Автор: Joe Burnett, вице-президент по биткоин-стратегии Strive
Перевод: Цзяхуань, ChainCatcher
В прошлом квартале, когда биткоин откатился более чем на 50% от своих максимумов, я высказал мысль, что медвежий рынок — это не системный дефект, а часть процесса раннего принятия биткоина. В начале этого года я также объяснил, почему биткоин может достичь 11 миллионов долларов к 2036 году. Я по-прежнему считаю, что такой сценарий возможен, но более важный вопрос заключается в следующем: какой путь биткоин пройдет, чтобы достичь этого?
На ранних циклах биткоин демонстрировал рост в сотни раз, тогда как в последних циклах прибыль заметно сократилась. Если эта тенденция сохранится, биткоин в конечном итоге станет все более похожим на зрелый актив, и его доходность также постепенно стабилизируется.
Степенная модель (power law) хорошо описывает эти изменения. (Она описывает долгосрочную относительно стабильную степенную зависимость между ценой биткоина и временем.) По мере роста размера актива его доходность также постепенно снижается. На протяжении последних десяти с лишним лет биткоин следовал по высокостабильной долгосрочной траектории.
Я признаю объяснительную силу степенной модели и считаю, что биткоин, вероятно, будет в основном следовать по этой траектории еще много лет. Однако я больше не уверен, что степенной закон достаточен для описания конечного состояния биткоина.
По мере взросления биткоина его доходность снижается, а волатильность также падает. Снижение волатильности не только изменит объем капитала, который биткоин может привлечь, но и расширит сферы его применения в финансовой системе.
Более низкая волатильность улучшает доходность биткоина с поправкой на риск и облегчает получение финансирования под его залог. Когда биткоин станет качественным залоговым активом в глобальной финансовой системе, масштабы кредитования в долларах под его залог могут значительно расшириться.
Снижение доходности снижает волатильность, снижение волатильности привлекает больше капитала и увеличивает объем финансирования, которое может поддерживать биткоин. В конечном счете, эти силы могут, наоборот, подтолкнуть цену биткоина к новому ускорению вверх, прорываясь за пределы степенной траектории.
Снижение доходности может быть лишь прелюдией к следующему этапу
Существует интересная аналогия из материаловедения.
Инженеры, изучающие усталость металлов, наблюдают, как трещины распространяются при повторяющихся нагрузках. Крыло самолета слегка изгибается при каждом полете, а мостовое полотно повторно сжимается и разжимается при проезде транспорта. Ущерб от каждого нагружения невелик, но он накапливается, в конечном итоге образуя расширяющуюся трещину. Инженеры обычно делят кривую роста трещины на три области.
Первая область — это зарождение трещины, распространение нерегулярно, и его трудно смоделировать.
Во второй области распространение трещины становится более предсказуемым, в инженерии это называется областью закона Париса (закон Париса описывает степенную зависимость между скоростью роста усталостной трещины и интенсивностью напряжения). В этот период рост трещины на двойной логарифмической диаграмме приближается к прямой линии.
В третьей области трещина достигает критической точки и быстро распространяется, степенной закон, описывавший промежуточную стадию, становится неприменимым, и материал в конечном итоге разрушается.
Я считаю, что процесс монетизации биткоина следует аналогичной траектории. В этой аналогии материалом, постоянно находящимся под напряжением, является долларовая кредитная система.
Первый этап — открытие. Доходность и волатильность чрезвычайно высоки, крупному капиталу сложно размещаться в биткоине, и его также трудно использовать в качестве залога для получения финансирования.
Второй этап — взросление. Доходность и волатильность синхронно снижаются, доходность биткоина с поправкой на риск улучшается, инвесторы могут увеличивать объемы размещения, и он постепенно становится более привлекательным залоговым активом.
Третий этап — монетизация, управляемая финансовой системой. Покупки, финансируемые собственным капиталом и кредитом, начинают массово входить на рынок биткоина, запускается самоусиливающийся цикл, темпы роста цен вновь ускоряются, и цена прорывает степенную траекторию вверх.
Большинство людей, видя второй этап, думают, что снижение доходности будет длиться вечно. Но, на мой взгляд, второй этап как раз и создает условия для третьего. По мере взросления биткоина, снижения его волатильности, улучшения доходности с поправкой на риск и повышения качества залога существующему капиталу становится легче размещаться в биткоине, а использование кредитного плеча для покупок становится более осуществимым.
