的涨幅实现净利润几何级扩张，有人用 ETH 质押收益翻转核心业务亏损，有人则以 ETF 的形式嵌入加密资产的“间接敞口”。
Odaily 选取了六家公司深挖——DJT、Strategy、Marathon、Coinbase、BitMine Immersion、SharpLink Gaming——它们分布在不同的行业、市场与战略阶段，却共同展现出一个趋势：当 BTC 是估值放大器，ETH 是现金流引擎，企业的资产负债表，正在发生范式转移。
报表里的比特币：信仰仍是主旋律，但变量正在增多
DJT：用 BTC 写故事，用期权放大估值
没有人比 DJT（Trump Media & Technology Group）更懂如何把比特币写进财报，并放大为一个估值引擎。
2025 年第二季度，DJT 披露其共持有约 20 亿美元的比特币资产，结构上包括约 12 亿美元的现货持仓与约 8 亿美元的 BTC 看涨期权。这种结构组合本质上是一种“杠杆化的数字资产押注”——不仅吃上涨幅，还嵌入了市值增长的非线性弹性。
其 EPS 从去年同期的 –0.86 美元跃升至 5.72 美元，净利润突破 8 亿美元，几乎全部由 BTC 的未实现估值收益与期权敞口市值变化驱动。
与 Strategy 的“长期主义配置”不同，DJT 的 BTC 策略更像是一次激进的财务剧本实验：借助对 BTC 上涨的市场预期，写进可讲故事的估值模型，对冲业务尚未成型的风险，制造财务端的“叙事外溢”。
同时，DJT 报告还提及未来将持续布局 Truth+ 奖励机制与加密钱包嵌入式代币，并同步提交多只 Truth Social 品牌 ETF 的注册申请，尝试以“内容平台+金融产品”的复合路径锁定更广泛的流动性。
Strategy（MSTR）：BTC 守城第一人
与 DJT 的高波动、高弹性路径不同，Strategy（原 MicroStrategy）仍是 BTC 财报化的范式构建者。
截至 2025 年 Q2，Strategy 的比特币持仓达 628,791 枚，总投入成本约为 460.7 亿美元，平均买入成本为 73,277 美元，季度新增 88,109 枚。由于公司采用公允价值计量模式，第二季度营收高达 140.3 亿美元，其中 140 亿来自 BTC 的未实现浮盈，占比超过 99%。
传统软件业务仅贡献 1.145 亿美元，占比不到 1%，几乎已边缘化。
其 Q2 净利润达 100.2 亿美元，同比扭亏为盈，EPS 达 32.6 美元，预计全年 EPS 将超 80 美元。与此同时，公司宣布通过发行 STRC 永续优先股再次融资 42 亿美元用于继续增持比特币，呈现出“资本加码、信仰递进”的典型扩张路径。
Strategy 的模式，是在比特币金融化过程中，将其写入报表主轴，转型为“数字资产储备平台”，并将 BTC 与美股估值体系高度绑定。
Marathon：BTC 挖矿者的财报边界
作为北美最大矿企之一，Marathon 在 2025 年 Q2 实现 BTC 产出 2,121 枚，同比提升 69%，贡献营收 1.53 亿美元。其比特币库存达 17,200 枚，价值超 20 亿美元。
与 DJT 和 Strategy 不同，Marathon 的 BTC 更多是“运营性产出”，反映为营业收入而非资产配置，在财报中属于典型的“产出派”逻辑，它不能主动影响资产负债表，只能被动记录 BTC 所带来的收益与成本。
Q 2 净利润达 2.19 亿美元，EBITDA 高达 4.95 亿美元，反映其在 BTC 牛市背景下的高经营杠杆。不过，面对全球算力激增、电力价格波动、减半后区块奖励减半等结构性因素，其报表弹性未来或面临一定压缩。
Marathon 是典型的“算力溢价”公司 —— 当 BTC 上行，它创造高利润；当 BTC 回调，它将面临盈亏临界点的挑战。
质押型企业：ETH 是财报里的“现金流引擎”？
与 BTC 以“估值放大”为主的财务逻辑不同，以太坊因具备原生的质押收益能力，正在成为部分企业探索“报表现金流构建”的工具。尤其在美国财务会计准则允许将质押收入归入 recurring revenue（经常性收入）的背景下，这种结构开始成为可能。
虽然目前直接持仓 ETH 的上市公司仍不多，但已有少数“先行者”展现出 ETH 在企业资产负债表中可能扮演的新角色。
Coinbase：收入首次超交易费对冲双持模型下 ETH 质押正在生成可计量收益
