После того как 30 июля Samsung Electronics опубликовала финансовые результаты за второй квартал, сводные отчеты трех крупнейших мировых производителей микросхем памяти — Samsung Electronics, SK Hynix и Micron Technology — за второй квартал/последний финансовый квартал стали полными. Каждая из компаний установила рекордные результаты в своей истории.
Однако рекордные результаты не привели к рекордным ценам акций. За последний месяц с лишним акции всех трех компаний значительно скорректировались. По мнению рынка, логика инвесторов, распродающих активы, заключается в опасениях, что нынешний период отраслевого бума может повторить "порочный круг" "рост цен — расширение производства — перепроизводство — обвал", неоднократно возникавший на протяжении последних десятилетий.
Согласно открытой информации, хотя капитальные затраты трех гигантов действительно значительно увеличиваются, после нескольких циклов подъемов и спадов они на этот раз проявляют гораздо большую сдержанность в расширении производства — основной фокус на направление ИИ, а не на всеобщее расширение. Например, ожидается, что капитальные затраты SK Hynix к 2026 году составят около 50 трлн вон (около 350 млрд долларов США), при этом почти все новые производственные мощности для передовых технологических процессов направлены на HBM (память с высокой пропускной способностью) и DRAM (динамическую оперативную память) для серверов ИИ. В то же время поставки для потребительской электроники еще больше сокращаются из-за переориентации мощностей на ИИ.
Как сообщил корреспонденту "Economic Observer" профессиональный инвестор, долгое время следящий за отраслью памяти, три гиганта, концентрируясь на расширении производства для ИИ, одновременно сделали еще одно дело — подписали с клиентами долгосрочные контракты на поставки сроком от трех до пяти лет, включив в них оговоренные минимальные цены и условия "бери или плати" (когда покупатель обязан оплачивать согласованную сумму независимо от того, забирает ли он товар), а покупатели предоставили авансовые платежи и гарантийные депозиты в качестве обеспечения исполнения обязательств.
Руководство Micron на телеконференции по финансовым результатам 25 июня также подтвердило, что расчетная маржинальность по минимальным ценам по 16 подписанным пятилетним стратегическим соглашениям с клиентами превысила пиковые значения за любой из предыдущих циклов.
Более того, руководство трех гигантов в ходе обсуждений финансовых результатов продолжает повышать прогнозы на следующий квартал. Например, прогноз Micron по выручке на следующий квартал составляет в среднем 500 млрд долларов, что значительно превышает предыдущие ожидания рынка в 432 млрд долларов, и прогнозы спроса и предложения до 2027 года также не показывают признаков ослабления. Руководство Samsung на телеконференции 30 июля заявило, что значительное увеличение предложения маловероятно до 2028 года, так как строительство новой фабрики от начала работ до выхода на полную мощность занимает более трех лет, а прирост мощностей от строящихся объектов не может быть реализован в краткосрочной перспективе. Руководство SK Hynix на телеконференции 29 июля подтвердило, что спрос на решения для ИИ продолжит ускоряться во второй половине года, ожидается, что объемы поставок DRAM компании в третьем квартале вырастут на низкий однозначный процент в квартальном исчислении, и прогнозы спроса и предложения до 2027 года также не показывают признаков ослабления.
Сможет ли на этот раз индустрия памяти разорвать прежний "порочный круг"?
01
Дефицит предложения
Три гиганта смогли добиться выгодных условий в долгосрочных соглашениях о поставках (далее — "долгосрочные контракты"), таких как минимальные цены, условия "бери или плати" и крупные авансовые платежи, благодаря тому, что у покупателей в текущих условиях спроса и предложения "нет пространства для маневра".
Руководство Micron на телеконференции по финансовым результатам за второй квартал заявило, что дефицит предложения сохранится и после 2027 года. Исполнительный вице-президент по бизнесу памяти Samsung Чан Джин Джун на телеконференции по результатам деятельности 30 июля заявил, что дефицит предложения в 2027 году будет более серьезным, чем в 2026 году, и значительного увеличения предложения до 2028 года не ожидается.
Согласно расчетам Goldman Sachs в исследовательском отчете под названием "Ответы на восемь ключевых вопросов об индустрии памяти", опубликованном 4 августа, дефицит предложения DRAM в мире в 2026 году (разница между предложением и спросом в процентах от спроса) составит -4,9%, что является самым серьезным показателем за последние 15 лет. Ожидается, что в 2027 году ситуация с предложением и спросом станет еще более напряженной.