Снижение волатильности меняет свойства биткоина как актива
Волатильность биткоина уже значительно снизилась.
В марте 2014 года реализованная годовая волатильность биткоина достигала почти 147%; по данным Perplexity Finance на момент публикации оригинала, эта цифра упала примерно до 44%. Fidelity недавно также отметила, что текущая волатильность биткоина ниже, чем в 98,5% торговых дней за всю его историю.
При сохраняющейся высокой долгосрочной доходности волатильность биткоина продолжает снижаться, а коэффициент Шарпа, соответственно, растет. Это означает, что биткоин может привлекать больше капитала только за счет улучшения своих риск-доходных характеристик, без необходимости полагаться на создание нового кредита. Подобные признаки уже наблюдались с 2016 по начало 2017 года: волатильность значительно снизилась, а сильные результаты начали привлекать больше капитала.
Волатильность также действует как «скрытый налог» на размер позиции. Для инвесторов с фиксированным бюджетом риска, если волатильность биткоина снизится вдвое, теоретически можно удвоить размер позиции, не увеличивая ее вклад в риск портфеля. Таким образом, даже без создания какого-либо нового кредита, само снижение волатильности расширяет пространство для размещения существующего капитала в биткоине.
Об этом же говорят и максимальные просадки за все время. Максимальные просадки в трех предыдущих основных медвежьих рынках биткоина составляли примерно 85%, 84% и 77%. В текущем цикле биткоин упал с максимумов около 125 000 долларов в октябре 2025 года до минимумов около 58 500 долларов в июне 2026 года, откатившись примерно на 53%.
NYDIG в районе июньских минимумов пришел к схожему выводу: текущая просадка составила 52,7%, в 2021–2022 годах — 77,6%, а в предыдущих циклах — от 84% до 94%. Просадки в каждом цикле сокращаются, а дно поднимается. NYDIG считает это долгосрочное снижение волатильности одной из самых ярких характеристик текущей фазы.
Для держателей биткоина такие изменения, возможно, разочаровывают: бычьи ралли становятся меньше, медвежьи падения — меньше, общая доходность снижается.
Но в глазах кредитора та же тенденция чрезвычайно привлекательна, потому что биткоин становится более качественным залоговым активом.
Чем ниже волатильность, тем больший объем кредита может поддерживать биткоин
С точки зрения кредитора, самый важный вопрос: насколько сильно может упасть биткоин, прежде чем стоимость залога приблизится к сумме кредита?
Предположим, у человека есть биткоины на 100 000 долларов, и под них он берет кредит в 20 000 долларов, начальный коэффициент кредитования к стоимости (LTV) составляет 20%; когда LTV достигает 80%, кредитор закрывает позицию.
Чем меньше потенциальная максимальная просадка биткоина, тем больший объем кредита может безопасно выдать кредитор под тот же залог. При неизменных правилах закрытия, если ожидаемая максимальная просадка снизится с 80% до 50%, безопасный объем кредита увеличится в 2,5 раза.
Та же логика применима и к заемщику. Финансовые структуры, используемые такими компаниями, как Strategy и Strive, позволяют увеличить экспозицию к биткоину с помощью кредитного плеча без риска принудительного закрытия в краткосрочной перспективе; чем меньше просадка, тем устойчивее эти структуры. Таким образом, более низкая волатильность способна поддерживать большие объемы финансирования при одновременном снижении кредитного риска.
Рост цены дополнительно усиливает этот эффект. Если цена биткоина удвоится, а соответствующий долларовый долг останется неизменным, LTV сократится вдвое. То же количество биткоинов может таким образом поддерживать больше заимствований и обеспечивать средства для последующих покупок.
Даже по мере взросления биткоина, когда годовая доходность больше не достигает 100%, эта логика финансирования может оставаться в силе, и масштабируемый объем кредита все еще может быть весьма значительным.
Предположим, что ожидаемая годовая доходность биткоина снизится до 30%, а стоимость финансирования через привилегированные акции, связанные с биткоином, составит около 13%. Ожидаемый спред между ними все равно составит около 17 процентных пунктов.
Когда экстремальные просадки по залоговому активу продолжают сокращаться, такой спред доходности все еще может поддерживать крупномасштабное финансирование. По мере снижения оценки рынком риска по залоговому активу также могут постепенно открываться каналы финансирования с более низкой стоимостью, включая банковские кредитные линии, облигации инвестиционного уровня и секьюритизацию кредитов под залог биткоина.