作为全球最大加密交易所之一的 Coinbase ，其资产负债表兼具 BTC 与 ETH 持仓。截至 2025 年 6 月 30 日：
- Coinbase 自营地址中持有约 137,300 枚 ETH；
- 通过 Coinbase Cloud 和 Custody 服务，托管与代理质押的 ETH 总量约为2.6 百万枚，占全网质押份额约 14%；
- 第二季度 staking 服务业务收入约为1.91 亿美元，其中超过 65% 来自 ETH staking，约为1.24 亿美元。
这一部分构成其订阅与服务收入（Subscription & Services Revenue）的核心来源，属于 recurring revenue，Coinbase 在 Q 2 报告中将 ETH 质押正式纳入 recurring revenue 栏目。
2025 年 Q 2，Coinbase 实现总营收 14.97 亿美元，其中 staking 服务营收达 1.91 亿美元（占 12.8%），其中 ETH staking 约贡献 1.24 亿美元，年化增长超 70%。
与交易量下降 40%、交易费收入环比下降 39% 的情况形成鲜明对比，Staking 收入成为 Coinbase 逆周期对冲结构的核心。官方财报说明中首次披露 staking 收入拆分细节，包括用户收益返还、平台运营分成与自营节点收入三部分。
值得注意的是，Coinbase 是目前唯一一家将 ETH staking 收入进行系统性披露的上市公司，其模型具备行业范式引导价值。
BitMine Immersion Technologies：ETH 储备第一，非官方财报模型激进
截至目前（2025 年 8 月），BitMine Immersion 尚未在 SEC 披露 Q2 季度报告，其 ETH 储备与收益数据主要来自媒体报道与链上地址分析，尚未具备纳入财务分析模型的依据，当前仅具备趋势观察价值。
根据 Business Insider 与 AInvest、Cointelegraph 在 7 月底的多篇交叉报道，BitMine 已成为当前ETH 储备量最多的上市公司，其自称在 Q 2 内完成对 625,000 枚 ETH 的建仓，约合市值超过 20 亿美元，其中 90% 以上进入质押状态，年化收益率介于 3.5%–4.2%。
媒体推测其 Q2 来自 ETH 质押的未实现收益（staking rewards）达3200 万至 4100 万美元。不过，由于其尚未披露完整财报，我们无法确认此收益是否入表、以何种方式记账（如计入“其他收入”或作为资产增值）。
尽管如此，BitMine 在 Q2 中的股价上涨超过 700%，市值突破 65 亿美元，其被广泛视为 ETH 财报化方向上的先行实验者，类似于 MicroStrategy 在 BTC 财报化中的定位。
SharpLink Gaming：第二大 ETH 储备企业，但 Q2 财报未披露
依据对公开 ETH 储备追踪数据信息，SharpLink 持有约 480,031 枚 ETH，位列第二，仅次于 BitMine。该公司将 95% 以上 ETH 投入质押池（包括 Rocket Pool、Lido 与自建节点），构建类似“链上收益信托”结构。
据其 Q1 财报，ETH 质押收益已首次覆盖其核心广告平台业务成本，且首次录得季度正向运营利润。若 ETH 价格与收益率在 Q2 保持平稳，预估其来自 ETH 质押的总收益将在2000 万至 3000 万美元区间。
值得注意的是，SharpLink 在 2025 年上半年进行了两次战略股权融资，引入链上基金结构作为抵押物，其 ETH 储备也被用于这些融资的“链上证明”，说明该公司正积极探索将 ETH 质押视为“财务信用工具”。
不过SharpLink Gaming（NASDAQ:SBET）截至目前尚未发布 2025 Q2 财报，其 ETH 储备与收益结构来自 2025 年 Q1 季度报告与媒体跟踪数据，因此仅作为财报结构样本参考，不构成投资数据依据。
结语
从 DJT 到 SharpLink，这些企业共同展现出一个趋势转变：加密资产不再只是投机工具或对冲配置，而正逐步内化为企业的“财务引擎”与“报表结构变量”。比特币为报表带来非线性估值放大，以太坊则通过质押构建稳定的现金流。
尽管当前仍处于财务化早期阶段，合规挑战与估值波动依旧存在，但这六家企业的 Q2 表现预示了一个可能的方向 ——Web 3 资产正成为 Web 2 财报的“下一种语法”。