Источник, близкий к цепочке поставок SK Hynix, сообщил корреспонденту "Economic Observer", что за последний месяц темпы расширения производства ведущих производителей явно ускорились, а долгосрочные контракты с американскими клиентами значительно повысили видимость будущего спроса. Однако планы по производственным мощностям до первой половины 2028 года уже давно зафиксированы, а мощности, соответствующие новым проектам, начнут вводиться только во второй половине 2028 года. Ключевым сдерживающим фактором для скорости расширения производства является EUV (степперы крайнего ультрафиолетового диапазона, в настоящее время единственное оборудование для фотолитографии, которое можно использовать для производства микросхем памяти по передовым технологическим процессам). Сроки поставки этого оборудования уже превышают два с половиной года.
По словам источника, публично объявленная цель SK Hynix по производственным мощностям — "удвоить их к 2030 году по сравнению с концом 2025 года", что соответствует среднегодовым темпам роста около 16–17%.
Сроки поставки оборудования сдерживают рост общего объема предложения, но и внутри существующих мощностей распределение также имеет ограничения. Главный аналитик Chip ICTIME Линь Мэйбин сообщил корреспонденту "Economic Observer", что количество этапов фотолитографии, травления и других процессов для HBM примерно в 3 раза превышает количество этапов для обычного DRAM. Для преобразования в ежемесячную производительность HBM в 10 000 пластин требуется примерно 30 000 пластин ежемесячной производительности обычного DRAM. Текущая общая ежемесячная мощность HBM в отрасли составляет около 326 000 12-дюймовых эквивалентных пластин (Samsung — около 140 000, SK Hynix — около 150 000, Micron — около 36 000), и этого все еще недостаточно.
Аналитик по полупроводникам Sigmaintell Ван Сюйдун заявил, что серверы ИИ в 2026 году уже занимают около 50% глобальных мощностей по производству пластин DRAM, а в 2027 году эта доля, по прогнозам, вырастет до примерно 60%.
Каждая дополнительная пластина, инвестируемая в HBM, сокращает предложение обычного DRAM на 3 пластины, дефицит двух типов продуктов взаимно усиливается. В предыдущие периоды высокой прибыльности в циклах памяти три гиганта расширяли производство во всех направлениях, но на этот раз расширение сильно сконцентрировано на ИИ, поэтому дефицит предложения для потребительского сегмента будет более длительным, чем раньше.
Еще более контринтуитивным является сравнение прибыльности двух типов продуктов.
Вышеупомянутый источник, близкий к цепочке поставок SK Hynix, раскрыл, что текущая цена за гигабайт HBM3E (память с высокой пропускной способностью третьего поколения, усиленная версия, основной продукт памяти, используемый в современных ускорителях ИИ) составляет около 12–13 долларов США, а цена за гигабайт HBM4, поставки которого начнутся во второй половине года, — около 16–19 долларов США. Цены на оба продукта в 2026 году ниже, чем цены на DDR5 в тот же период.
В настоящее время средняя маржинальность обычных продуктов DDR в отрасли обычно превышает 80%, тогда как маржинальность HBM из-за потерь на этапах упаковки и TSV (сквозных кремниевых отверстий — технологии сверления отверстий между многослойными чипами для соединения линий передачи данных) составляет около 50–70%.
Goldman Sachs в вышеупомянутом отчете прогнозирует, что к концу 2026 года средняя цена обычного DRAM вырастет примерно до 2 долларов США за гигабит (на конец 2025 года — 0,5–0,6 доллара США за гигабит). По состоянию на второй квартал цена за гигабайт обычного DRAM уже превысила цену HBM. Агентство прогнозирует, что в 2027 году средневзвешенная цена HBM должна будет вырасти на 87–100% в годовом исчислении, чтобы восстановить премию по отношению к обычному DRAM.
Вышеупомянутый источник, близкий к цепочке поставок SK Hynix, считает, что в 2027 году произойдет значительный догоняющий рост цен на HBM, поскольку в настоящее время цены на HBM устанавливаются на ежегодной основе и не успевают за рыночной конъюнктурой.
