风险资产大幅反弹，涨幅已经逼近让最顽固的空头也不得不重新评估的水位，究竟这是另一场「死猫反弹」，还是新一轮牛市的开端？虽然我们认为这类标签往往流于误导，但目前市场的痛苦交易似乎仍偏向于价格走高，短期内这仍是阻力最小的路径。
从宏观角度来看，我们确实正逐步走向这场关税大戏的后半场，美国与多个贸易伙伴的协议开始陆续签署。首份协议来自英国，其中最大的亮点是美方对英国钢铁进口的关税从 25% 全面降至 0% ，另包括汽车关税降至 10% ，以及一笔价值 100 亿美元的波音采购协议。值得注意的是，最低 10% 的对等关税仍然保留，不过鉴于英国本身是净进口国，这项条款的实际影响较小。
更关键的是，备受关注的中美贸易谈判似乎也正取得进展。根据周末的双边会议，副总理何立峰表示会谈「具建设性」，而美国财政部长 Bessent 也肯定双方「取得实质性进展」。受惠于贸易局势的缓解，亚市早盘强劲反弹（恒生指数上涨 2% ），市场高度期待美国时段将公布更多谈判细节。
有趣的是，自 5 月初起，中国对美国的航运量已开始回升，这是否代表出口商「提前押注」了贸易协议的达成，或是市场已找到将关税成本向下游转嫁的方式？
从中国近期出口数据的韧性来看，可以合理推断，美国短期内难以真正摆脱对进口商品的依赖，而美中贸易若出现直接下降，很可能会通过货物流向东南亚第三方地区的「绕道」方式来补足缺口。
在周末利多消息发布之前，风险资产就已经出现显著反弹。股票波动率指数（VIX）已回落至解放日前的水平，释出「风险解除」的信号，而 SPX 指数也几乎收复了 4 月份的全部跌幅。
从年初至今的情况来看，价格部份反弹也算合理，市场虽已大致走出对 Trump 关税闹剧的恐慌，但对美国经济前景恶化的忧虑仍在。市场未来是否能持续往上收复前高，将取决于经济的实际走势。
谁说市场没有效率呢？
虽然说目前市场对关税的乐观情绪可能已有些过度定价，但面对仍具韧性的美国企业盈利增长，以及企业回购创下历史新高的背景下，想要逆势操作也并不容易。今年美国年度股票回购规模预计将首次突破 1 万亿美元。
从资金流的角度来看，外资已开始重返美国资本市场，量化基金也迅速扭转 2 至 3 月的卖出部位，在 4 月重新回补股票多单。
散户投资者依然极为看多，股票的看跌/看涨期权比率（Put-Call Ratio）已降至多年来的低点，只剩下传统的宏观对冲基金尚未跟上行情，仍在消化第一季度严重的损益回撤。我们认为，在更多宏观空头认输之前，痛苦交易（pain trade）仍将是价格持续走高。
说到轧空，上周 ETH 经历了自 2021 年以来最大幅度的单周反弹，这个陷入困境的代币周涨幅达约 40% ，远远超过 BTC 的 + 10% ，而后者则在悄然间逐步回升至历史高点。
市场自然会试图为这波反弹找出各种理由，无论是即将推出的 Pectra 升级还是其他利好消息，然而，我们更倾向认为这是典型的单边市场空头挤压，根据 Coinglass 的数据，上周下半周有超过 10 亿美元的空头遭到清算，是近期最大规模的清算。
同时，ETH ETF 并未出现后续的主流资金买盘，这也进一步支持我们的观点，这波涨势仍属于加密货币原生市场的空头挤压事件，而非长期叙事出现明显转变。
在波动率方面，ETH 隐含波动率在现货价格跳升后同步飙升，但从波动率微笑曲线来看，ETH 仍呈现负偏斜，而 BTC 则维持正偏斜。换句话说，尽管价格有所拉升，但我们并未观察到市场在 ETH 上建立新的杠杆多头部位，显示市场目前对后续走势仍无明确方向，处于一种「空白地带」。
总体来说，在股市未发生剧烈逆转的前提下，我们预期价格将会缓步上行，BTC 短线可能在 $ 105 K 附近遭遇技术阻力，而 ETH 则有望受益于整体加密货币市场的反弹。
就避险资产论点而言，我们认为这一轮「反美元」态势更具结构性，投资者将继续寻求新兴市场、贵金属与加密货币作为对冲美元部位的配置选择，而基于地缘政治的不确定性，任何回调都可能被视为布局的机会。
保持耐心，顺势而为。祝大家本周交易顺利！
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