Автор оригинала: Керри, TechFlow
В дни выхода SpaceX на биржу, предпродажная цена SPCX на Hyperliquid была у всех на виду, но мало кто вглядывался в то, кто стоит за развертыванием этого рынка.
На самом деле, это команда под названием Trade.xyz. Анонимная, появилась только в этом году, и теперь она одна занимает более 90% открытых позиций по предпродажным контрактам на Hyperliquid. Ажиотаж вокруг Pre-IPO SpaceX на блокчейне по сути подняла именно она.
А всего через три дня после листинга SpaceX, 15 июня, другая команда, занимающаяся тем же бизнесом, объявила о закрытии.
Эта компания — Ventuals, за ней стоит Paradigm, она также занималась предпродажными контрактами на SpaceX, а также на OpenAI и Anthropic. Запустилась в начале этого года, и от открытия до закрытия прошло всего девять месяцев.
Один и тот же блокчейн, одна и та же игра по HIP-3, одна и та же ниша. Одна сделала из SpaceX крупнейший рынок на площадке, другая, держа в руках OpenAI и Anthropic, наоборот, провалилась.
Тут интересен способ ухода Ventuals. Согласно публикациям ее официального аккаунта в соцсетях, она не сбежала, обанкротившись. В анонсе говорилось о приобретении, команда целиком интегрируется в другой проект экосистемы Hyperliquid. Деньги пользователям возвращаются 1:1, что можно считать достойным завершением.
Но загвоздка именно в этом. Обладая двумя самыми дефицитными брендами на площадке — OpenAI и Anthropic, она, по логике, должна была быть последней, кто уйдет. В чем же разница?
Trade XYZ и Ventuals
Ныне успешная Trade.xyz до сих пор остается анонимной.
Основатель проекта лишь немного приоткрыл завесу в одном интервью основателя Hyperliquid Джеффа Яна, сказав, что купил свой первый биткоин за 66 долларов в 2013 году, с тех пор был инвестором, никогда не запускал проекты, и если бы не встретил Джеффа, давно бы ушел из индустрии.
Именно этот человек, пришедший в индустрию с нуля, создал крупнейший предпродажный рынок на Hyperliquid. Согласно отчету Colossus, Trade.xyz с октября прошлого года росла на 38% в неделю, совокупный объем торгов превысил 130 миллиардов долларов.
Она начала с серебра, затем перешла на нефть, потом на S&P 500, и только потом — на SpaceX.
Выбор SpaceX был очень умным.
SpaceX должна была выйти на NASDAQ 12 июня, цена размещения и дата листинга были известны. Разместив предпродажный контракт, Trade.xyz по сути делала ставку на событие, ответ на которое неизбежно должен был открыться. В день листинга NASDAQ дал бы реальную цену. Эта реальная цена была как якорь, не дававший предпродажной цене улететь слишком далеко. Даже если бы цена в середине процесса была неверной, в момент листинга ее бы выровняло.
Так и произошло. За несколько дней до листинга SPCX котировалась в диапазоне 154-172 долларов, предполагая премию к цене размещения в 135 долларов, позже цена при открытии действительно пошла вверх, прогноз оправдался.
Ventuals выбрала другой тип активов.
За ней стоял Paradigm, один из самых топовых венчурных фондов в криптосфере, происхождение куда более солидное, чем у анонимной Trade.xyz. И бренды она выбрала крупнее — OpenAI и Anthropic, два самых дефицитных актива на площадке.
Но у этих двух компаний в обозримом будущем нет даты листинга.
Внешние ориентиры для их оценки есть. По данным Bloomberg, в этом году Anthropic предлагала сотрудникам продать акции по оценке в 350 миллиардов долларов, OpenAI тоже периодически это делает. Но такая цена устанавливается за закрытыми дверями, в сделках по продаже акций сотрудников покупатель и продавец часто — это одни и те же давние акционеры с крупными пакетами, активы по-настоящему не переходят из рук в руки на открытом рынке.
Такое ценообразование может быть точным в определенные моменты, но у него нет открытого стакана заявок, где каждый может выступить против, чтобы исправить ошибку.
Перенося такую цену на блокчейн в виде контракта, Ventuals по сути подвесила весь рынок на одном-двух офчейн-ориентирах. Что еще хуже, она наложила на эту цену механизм, который сам с собой борется.
Исследователи блокчейна разбирали логику ценообразования Ventuals:
Ее цена от оракула наполовину формируется из внешних сделок с акциями сотрудников и оценок раундов финансирования, а наполовину — из скользящей средней цены самого контракта. То есть, цена наполовину ссылается на саму себя. Как только покупатели подталкивают цену вверх, скользящая средняя растет, оракул следует за ней, верхний предел цены отодвигается, и цена продолжает ползти вверх.
В результате цена контрактов на OpenAI, Anthropic и другие долгое время держалась у потолка, ордера на продажу и ликвидации было трудно исполнить. График выглядел как устойчивый рост, но на самом деле цена была структурно застрявшей и мало связанной с реальным спросом и предложением.