Крупные покупатели даже начали изменять конструкции продуктов. Согласно исследовательскому отчету, опубликованному 4 августа рыночным исследовательским агентством TrendForce, NVIDIA с третьего квартала этого года изменила конфигурацию HBM для своего следующего поколения GPU Rubin Ultra с 12-слойного стека HBM4E на параллельную оценку различных вариантов с пониженными характеристиками, таких как 8-слойный HBM4E, 12-слойный HBM4 и 8-слойный HBM4. Кроме того, из-за сохраняющегося дефицита LPDDR5X (низкопотребляющая память, широко используемая в серверах и мобильных устройствах) NVIDIA решила сократить вдвое объем памяти, устанавливаемой в модули суперчипов следующего поколения.
TrendForce прогнозирует, что объем поставок HBM в битах в 2027 году вырастет на 50–60% в годовом исчислении, но этого все равно будет недостаточно для удовлетворения спроса.
Если даже NVIDIA начала снижать характеристики продуктов из-за невозможности получить достаточное количество памяти, то другим покупателям перед лицом дефицита предложения, который сохранится как минимум до 2028 года, похоже, остается только "заблаговременно подписывать контракты для фиксации поставок".
02
Пятилетние долгосрочные контракты
На протяжении многих лет способом торговли микросхемами памяти были ежеквартальные переговоры о ценах.
В начале каждого квартала производители устанавливают временную цену для отгрузки, а окончательная расчетная цена определяется в последнем месяце квартала. Цены следуют рыночному спросу и предложению, полностью определяясь конъюнктурой текущего квартала, и обе стороны в рамках ежеквартальной игры ищут свои оптимальные решения.
Именно этот режим ежеквартальных переговоров о ценах обусловил гораздо более высокую волатильность цен на микросхемы памяти по сравнению с другими полупроводниковыми продуктами. Прибыль производителей резко колеблется вместе с ценами, а рынок капитала также долгое время оценивал акции компаний памяти как типичные циклические акции.
Сейчас три гиганта меняют многолетнюю практику ежеквартальных сделок на долгосрочные контраты сроком от трех до пяти лет.
Как выяснил корреспондент в ходе интервью, такие контракты в основном содержат несколько ключевых положений: стороны договариваются об объемах поставок на три-пять лет, цена пересматривается ежегодно, устанавливаются верхний и нижний ценовые пределы, формирующие "ценовой коридор". Покупатель предоставляет обеспечение исполнения обязательств в виде условий "бери или плати", авансовых платежей или гарантийных депозитов. В некоторых контрактах также оговаривается гарантированный минимальный объем выручки.
Несколько респондентов сообщили корреспонденту, что в прошлом в отрасли памяти изредка появлялись годовые соглашения о поставках, но их срок обычно не превышал одного года, охват был небольшим, и в условиях не было минимальных цен и положений "бери или плати", поэтому их обязательность была ограниченной.
Долгосрочные контракты, которые сейчас продвигают три гиганта, по сроку, масштабу и обязательности несопоставимы с предыдущими.
Micron в третьем финансовом квартале 2026 финансового года подписала 16 стратегических соглашений с клиентами (SCA) сроком на пять лет с условиями "бери или плати", в 14 из которых установлены минимальные цены. Совокупная сумма по минимальным ценам составляет около 1 трлн долларов США. Micron ожидает получения около 22 млрд долларов США в виде денежных депозитов и аккредитивов в качестве обеспечения исполнения обязательств (около 18 млрд долларов наличными и 4 млрд долларов аккредитивами), цель — чтобы такие соглашения в конечном итоге покрывали более 40% выручки.
Охват Samsung еще больше. Чан Джин Джун 30 июля заявил, что Samsung планирует выделить 60–70% своих мощностей под долгосрочные многолетние контракты, и учитывая, что количество клиентов, желающих их заключить, продолжает расти, эта доля может увеличиться. Основой являются пятилетние контракты с ежегодным продлением, все пять крупнейших мировых клиентов из сектора центров обработки данных уже подписали контракты, еще пять крупных клиентов в сфере ИИ находятся на завершающей стадии переговоров. Samsung уже получила около четверти согласованной общей суммы авансовых платежей.
