Note de la rédaction : Le 19 août, le Trésor américain a annoncé l'élargissement de son programme de rachats d'obligations à long terme, portant la taille maximale par opération des obligations à 10-20 ans et 20-30 ans de 2 à au moins 4 milliards de dollars. Auparavant, le rendement de l'obligation à 30 ans avait atteint environ 5,34 %, son plus haut niveau depuis 2007. Après l'annonce, les rendements des obligations longues ont rapidement reculé.

Cela offre une raison concrète d'être optimiste : le Trésor améliore plus activement la liquidité des obligations longues, et pourrait même créer une certaine attente d'un « plancher soutenu par le Trésor ».

Mais Marcus Nunes, dans son article « The Treasury』s $4 Billion Band-Aid », présente un contre-argument : les rachats peuvent effectivement soulager les problèmes de liquidité, mais si la pression sur les obligations longues provient de déficits budgétaires plus importants, d'une offre d'obligations plus forte et d'une demande marginale plus faible, alors le programme de 4 milliards de dollars ne s'attaque pas à la véritable contradiction.

Autrement dit, le marché doit distinguer deux choses : le Trésor peut rendre les obligations plus faciles à échanger, mais il ne peut pas réduire, via des rachats, le montant total que le gouvernement américain doit finalement financer.

Voici la traduction de l'article original :

Le 19 août, le secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, a annoncé que la taille maximale par opération de soutien à la liquidité pour les obligations à 10-20 ans et 20-30 ans serait portée de 2 à au moins 4 milliards de dollars. La réaction du marché a été rapide. Le rendement de l'obligation à 30 ans, qui avait précédemment atteint environ 5,34 %, a ensuite nettement baissé, tandis que les actions, l'or et d'autres actifs progressaient.

Mais l'auteur de cet article, Nunes, estime que cette réaction risque de faire négliger au marché un problème plus fondamental : les rachats du Trésor résolvent un problème de liquidité, pas celui du déficit budgétaire.

Les rachats améliorent la transaction, mais ne réduisent pas les besoins de financement du gouvernement

Les rachats du Trésor ne sont pas un assouplissement quantitatif.

Lorsque la Fed mène des QE, elle peut créer de la monnaie centrale en étendant son bilan pour acheter des obligations d'État ; le Trésor n'a pas cette capacité. Les fonds qu'il utilise pour racheter de la vieille dette proviennent finalement de ses liquidités ou de nouveaux financements par emprunt.

Par conséquent, les rachats du Trésor sont essentiellement plus proches d'une gestion de la structure de la dette.

Ils peuvent racheter d'anciennes émissions peu échangées pour améliorer la liquidité du marché, et peuvent également stimuler la demande pour certaines échéances spécifiques dans une certaine mesure, mais ils ne changent pas un fait : le gouvernement américain doit toujours émettre des obligations pour financer son déficit budgétaire.

La différence d'échelle est particulièrement frappante. Le Trésor américain avait précédemment estimé qu'il aurait besoin d'emprunter 739 milliards de dollars nets au troisième trimestre 2026, tandis que cette augmentation du programme de rachat porte la taille par opération de 2 à au moins 4 milliards de dollars.

C'est aussi pourquoi Nunes l'appelle un « Band-Aid (pansement) ». Quatre milliards de dollars suffisent à améliorer les conditions de transaction d'une partie de la dette longue, mais ils peuvent difficilement changer l'équilibre global entre l'offre et la demande sur le marché des bons du Trésor américain.

Ce qui pèse vraiment sur la dette longue, c'est une offre fiscale de plus en plus importante

Dans le cadre d'analyse de Nunes, la récente hausse du rendement des obligations à 30 ans au-dessus de 5 % ne peut pas être comprise uniquement comme un problème de liquidité. Ce qui est plus important, c'est le montant substantiel que le gouvernement américain doit encore financer.

En juillet 2026, le déficit budgétaire fédéral américain a atteint 432 milliards de dollars, en hausse de 48 % en glissement annuel, atteignant un niveau record pour un mois de juillet ; le déficit cumulé sur les 10 premiers mois de l'exercice budgétaire s'élève à environ 1,8 billion de dollars, dépassant déjà le niveau de l'ensemble de l'exercice 2025.

Déficit budgétaire fédéral américain — Comparaison annuelle

Parallèlement, la dette fédérale totale américaine a franchi la barre des 40 billions de dollars le 19 août. Avec l'expansion de l'encours de la dette et la hausse des coûts de financement ces dernières années, les charges d'intérêts augmentent également.

