Азиатский технологический отчет Morgan Stanley от 6 августа "Memory – A Small Wrinkle" продолжает сохранять позитивный взгляд на южнокорейских лидеров рынка памяти, оставляя целевые цены по SK Hynix и Samsung Electronics без изменений. Целевая цена на акции SK Hynix составляет 2,6 миллиона вон, а на обыкновенные акции Samsung Electronics — 381 тысячу вон. При расчете от базовой цены акций, принятой в отчете, это соответствует потенциалу роста примерно в 74% и 65% соответственно.

Такой высокий потенциал роста не означает, что Morgan Stanley считает, что цены на память продолжат расти прежними темпами. Напротив, в отчете уже отмечается снижение темпов роста цен, рост складских запасов в каналах сбыта и постепенный выход на рынок новых производственных мощностей. Отчет прогнозирует, что отрасль памяти перейдет в позднюю стадию цикла в четвертом квартале 2026 года.

Основные аргументы Morgan Stanley в пользу сохранения оптимизма базируются на трех факторах: продолжение роста капитальных расходов на ИИ, повышение предсказуемости прибыли за счет долгосрочных соглашений о поставках и то, что недавнее снижение оценки акций производителей памяти уже отражает часть опасений относительно пика цикла.

Прогнозы по прибыли также отражают эту осторожность. Morgan Stanley повысил прогноз по EPS SK Hynix на 2026 год на 13%, но в основном из-за учета единовременного инвестиционного дохода в размере 63,27 триллиона вон во втором квартале; при этом прогноз по операционной прибыли на 2026 год, напротив, был снижен на 7%. Прогноз по EPS Samsung Electronics на 2026 год был снижен на 10%, что в основном отражает ослабление потребительского бизнеса, такого как смартфоны.

Корректировки прогнозов по прибыли обеих компаний на 2027–2028 годы менее значительны. Согласно пересмотренным прогнозам отчета, EPS SK Hynix в 2027 году вырастет примерно на 25%, а Samsung Electronics — примерно на 49%, что в основном соответствует диапазону 25–50%, упомянутому в отчете.

Цены все еще растут, но цикл памяти начинает замедляться

Самой прямой движущей силой роста акций производителей памяти в прошлом цикле стал рост цен на продукцию. Спрос на серверы для ИИ увеличил потребность в HBM, серверном DRAM и корпоративных SSD, а расширение производственных мощностей не сразу успело за этим, что привело к значительному росту цен на DRAM и NAND.

По данным TrendForce, на которые ссылается Morgan Stanley, квартальные темпы роста контрактных цен на DRAM и NAND в целом достигли пиковых значений в первом квартале 2026 года — 96% и 88% соответственно. Во втором квартале ожидается рост на 61% и 58%, в третьем квартале прогнозируется снижение до 16% и 13%, а в четвертом — до 6% и 3%.

Последние данные отчета по каналам сбыта показывают, что ранние сделки по контрактным ценам на DRAM в третьем квартале выросли примерно на 15% по сравнению с предыдущим кварталом, что немного ниже ожидавшихся ранее 20%; контрактные цены на NAND выросли примерно на 20%. Ожидается, что контрактные цены на DRAM для ПК в третьем квартале вырастут на 15–20%, что значительно ниже роста на 45–50% во втором квартале.

Таким образом, более точная формулировка — не "цены на память уже достигли пика", а "цены все еще растут, но темпы роста уже замедлились". Morgan Stanley ожидает, что к четвертому кварталу 2026 года отрасль постепенно перейдет в позднюю стадию цикла, когда эффект операционного рычага от цен ослабнет, и дальнейшее превышение ожиданий по прибыли также станет более сложной задачей.

Важно отметить, что замедление роста цен не обязательно полностью связано с улучшением предложения. В отчете указывается, что замедление роста цен на некоторые потребительские DRAM связано с тем, что покупатели приблизились к пределу приемлемых затрат; в то же время спрос со стороны клиентов, связанных с ИИ, остается сильным, а поставщики продолжают переводить часть мощностей для потребительских продуктов на такие продукты, как корпоративные SSD.

