Artículo por:Rita
El Ministerio de Hacienda de EE.UU. duplicará el volumen de recompra de bonos del Tesoro a largo plazo, efectivo a partir del 9 de septiembre.
El 20 de agosto, Morgan Stanley publicó un informe de estrategia macroeconómica global. El Ministerio de Hacienda de EE.UU. aumentará el volumen de sus operaciones de recompra de apoyo a la liquidez (operaciones regulares de recompra destinadas a mejorar la liquidez del mercado de bonos del Tesoro) para los vencimientos de 10 a 20 años y de 20 a 30 años, pasando de 2 mil millones de dólares por operación a al menos 4 mil millones de dólares, a partir del 9 de septiembre. Este es el primer ajuste en el volumen de recompra fuera de la ventana de refinanciación trimestral desde el inicio del programa de recompras en mayo de 2024.
Morgan Stanley considera que la señal transmitida por esta acción es más importante que la recompra en sí.
El Ministerio de Hacienda utiliza la herramienta de recompra para ganar tiempo en el extremo largo
El volumen absoluto de la recompra es relativamente pequeño. A 4 mil millones de dólares por operación, el aumento combinado para los dos vencimientos asciende a 1.6 mil millones de dólares nominales, equivalentes a aproximadamente 1.93 millones de dólares DV01 (cambio de precio por un movimiento de 1 punto básico en las tasas). Como referencia, en la refinanciación de noviembre de 2023, el Ministerio de Hacienda redujo inesperadamente la emisión de bonos del Tesoro a largo plazo, y el impacto de DV01 de esa "sorpresa de oferta" fue de aproximadamente 10.5 millones de dólares. El impacto de riesgo por la ampliación de la recompra esta vez es aproximadamente el doble que el de la vez anterior.
La intención detrás de esta acción es lo clave. En la declaración de refinanciación de principios de agosto, el Ministerio de Hacienda cambió por primera vez la redacción de "los tamaños de las subastas futuras podrían aumentar" a "podrían cambiar". Cambiar "aumentar" por "cambiar" significa que el Ministerio ya ha abierto la posibilidad de un ajuste de política.
El hecho de que el Ministerio amplíe el volumen de recompra con antelación, fuera de la ventana de refinanciación trimestral, es interpretado por Morgan Stanley como "el Ministerio de Hacienda enviando una señal clara al mercado de que está monitoreando de cerca la dinámica de las tasas en el extremo largo (bonos a largo plazo)". La herramienta de recompra actúa estabilizando el extremo largo y ganando tiempo hasta que llegue la ventana de refinanciación de noviembre. Para entonces, el Ministerio podrá optar por reducir el volumen de emisión de bonos del Tesoro a largo plazo, o emitir otras señales de ajuste de política.
La preocupación por la oferta no es la causa principal del reciente aumento de rendimientos
El marco analítico de Morgan Stanley distingue entre impulsos del lado de la oferta y del lado macroeconómico fundamental.
Si la preocupación por la oferta fuera la principal causa, los bonos del Tesoro en efectivo se debilitarían claramente en relación con los contratos de swap, y la caída del precio de los bonos en efectivo debería ser mayor que la de los swaps, ya que el mercado estaría fijando el precio por la capacidad del balance de los dealers para absorber bonos. La realidad no ha sido así.
El diferencial entre el bono del Tesoro a 10 años en efectivo y el swap SOFR (Tasa de Financiación Garantizada a un Día) no ha mostrado cambios consistentes con preocupaciones de oferta, y la curva del diferencial de swaps a 2 años y 10 años solo se ha empinado ligeramente.
Morgan Stanley juzga que el reciente aumento de los rendimientos en el extremo largo y el empinamiento de la curva reflejan principalmente la revalorización del mercado en torno a los precios de la energía y la trayectoria de las políticas de los bancos centrales. Las preocupaciones sobre el déficit y la oferta de bonos del Tesoro no son el factor dominante.
