Автор: @lufeieth
Предисловие
Это всего лишь попытка мысленного эксперимента, приведена для справки. Приветствуется обмен мнениями. Не является инвестиционной рекомендацией. Вы действуете на свой страх и риск.
Оценить Circle (CRCL) непросто, особенно с помощью модели дисконтирования свободного денежного потока (DCF). Ключевые параметры могут сильно повлиять на результат при их изменении. Можно лишь попытаться найти нечеткую правильность, придерживаясь относительно консервативного подхода.
Если отправить приведенный ниже промпт ChatGPT и Gemini, они выдадут одинаковые цифры.
Промпт:
Согласно:EBITDA Circle ≈ объем выпуска USDC * базовая процентная ставка в долларах США * 38% валовая маржа - годовые постоянные операционные расходы.
Конкретные цифры:
На 31 декабря 2025 года объем выпуска USDC принимаем равным 700 миллиардов.
Если предположить, что с января 2026 года в течение 10 лет (2026-2035) объем выпуска USDC в среднем будет расти на 15% в год.
Для расчета процентов и EBITDA использовать средний объем выпуска USDC за год (а не объем на конец года).
Годовая базовая процентная ставка в долларах США принимается равной 2,5%.
Годовые постоянные операционные расходы: в 2025 году - 500 миллионов долларов, с 2026 года ежегодно увеличиваются на 10%.
Эффективная ставка налога принимается равной 24%.
P/E принимается равным 20.
Полностью разводненное количество акций принимается равным 275 миллионам.
Ставка дисконтирования принимается равной 10%.
Рассчитайте свободный денежный поток CRCL, стоимость предприятия и справедливую цену акции на текущий момент (январь 2026 года) с дисконтированием.
I. Пояснение параметров, используемых в модели оценки
1. Валовая маржа:
Согласно отчетности за 3 квартал 2025 года, валовая маржа Circle составила 39,5%, мы берем для расчета 38%.
В своих материалах Circle называет ключевой операционный показатель RLDC. RLDC определяется как Общая выручка и доход от резервов минус Общие дистрибьюторские, транзакционные и прочие расходы.
Маржа RLDC определяется как RLDC, деленный на Общую выручку и доход от резервов.
2. Базовая процентная ставка:
На февраль 2026 года федеральная базовая ставка составляет 3,5-3,75%, будущая динамика неизвестна. Мы принимаем среднее значение за 10 лет равным 2,5%.
3. Постоянные операционные расходы:
Ориентировочные постоянные расходы компании на 2025 год составляют 495-510 миллионов долларов, мы берем 500 миллионов долларов с ежегодным ростом на 10%. (Для справки: темп роста постоянных расходов VISA, MA в 2025 году составляет около 10%).
4.P/E
мультипликатор:
Для CRCL мы принимаем среднее значение P/E за 10 лет равным 20. (Для справки: среднее значение P/E за 10 лет для VISA, MA составляет 27-35).
5. Объем выпуска USDC:
На 31 декабря 2025 года объем выпуска USDC составлял 753 миллиарда, но на 1 февраля 2026 года - 702 миллиарда, мы берем за основу расчета 700 миллиардов.
6. Среднегодовой темп роста объема выпуска USDC:
Этонаибольшая переменная. Сначала рассчитываем с 15%. Далее приведена таблица с разными темпами роста от 10% до 40% и соответствующей оценкой.
7. Эффективная ставка налога:
«Расходы или доходы по налогу на прибыль», деленные на «Прибыль до налогообложения», отражают общий уровень налоговой нагрузки компании при текущей структуре прибыли. В отчетности Circle за 2 и 3 кварталы 2025 года из-за налоговых вычетов и льгот значение отрицательное, нет возможности для reference. Временно принимаем 24%.
8. Полностью разводненное количество акций:
Базовые акции: относятся к «количеству выпущенных и находящихся в обращении обыкновенных акций» на момент раскрытия информации, общая сумма акций, реально находящихся в руках акционеров.
По состоянию на 6 ноября 2025 года, выпущенные и находящиеся в обращении акции Circle Class A составляли 216 487 160 штук, Class B - 18 988 431 штуку, итого 235 475 591 акция.
Полностью разводненные акции: на основе базовых акций плюс существующие потенциальные разводняющие инструменты, часто используемые для оценки на акцию, учитывают существующие потенциальные разводняющие инструменты. Включают:
1 Количество акций, подлежащих выпуску по уже предоставленным опционам на акции 35 413 000 штук.
2 Количество акций, подлежащих выпуску в связи с поглощениями, при условии выполнения сроков службы и т.д. 1 744 000 штук.
3 Потенциальное количество акций для конвертации по конвертируемым векселям 1 125 000 штук.
4 Потенциальные акции, связанные с варрантами 1 248 000 штук.
Итого около 275 005 591 акций, то есть примерно 275 миллионов акций.