Cela signifie que le problème central auquel est confronté le Trésor américain n'est pas « les anciennes obligations sont difficiles à échanger », mais plutôt : qui va absorber l'énorme offre future de nouvelles obligations ? Si les investisseurs estiment que les déficits budgétaires futurs resteront élevés, ils exigeront un rendement plus élevé pour absorber l'offre d'obligations longues.

Sous cet angle, la hausse du rendement à 30 ans au-dessus de 5 % n'est peut-être pas une défaillance temporaire du marché, mais plutôt une réévaluation du risque budgétaire américain et du risque de durée.

Le problème de la demande ne peut pas non plus être résolu avec 4 milliards de dollars

Nunes souligne également l'évolution de la demande étrangère.

Selon les données TIC du Trésor américain, en juin, les avoirs étrangers en bons du Trésor américain ont diminué d'environ 72,1 milliards de dollars par rapport au mois précédent, avec des baisses à des degrés divers au Japon, en Chine et au Royaume-Uni. Cela ne suffit pas à prouver que les investisseurs étrangers « fuient massivement les bons du Trésor », car les avoirs mensuels peuvent être affectés par les taux de change, les lieux de garde et les changements d'allocation d'actifs, et les données TIC elles-mêmes n'identifient pas complètement les propriétaires finaux des titres, mais cela indique au moins que la demande étrangère, relativement stable par le passé, ne peut pas être tenue pour acquise.

Détention étrangère de bons du Trésor américain (juin 2026)

Plus important encore est la structure des acheteurs. Si l'appétit des institutions officielles étrangères pour absorber les bons du Trésor diminue, les États-Unis devront davantage compter sur les investisseurs privés. Et les capitaux privés sont généralement plus sensibles au prix et au rendement, ce qui signifie que le marché pourrait avoir besoin de taux d'intérêt à long terme plus élevés pour attirer suffisamment de capitaux et absorber l'offre croissante d'obligations.

C'est aussi pourquoi le simple fait d'augmenter les rachats ne résout pas le problème. Le Trésor peut racheter une partie de l'ancienne dette, mais il ne peut pas décider à quel prix les autres investisseurs sont prêts à détenir la grande quantité d'obligations longues que les États-Unis émettraient à l'avenir.

Le vrai désaccord : est-ce un problème de liquidité ou un problème budgétaire ?

Ceux qui soutiennent l'élargissement des rachats peuvent soutenir que le Trésor n'essaie pas de résoudre le déficit budgétaire. Le rachat est à l'origine un outil de liquidité du marché ; tant qu'il peut améliorer la transaction des anciennes obligations et réduire les frictions du marché, il a déjà atteint son objectif politique. En ce sens, critiquer le programme en disant que « 4 milliards de dollars ne peuvent pas résoudre le déficit » pourrait en soi confondre l'utilité des outils politiques.

Mais la question que pose réellement Nunes est la suivante : si la principale force derrière la hausse des rendements des obligations longues est passée de la liquidité à l'offre budgétaire, alors continuer à utiliser des outils de liquidité pour y répondre a une efficacité naturellement limitée.

Ces deux explications correspondent à deux jugements de marché complètement différents. Si la vente récente d'obligations longues provenait principalement d'un manque de profondeur du marché, d'une détérioration de la liquidité des anciennes émissions et de chocs de positionnement à court terme, alors l'élargissement des rachats par le Trésor pourrait suffire à stabiliser le marché. Mais si la hausse des rendements des obligations longues reflète principalement des déficits budgétaires persistants, une offre d'obligations longues plus importante et une prime de durée plus élevée, alors les rachats ne peuvent que rendre le processus d'ajustement plus lisse, mais ne peuvent guère changer le niveau final des rendements.

C'est aussi le jugement central de cet article : le Trésor peut améliorer le « problème de transaction » du marché des bons du Trésor, mais il ne peut pas racheter le « problème budgétaire » des États-Unis.

Ce qu'il faut réellement observer ensuite, ce n'est pas de combien le Trésor augmentera la taille de son prochain rachat, mais si les adjudications d'obligations longues continueront de trouver une demande suffisante, si le déficit budgétaire se réduit, et si des rendements plus élevés pourront à nouveau attirer la demande étrangère et privée.

Si ces variables ne s'améliorent pas, alors le recul des rendements provoqué par les 4 milliards de dollars sera plus probablement un tampon à court terme, et non un véritable renversement de la pression sur la dette longue américaine.