Кроме того, руководитель отдела маркетинга DRAM SK Hynix Пак Чжун Док 29 июля также подтвердил завершение переговоров примерно с 10 ключевыми клиентами, но не уточнил, какую долю от общего объема продаж будут покрывать долгосрочные контракты.
Согласно соответствующему исследовательскому отчету Goldman Sachs, опубликованному 29 июля, в настоящее время более половины серверной DRAM уже охвачено долгосрочными контрактами.
Конечно, охват долгосрочных контрактов не ограничивается DRAM. Производитель флеш-памяти NAND SanDisk 5 августа подтвердил подписание многолетних долгосрочных контрактов (SanDisk называет это "новой бизнес-моделью") с 8 клиентами, средневзвешенный срок которых превышает четыре года. Совокупная выручка по минимальным ценам составляет 93,9 млрд долларов США, финансовое обеспечение — 16,5 млрд долларов США. Генеральный директор SanDisk Дэвид Гоклер заявил, что ожидается, что эти долгосрочные контракты покроют более 50% битовой мощности SanDisk в 2027 финансовом году, а в 2028 финансовом году достигнут примерно двух третей.
Готовность покупателей принять эти условия обусловлена тем, что временной горизонт дефицита предложения достаточно велик, и у них нет возможности "подождать, пока цены упадут".
Менеджер по продукту крупного производителя модулей памяти в Шэньчжэне заявил, что в настоящее время наблюдается серьезная нехватка серверной памяти, дефицит предложения существует как для памяти серверов на CPU, так и на GPU, вплоть до необходимости снижения конфигурации серверов. Основная потребность клиентов — получить товар, а не договориться о лучшей цене.
Детали ценовых условий дополнительно демонстрируют сильные позиции продавцов.
Аналитики Bank of America Securities в исследовательском отчете от 1 августа пришли к выводу, что Samsung в долгосрочных контрактах ограничивает снижение цен не более чем 5% в квартальном исчислении, а пространство для повышения составляет 10–20% и более без верхнего предела. Три гиганта получают выгоду от роста рыночных цен, а при падении цен их выручку поддерживает нижний предел, оговоренный в условиях.
Линь Мэйбин заявил, что цены поставок на 2027 год для нескольких крупных американских облачных клиентов, подписавших долгосрочные контракты, уже в основном зафиксированы, сроки обычно покрывают период до 2030 или даже 2035 года, и, учитывая, что в 2027 году дефицит сохранится, у продавцов нет оснований предлагать более низкие цены. По его оценкам, возможность корректировки цен появится после 2028 года, когда отраслевые мощности начнут увеличиваться, и у ценообразования появится пространство для корректировки.
Goldman Sachs в вышеупомянутом отчете, сравнив соответствующие условия долгосрочных контрактов, пришел к выводу, что все четыре аспекта — срок, охват, механизм ценообразования и обязательность исполнения — эволюционируют в пользу поставщиков. Такое изменение бизнес-модели может продлить период высокой прибыльности производителей памяти и поддержать повышение их средних коэффициентов оценки с прежних 5–6 до 8–10.
Дэвид Гоклер на телеконференции 5 августа сказал, что три-четыре квартала назад рынок все еще торговался на основе ежеквартальных переговоров о ценах, а теперь у SanDisk есть видимость спроса более чем на четыре года вперед, некоторые клиенты через квартал после подписания контракта возвращаются, чтобы увеличить объемы закупок на будущие годы. "Раньше это были просто переговоры о ценах в цепочке поставок, проводившиеся каждый квартал".
Стоит отметить, что вышеупомянутые долгосрочные контракты в основном покрывают обычную DRAM и флеш-память NAND. Модель продаж HBM отличается: поскольку каждое поколение HBM требует индивидуальной валидации под конкретные чипы ИИ, производители обычно ведут отдельные ежегодные переговоры о ценах и объемах с ключевыми клиентами, такими как NVIDIA, заранее фиксируя цены и объемы на следующий год.
Руководство Micron на телеконференции по финансовым результатам подтвердило, что поставки HBM компании на весь 2026 год уже полностью распроданы, цены и объемы уже определены.
03
После 2028 года
В настоящее время квартальные темпы роста контрактных цен на DRAM уже сокращаются. По данным TrendForce, в первом квартале 2026 года квартальный рост контрактных цен на DRAM составил около 90%, во втором квартале снизился примерно до 60%. Несколько отраслевых экспертов заявили, что в третьем квартале рост, как ожидается, еще больше замедлится до 13–18%.