Квартальные изменения контрактных цен на память. Темпы квартального роста контрактных цен на DRAM и NAND снижаются с пиковых значений.

Вычислительные мощности для ИИ по-прежнему в дефиците, капитальные расходы облачных провайдеров продолжают расти

Первая причина, по которой Morgan Stanley продолжает сохранять оптимизм, — это то, что спрос на вычислительные мощности для центров обработки данных ИИ все еще не удовлетворен полностью.

В отчете, со ссылкой на финансовые отчеты и заявления руководства четырех крупных американских облачных провайдеров, отмечается, что спрос на облачные услуги Alphabet и Microsoft все еще превышает их внутренние доступные мощности; Amazon ожидает, что в 2026 году мощности все еще будут недостаточны для удовлетворения спроса, а на 2027 год уже забронирована значительная часть мощностей; Meta ожидает, что предложение вычислительных мощностей в отрасли в обозримом будущем останется ограниченным.

Эта информация не доказывает, что все инвестиции в ИИ в конечном итоге принесут ожидаемую отдачу, но, по крайней мере, указывает на то, что крупные облачные провайдеры еще не начали заметно сокращать инфраструктурные расходы. Модель отслеживания капитальных расходов на облачные технологии Morgan Stanley, следовательно, повысила прогноз годового роста на 2027 год с 14% месяц назад до 29%.

Это имеет ключевое значение для производителей памяти. Серверы для ИИ, помимо GPU, требуют HBM, серверного DRAM и корпоративных SSD. Пока облачные провайдеры продолжают расширять центры обработки данных, спрос на память не будет полностью определяться традиционными циклами потребительской электроники, такими как ПК и смартфоны.

Но "структурный спрос на ИИ" и "циклическая корректировка цен" могут существовать одновременно. Ключевое суждение Morgan Stanley заключается именно в том, что спрос на ИИ может продлить прибыльный цикл компаний-производителей памяти, но не устранит полностью циклы цен и запасов.

Прогноз роста капитальных расходов облачных провайдеров. На графике показано, что прогноз роста капитальных расходов на облачные технологии в 2027 году был повышен с 14% до 29%.

Долгосрочные соглашения повышают предсказуемость заказов, но не гарантируют будущую прибыль

Второй аргумент связан с долгосрочными соглашениями о поставках (Long-Term Agreement, LTA). По сравнению с традиционными квартальными закупками, многолетние контракты помогают поставщикам заранее определить часть спроса и соответствующим образом планировать мощности и капитальные расходы.

Официальный отчет SK Hynix о результатах за второй квартал показывает, что компания завершила переговоры по LTA примерно с 10 ключевыми клиентами и продолжает консультации с другими. Morgan Stanley далее цитирует телеконференцию компании, отмечая, что эти соглашения обычно действуют около пяти лет, но сроки и механизмы ценообразования могут различаться в зависимости от клиента и продукта; некоторые соглашения включают гарантийные взносы, а цены также корректируются в зависимости от рыночной конъюнктуры.

SK Hynix не раскрыла конкретную долю мощностей или выручки, покрываемых LTA, заявив лишь, что будет поддерживать соглашения на "соответствующем уровне", чтобы повысить защиту от спада и сохранить мощности для нового спроса. Поэтому не стоит описывать их долгосрочные соглашения как уже зафиксировавшие большую часть будущей выручки.

Конкретные условия Samsung Electronics в основном взяты из консолидации Morgan Stanley их телеконференции за второй квартал. Согласно этой версии отчета, Samsung планирует включить 60–70% своих мощностей в долгосрочные соглашения, уже заключив соглашения с пятью крупными мировыми клиентами — центрами обработки данных, и еще с пятью ведутся заключительные переговоры. Соглашения имеют структуру с непрерывным пятилетним сроком, требуют от клиентов предоплаты и устанавливают нижний предел цен для некоторых основных продуктов.

Потенциальные клиенты, такие как AWS, Microsoft, Google, Meta и Oracle, перечисленные в таблице отчета, также четко обозначены как информация из СМИ, и не следует писать, что они являются официально подтвержденными контрагентами Samsung.