Этот механизм уже начинает проявляться на публичных рынках. Strategy опубликовала иллюстративную кредитную модель, используя гипотетическую волатильность биткоина для вывода кредитных спредов по своим привилегированным акциям.
При прочих равных условиях, когда волатильность биткоина составляет 60%, модель дает кредитный спред для STRC в 360 базисных пунктов (1 базисный пункт равен 0,01 процентного пункта), что попадает в диапазон неинвестиционного уровня; когда волатильность снижается до 40%, близкого к текущему реализованному уровню, спред быстро сужается до 56 базисных пунктов, попадая в диапазон инвестиционного уровня; когда волатильность снижается до 30%, спред составляет всего 6 базисных пунктов. При этом вероятность того, что залоговые активы не покроют обязательства по модели, снижается примерно с 26% до менее 0,5%.
Снижение волатильности делает один и тот же инструмент менее рискованным с кредитной точки зрения; чем ниже кредитный риск, тем больше капитала, как правило, готовы предоставить финансовые институты.
Начало — снижение доходности и волатильности, результат — возможный новый рост доходности.
Маховик капитала и кредита толкает цену к новому ускорению
В совокупности эти факторы создают самоусиливающийся цикл.
Биткоин растет и взрослеет, его волатильность снижается; улучшение доходности с поправкой на риск позволяет инвесторам вкладывать больше капитала; повышение качества залога делает финансирование дешевле и доступнее. Существующий капитал и покупатели, поддерживаемые новым долларовым кредитом, начинают совместно бороться за биткоин с фиксированным лимитом в 21 миллион монет, толкая цену вверх. Рост цены, в свою очередь, увеличивает стоимость залога, высвобождая пространство для еще большего финансирования, и цикл продолжается.
С точки зрения кредитной экспансии этот цикл похож на спекулятивную атаку в макрофинансах (заимствование относительно слабой валюты для покупки активов, которые труднее обесценить, что формирует самоусиливающийся торговый механизм).
Кредитная экспансия может происходить по нескольким каналам. Банки могут выдавать кредиты под залог биткоина, и, как объясняет Банк Англии в работе «Создание денег в современной экономике», коммерческие банки создают депозитные деньги, когда выдают кредиты. Компании также могут выпускать конвертируемые облигации и бессрочные привилегированные акции, используя вырученные средства для покупки биткоина. Оба пути расширяют кредит в долларах, одновременно выводя больше биткоинов из обращения на рынке.
Момент прорыва степенного закона
Так каков же будет финал этого процесса?
Внедрение новых технологий обычно следует S-образной кривой: сначала медленно, затем быстрое распространение, в конечном итоге — насыщение. Многие полагают, что цена биткоина также будет следовать по такой же кривой и постепенно выходить на плато. Но это упускает из виду, что долларовая сторона в паре BTC/USD не статична: объем долларового капитала и кредита, который можно использовать для покупки биткоина или его финансирования, все еще может расширяться.
Количество биткоина фиксировано, а объем долларового капитала и кредита, который можно использовать для его покупки, не имеет фиксированного верхнего предела. Чем ниже волатильность, тем больше существующего капитала может рационально размещаться в биткоине; чем выше качество залога, тем сильнее способность финансовой системы расширять долларовый кредит под его обеспечение.
Даже если уровень принятия биткоина в конечном итоге достигнет насыщения, объем капитала, готового напрямую держать биткоин или покупать его с использованием кредитного плеча, все еще может продолжать расширяться. Цена биткоина в долларах также может вновь ускориться, прорываясь за пределы степенной траектории, описывавшей второй этап.
Это третья область на кривой усталости металла. Трещина не будет распространяться вечно со скоростью, описываемой законом Париса, а ускорится по достижении критической точки и в конечном итоге приведет к разрушению. Снижение волатильности сначала расширяет пространство для размещения капитала и кредитной экспансии; когда эти силы начинают бороться за биткоин с фиксированным предложением, доходность и восходящая волатильность могут синхронно возрасти.
В этой аналогии материалом, постоянно находящимся под напряжением, является долларовая кредитная система; так называемое «разрушение» — это момент, когда цена биткоина в долларах прорывает степенную траекторию вверх.