Источник: График по активам MAG7 на Ventuals, видно, что свечной график прерывистый, в некоторые периоды сделок не было.
Поэтому такие Pre-IPO не столько показывают, сколько стоит OpenAI, сколько похожи на машину, которая сначала поднимает цену, а затем поднимает ее дальше, ориентируясь на ту цену, которую сама же и создала.
Trade.xyz делала ставку на актив, который рано или поздно должен был быть оценен NASDAQ, в случае ошибки была реальная цена для подстраховки; Ventuals делала ставку на активы, которые временно существуют только во внутренних оценках, и наложила на них самоподкрепляющееся ценообразование, оставив цену висеть в воздухе без дна.
Цены при закрытии: OpenAI 1300$, Anthropic 1600$
Завершая работу, была ли последняя объявленная ею цена значимой?
При закрытии Ventuals нужно было установить окончательную цену для своих контрактов, чтобы рассчитать все позиции. Ее метод заключался в заморозке средней цены за последние 24 часа. Окончательная цена OpenAI составила 1341,80 доллара за акцию, Anthropic — 1618,90 доллара.
Эти цифры теперь вписаны в записи о расчетах и стали последними ценами этих компаний на блокчейне.
Как упоминалось ранее, эта цена наполовину ссылается на внешние цены акций сотрудников, наполовину — на собственную скользящую среднюю, долгое время ползя вдоль потолка вверх. Другими словами, в числе 1341,80 значительная часть — это результат того, что машина подняла цену, следуя за ценой, которую сама же и создала.
Она точна до второго знака после запятой, но не обязательно истинна.
Самое ироничное, что некоторые действительно восприняли эту цену всерьез.
По данным Bloomberg, сотрудники SpaceX, OpenAI, Anthropic, а также некоторые венчурные капиталисты, пришедшие на поздних стадиях, обращались в Ventuals, говоря, что используют эту платформу для оценки своих пакетов акций.
Мне кажется, здесь нужно разобраться.
У этих людей в руках реальные акции, по логике, они лучше всех должны знать, сколько стоят их ценные бумаги. Но оценки на первичном рынке появляются раз в год, как зубная паста из тюбика, между раундами финансирования — пустота, никто не знает, растет ли цена акций или падает в этот промежуток.
А такие места, как Ventuals, пусть и ненадежные, по крайней мере, 24 часа в сутки дают какую-то цифру, и еще можно увидеть рост или падение.
И так возникла парадоксальная ситуация. Те, кто по идее должен иметь наибольшие полномочия по ценообразованию, наоборот, смотрят на цифры с розничного стола, ища хоть какого-то психологического утешения.
Вот где самая большая проблема в бизнесе предпродажного ценообразования.
Самые дефицитные активы больше всего нуждаются в справедливой цене; чем больше нехватка цены, тем больше люди готовы хвататься за что угодно, что похоже на цену, даже если это машина, которая сама себя поднимает.
Ventuals закрылась, и те две цены на момент закрытия застыли. Но спрос на то, чтобы смотреть на такие цифры в поисках ориентира, скорее всего, ничуть не уменьшился.
Бизнес предпродажного ценообразования: игроки спешат войти
Спрос не уменьшился, а предложение, наоборот, растет, и становится все более официальным.
В ту же неделю, когда закрылась Ventuals, Coinbase запустила свои собственные предпродажные бессрочные контракты, первым активом стала SpaceX, для пользователей за пределами США.
Не только Coinbase. Polymarket использует данные NASDAQ для открытия прогнозных рынков по оценке частных компаний, Citi выпустила токенизированные акции частных компаний для клиентов из сферы wealth management и институциональных клиентов. Этим занимаются и в криптосфере, и традиционные инвестиционные банки.
Это больше не мелкие эксперименты нескольких анонимных команд на Hyperliquid. Предоставление публичной компании, еще не вышедшей на биржу, цены, по которой можно торговать в любое время, превращается в серьезный бизнес, в котором все хотят получить свою долю.
Для читателей в Китае этот спрос на самом деле знаком. На первичное размещение акций (IPO) нужно записываться в очередь, доли на первичном рынке распределяются только между институциональными инвесторами и лицами с высоким уровнем дохода, обычные люди даже не могут приблизиться к ним. Теперь же кто-то выставляет цены на такие компании, как OpenAI и SpaceX, доступные для торговли 24/7, и для многих это первый раз, когда они могут прикоснуться к таким активам. Спрос реальный.
Но закрытие Ventuals за эти полгода также предельно ясно обнажило ахиллесову пяту этого бизнеса.
Для цены недостаточно того, что люди готовы торговать, нужно наличие открытого рынка, где каждый может выступить против, чтобы постоянно исправлять ошибки. Если этим займется Coinbase, эта проблема не исчезнет сама собой. Она просто перейдет с вывески анонимной команды на вывеску более крупного бренда. Базовая компания по-прежнему не вышла на биржу, справедливой цены по-прежнему не существует.
Следующий, кто возьмется оценить ее, будет ли точнее, чем Ventuals? Ответ, возможно, прояснится только в тот день, когда OpenAI действительно окажется перед моментом листинга.