Темпы роста цен замедляются, но как далеко до пика?
По мнению Линь Мэйбина, после середины 2027 года рост цен на микросхемы памяти значительно замедлится, а в 2028 году с вводом новых мощностей появится пространство для корректировки цен в сторону снижения.
Вышеупомянутый источник, близкий к цепочке поставок SK Hynix, заявил, что в настоящее время запасы производителей составляют около 2–4 недель, что ниже нормального уровня в 4–5 недель и значительно ниже обычных 10 и более недель, наблюдавшихся перед началом предыдущих циклов спада; сигналы разворота спроса и предложения еще не появились. Возможность существенной корректировки цен в сторону снижения появится после второй половины 2028 года.
Даже если после 2028 года цены начнут корректироваться, отраслевые оценки по-прежнему предполагают, что динамика снижения цен будет "существенно отличаться" от прошлого.
Менеджер по продукту вышеупомянутого производителя модулей памяти сообщил корреспонденту, что потребительская электроника первой почувствует смягчение цен, за ней последуют продукты для нишевых рынков (умные колонки, ТВ-приставки и т.д.), затем серверы, а автомобильная электроника, имеющая самые длительные сроки контрактов и наименьший объем рынка, станет последним сегментом, где произойдет корректировка.
Другими словами, в предыдущих циклах спада в индустрии памяти цены обрушивались по всем направлениям в течение нескольких месяцев; но на этот раз три гиганта с помощью долгосрочных контрактов "сдвинули" циклы корректировки цен для разных клиентов и разных продуктовых линеек.
Кроме того, конкурентная ситуация на мировом рынке памяти после 2028 года также претерпит новые изменения, ключевое слово здесь — ChangXin Memory Technologies (CXMT) (688825.SH).
ChangXin Memory Technologies (CXMT) 27 июля вышла на биржу STAR Market Шанхайской фондовой биржи, привлекла около 57,9 млрд юаней, а ее рыночная капитализация после IPO в какой-то момент приближалась к 4 трлн юаней. Согласно статистике отгрузок исследовательского агентства Omdia, доля компании в мировых продажах DRAM в четвертом квартале 2025 года составила 7,67%, что ставит ее на четвертое место в мире.
По информации корреспондента, производственные затраты и конечные цены CXMT примерно на 10% ниже, чем у зарубежных аналогов. После того как три гиганта добровольно переориентировали мощности для передовых техпроцессов на ИИ, освободившееся рыночное пространство в сегменте потребительской электроники заполняет именно CXMT.
Линь Мэйбин сообщил корреспонденту, что на двух основных продуктовых линейках DDR и LPDDR внутренние производители памяти практически не отстают от зарубежных лидеров по технологическому поколению. Доля выручки китайских DRAM-компаний от серверных продуктов в последние годы быстро растет, этому способствовали поставки DDR5.
Линь Мэйбин считает, что наибольшие технологические вызовы для внутренних производителей памяти лежат в области HBM. Зарубежные три гиганта уже могут производить HBM3 серийно, некоторые производители завершили валидацию серийного производства HBM4; внутренние предприятия все еще находятся на стадии наращивания производства и валидации HBM3, технологический разрыв составляет около двух поколений. Он также отметил, что у внутренних предприятий нет бремени устаревших производственных линий, а невозможность закупки EUV-степперов, наоборот, побуждает их осваивать две совершенно новые технологические траектории — VC-T (транзистор с вертикальным каналом) и сращивание пластин (wafer bonding), что дает возможность сократить разрыв в архитектуре следующего поколения.
По информации корреспондента, CXMT в настоящее время совместно с одной внутренней фабрикой по производству пластин по зрелым техпроцессам продвигает сотрудничество в области CBA (технология упаковки, при которой микросхемы памяти и логические микросхемы изготавливаются отдельно, а затем соединяются гибридным сращиванием). CXMT производит пластины памяти, а партнер осуществляет контрактное производство логических пластин, создавая таким образом полную производственную цепочку для отечественной HBM.