La abundante emisión de bonos corporativos de grado de inversión tampoco ha tenido un impacto persistente en el mercado de bonos del Tesoro. La oferta de bonos corporativos ha sido intensa desde agosto, pero los inversores finales han absorbido el riesgo de duración, sin acumularse en los balances de los dealers. Morgan Stanley considera que la preocupación del mercado por la oferta de bonos corporativos podría disiparse una vez que se materialice en septiembre, momento en el que los rendimientos de los bonos del Tesoro volverán a estar impulsados por los fundamentales.
La sorpresa de oferta de 2023 desencadenó un aplanamiento de la curva
Esta ampliación anticipada de la recompra por parte del Ministerio de Hacienda recuerda a una escena similar en 2023. En noviembre de ese año, el Ministerio sorprendió en la refinanciación trimestral al reducir el ritmo de emisión de bonos del Tesoro a largo plazo, provocando un breve aplanamiento de la curva de rendimientos. Ese aplanamiento duró solo una semana aproximadamente, antes de que datos más débiles del mercado laboral y una rebaja del mercado en la fijación de la tasa terminal de la Fed en 100 puntos básicos hicieran que los rendimientos volvieran a bajar.
Morgan Stanley ve similitudes entre el entorno actual y el de finales de 2023. Los datos de empleo, consumo e inflación apuntan a que la economía no se está sobrecalentando, y la fijación del mercado para la tasa terminal de la Fed sigue siendo más alta que las previsiones de los economistas de Morgan Stanley. Existe margen para revisar a la baja la tasa terminal, y precisamente una revisión a la baja de la tasa terminal es un impulsor clave del empinamiento de la curva de rendimientos.
Morgan Stanley mantiene su recomendación de operación de empinamiento de la curva de rendimientos entre los bonos del Tesoro a 7 y 30 años, con un diferencial objetivo de 100 puntos básicos, frente a los aproximadamente 71 puntos básicos actuales.
El impacto de la ampliación de la recompra en los mercados de divisas también merece atención. El equipo de estrategia de divisas de Morgan Stanley señala que el mercado ha interpretado esta acción como que el Ministerio de Hacienda de EE.UU. está utilizando su caja de herramientas para moderar suavemente la fortaleza del dólar.
Ya ha habido dos señales similares del mercado este año: el 27 de enero, tras la declaración del presidente Trump de que el dólar debería "encontrar su propio nivel", el oro y el franco suizo subieron fuertemente de forma sincronizada; el 30 de enero, tras la nominación de Kevin Warsh por la Casa Blanca para presidir la Fed, ambos retrocedieron. El 19 de agosto, la volatilidad diaria estandarizada conjunta del oro y el franco suizo alcanzó su nivel más alto del año, superando las 4 desviaciones estándar.
Si la política del dólar vuelve a ser el centro de atención del mercado, Morgan Stanley considera que el dólar se debilitará más, especialmente frente al franco suizo. El diferencial actual entre los bonos del Tesoro de Alemania y EE.UU. a 2 años implica un tipo de cambio euro/dólar alrededor de 1.18. Si reaparece una prima por política del dólar, el euro/dólar podría subir a alrededor de 1.2150.
La acción de recompra del Ministerio de Hacienda le ha ganado tiempo al mercado, pero no cambia el juicio central de Morgan Stanley sobre el empinamiento de la curva de rendimientos y la debilidad del dólar. La moderación de la inflación, datos laborales más débiles de lo esperado y la corrección en la trayectoria de la función de reacción de la Fed, estos factores fundamentales acabarán dominando la fijación de precios del mercado.
Descargo de responsabilidad
Este artículo es una organización e interpretación por parte de Trend Research de un informe de análisis de un corredor de bolsa externo (Morgan Stanley, 20 de agosto de 2026), combinada con la organización de información pública del mercado. Las calificaciones, precios objetivo, previsiones de ganancias y juicios relacionados citados en el texto son opiniones del analista de dicho corredor, representan únicamente la posición de su institución, no representan el punto de vista de Trend Research y no constituyen ningún consejo de inversión.
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