Значение LTA заключается в основном в повышении предсказуемости спроса, поддержке инвестиций в производственные мощности и снижении части волатильности цен, а не в полной фиксации будущей прибыли. Разные контракты покрывают разные объемы мощностей, имеют разные сроки, механизмы корректировки цен и условия защиты от неисполнения обязательств; если развитие ИИ замедлится, спецификации продуктов изменятся или рыночные цены существенно скорректируются, защита, которую могут предоставить соглашения, все же имеет свои пределы.

Сравнение LTA основных производителей памяти. Диаграмма сравнивает охват, сроки и условия ценообразования долгосрочных соглашений у Samsung, SK Hynix, Micron, SanDisk и Kioxia.

Высокая целевая цена делает ставку на продление цикла, новое предложение определит потенциал роста

Рынок уже начал заранее учитывать замедление роста прибыли производителей памяти. Morgan Stanley отмечает, что отношение цены к прибыли (P/E) за следующие 12 месяцев для акций, связанных с DRAM, обычно опережает EPS за следующие 12 месяцев примерно на два месяца. Недавняя оценка уже значительно снизилась, что отражает тот факт, что инвесторы уже закладывают в цену снижение темпов роста прибыли.

Это также объясняет, почему при текущей высокой прибыльности производителей памяти их акции не обязательно будут продолжать расти синхронно. Фокус внимания инвесторов смещается с текущей прибыли за 2026 год на устойчивость в 2027–2028 годах: продолжат ли расти капитальные расходы на ИИ, смогут ли LTA выдержать период спада, и смогут ли цены удержаться после ввода новых мощностей.

Высокая прибыль сама по себе привлекает предложение. Morgan Stanley указывает, что текущая валовая рентабельность DRAM приближается к 90%, что с исторической точки зрения является аномально высоким показателем. Если высокая доходность стимулирует ведущих производителей ускорить расширение мощностей или привлечет новых поставщиков, существующая рентабельность может вернуться к долгосрочному среднему значению.

Здесь необходимо различать два показателя: около 90% — это валовая маржа DRAM, обсуждаемая в отчете, а 76% у SK Hynix во втором квартале — это общая операционная рентабельность компании, и их нельзя напрямую сравнивать. Официальные данные SK Hynix показывают, что ее выручка во втором квартале 2026 года составила 79,3187 трлн вон, операционная прибыль — 60,5426 трлн вон, а операционная рентабельность — 76%.

Расширение мощностей китайских производителей также указано как долгосрочный риск. В отчете говорится, что новые поставки от CXMT (ChangXin Memory Technologies) и YMTC (Yangtze Memory Technologies Co.) могут ослабить дефицит некоторых продуктов; в частности, планы CXMT включают поставки HBM на китайский рынок, начиная с 2027 года. Это формулировка Morgan Stanley относительно дорожной карты компании и не означает, что китайский HBM уже производится в промышленных масштабах или может немедленно заменить высококлассную продукцию южнокорейских производителей.

Кроме того, отчет прогнозирует, что основные производители будут вводить новые мощности в эксплуатацию в период с 2027 по 2028 год. Если спрос на ИИ продолжит стремительно расти, это новое предложение в краткосрочной перспективе не обязательно приведет к избытку; но как только капитальные расходы облачных провайдеров замедлятся, высвобождение мощностей может ускорить снижение цен.

Таким образом, ключевое допущение, лежащее в основе целевой цены в 2,6 миллиона вон, заключается не в бесконечном росте цен на память, а в том, что спрос на ИИ способен продлить прибыльный цикл, LTA могут снизить волатильность, а недавнее снижение оценки уже учитывает значительную часть циклических рисков. Далее потребуется проверить, смогут ли эти долгосрочные соглашения пережить период снижения цен и смогут ли компании-производители памяти после 2028 года найти новые драйверы роста EPS.

Оценка DRAM и ожидания прибыли. Этот график отражает, что оценка обычно меняется раньше, чем ожидания прибыли; не следует интерпретировать это как наличие устойчивой, механической причинно-следственной связи между ними.