Осведомленный источник, близкий к CXMT, сообщил корреспонденту, что разработка и валидация продукта LPDDR6 (следующее поколение низкопотребляющей памяти для телефонов и мобильных устройств) компании уже близки к завершению. Спецификации первой версии предполагают скорость 12800 Мбит/с, используют кристаллы емкостью 16 Гбит, и ожидается, что начало серийного производства начнется во второй половине 2026 года.
Ван Сюйдун считает, что внутренние производители конечных устройств и серверов ИИ для обеспечения стабильности цепочек поставок значительно повышают долю закупок и внедрения отечественной DRAM. Импортозамещение в сегментах универсальной DRAM и потребительской NAND будет продолжаться, но в краткосрочной перспективе крупномасштабное замещение высокопроизводительной HBM и корпоративных систем хранения данных для ИИ вряд ли сформируется.
Давление на потребительском сегменте также меняет структуру спроса в индустрии памяти.
Менеджер по продукту вышеупомянутого производителя модулей памяти сообщил корреспонденту, что прогноз спроса на память для телефонов на весь 2026 год, по ожиданиям, будет пересмотрен в сторону снижения на 15–20% в годовом исчислении. Во втором квартале некоторые производители телефонов, не согласившись с ценами Samsung, значительно сократили объемы закупок, и, возможно, уже в четвертом квартале потребительская память "перестанет дорожать".
30 июля генеральный директор Apple Тим Кук на своей последней телеконференции по финансовым результатам охарактеризовал текущий рост цен на память как "столетнее наводнение". Рентабельность продуктов Apple продолжает испытывать давление из-за роста стоимости памяти. Финансовый директор Apple Кевин Пэррих подтвердил, что квартальное снижение рентабельности за последние два квартала "более чем на 100% можно объяснить изменениями стоимости памяти". Прогноз компании по рентабельности на следующий квартал был дополнительно снижен до 47–48%.
По расчетам Ван Сюйдуна, для смартфона ценовой категории около 1000 юаней с конфигурацией "4 ГБ оперативной памяти + 128 ГБ встроенной памяти" доля стоимости памяти в общей стоимости материалов устройства выросла с 22% в третьем квартале 2025 года до 64% в третьем квартале 2026 года. Он прогнозирует, что в 2027 году смартфоны стоимостью менее 1500 юаней будет сложно найти.
Однако, пока потребительский сегмент сокращается, накапливаются и новые источники спроса.
Линь Мэйбин сообщил корреспонденту, что автомобильная память на китайском рынке демонстрирует очень сильный рост. Быстрое проникновение ADAS (продвинутых систем помощи водителю) способствует значительному увеличению потребности в емкости памяти для интеллектуальных салонов и контроллеров доменов автономного вождения. Ожидается, что годовой рост продаж автомобильной памяти в Китае достигнет 70–80%.
Кроме того, ожидается, что CXL (технология соединения, поддерживающая объединение и совместное использование памяти между серверами) начнет набирать обороты примерно в 2028 году после внедрения NVIDIA и Google. В настоящее время у различных производителей уже есть образцы, но серийного производства еще нет. Кроме того, 4 августа SK Hynix и SanDisk совместно представили первую отраслевую спецификацию для флеш-памяти с высокой пропускной способностью HBF (новый класс памяти между HBM и твердотельными накопителями), первые поставки ожидаются в конце 2027 года.
Если после 2028 года эти новые источники спроса наберут обороты, они могут частично компенсировать увеличение предложения за счет новых мощностей.
Менеджер по продукту вышеупомянутого производителя модулей памяти считает, что хотя текущие темпы роста цен на память замедляются от квартала к кварталу, прибыль трех гигантов в 2027 году все же может превысить уровень 2026 года. Он подчеркнул, что сейчас основные споры на рынке сосредоточены на том, "когда цикл достигнет пика", но для трех гигантов более важной переменной может быть то, насколько высокой может стать доля, покрываемая долгосрочными контрактами. "Цель Micron — более 40%, Samsung уже достиг 60–70%. Если в конечном итоге средний охват долгосрочными контрактами в отрасли стабилизируется на уровне выше 50%, то даже если спотовый рынок будет колебаться, более половины выручки производителей будет зафиксировано, и амплитуда колебаний прибыли будет значительно меньше, чем в любом из предыдущих циклов".
Эта статья из WeChat-официального аккаунта "Economic Observer", автор: Чжэн Чэнье