Также существует максимальное полностью разводненное количество акций (более стрессовый вариант, учитывающий будущий не предоставленный пуль стимулирования):
К указанным 275 миллионам акций добавляется «пул опционов на акции, который может быть использован для будущих предоставлений» 31 348 000 штук. Итого около 306 353 591 акций, то есть примерно 306 миллионов акций.
В нашей модели мы берем показатель полностью разводненных акций - 275 миллионов.
Ниже в разделах II, III, IV приведены результаты расчетов:
II. Единицы измерения и методология
1. Пояснение единиц измерения
(1) Все суммы в таблице ниже указаны в «миллионах долларов США».
(2) Объем выпуска USDC использует «средний остаток за год», единица измерения - «миллионы долларов США».
(3) Цена акции указана в «долларах США за акцию».
2. Цепочка расчетов
(1) Базовый процентный доход за год = Средний остаток USDC за год × 2,5%
(2) Сохраненная валовая прибыль = Базовый процентный доход × 38%
(3) EBITDA ≈ Сохраненная валовая прибыль − Постоянные операционные расходы за год
(4) Налоги = max(EBITDA, 0) × 24%
(5) FCF ≈ EBITDA − Налоги
(6) Ставка дисконтирования 10%, дисконтирование денежных потоков на конец каждого года назад на январь 2026 года
(7) Терминальная стоимость на конец 2035 года = FCF за 2035 год × P/E 20
(8) Полностью разводненное количество акций = 275 миллионов акций
III. Свободный денежный поток по годам с 2026 по 2035 год (млн долл. США)
Совокупная текущая стоимость FCF явного периода (2026-2035) составляет около 2 282 млн долларов США.
IV. Стоимость предприятия и справедливая цена акции на январь 2026 года (при полностью разводненных 275 млн акций)
1. Терминальная стоимость на конец 2035 года
(1) FCF за 2035 год = 926 млн долларов США
(2) Терминальная стоимость = 9,26 × 20 = 18 513 млн долларов США
(3) Текущая стоимость терминальной стоимости = 185,13 ÷ 1.1^10 = 7 138 млн долларов США
2. Стоимость предприятия EV (дисконтированная на январь 2026 года)
(1) EV = Текущая стоимость явного периода 22,82 + Текущая стоимость терминальной стоимости 71,38 = 9 420 млн долларов США
3. Справедливая цена акции, дисконтированная на январь 2026 года
(1) Стоимость на акцию = 9 420 млн долларов США ÷ 275 млн акций = 34,25 долларов США за акцию
4. Контрольная точка
(1) Доля текущей стоимости терминальной стоимости составляет около 75,8%, что означает высокую чувствительность оценки к норме сохранения 38%, пути постоянных затрат, а также к мультипликатору терминальной стоимости.
V. Сводка результатов при различных среднегодовых темпах роста USDC (явный период 2026–2035, терминальная стоимость на 2035 год при P/E=20, дисконт 10%)
Пояснение:
(1) При различных сценариях среднегодового роста USDC от 10% до 40% (с шагом 1%) рассчитана стоимость предприятия (EV) и справедливая цена акции, дисконтированные на январь 2026 года.
(2) В таблице ниже EV - это стоимость предприятия, дисконтированная на январь 2026 года, цена акции = EV ÷ 275 млн акций (полностью разводненные акции).
(3) Единицы измерения: объем USDC на конец 2035 года и EV указаны в миллиардах долларов США (B USD), цена акции - в долларах США за акцию.
В таблице выше значение 20% выделено красным, что означает: при консервативной оценке, если вы считаете, что средний годовой темп роста USDC в будущем может составить 20%, то текущая цена CRCL в 62 доллара (цена за полчаса до открытия торгов 2 февраля 2026 года, 22:00) может иметь небольшую маржу безопасности.
Примечание: даже если есть небольшая маржа безопасности, это не означает, что падение не продолжится. И я надеюсь, что оно продолжится. Возможно, оно продолжится и значительно. Поскольку на краткосрочные колебания цен влияет множество факторов, например,
вынужденные продажи (forced sellers)
. Если вы используете маржинальную торговлю, вы можете даже потерять все свои средства. Помните:
«Сохраните本金, не допускайте потерь.»
Не используйте leverage. Иначе будущее не для вас.
VI. Некоторые пояснения
1. Используемые в модели параметры являются достаточно консервативными,只是想 посмотреть, какова合理的 оценка при консервативном расчете. Вы можете изменить конкретные цифры и отправить запрос в chatGPT или Gemini для непосредственного расчета.
2. Модель учитывает только процентный доход от резервов USDC, другие статьи дохода не учитываются. В отчетности Circle за 3 квартал 2025 года другие статьи дохода составили 29 миллионов долларов, поскольку трудно оценить темпы роста, для консервативной оценки модель их не включает.
3. Доходы от продуктов, упомянутых в видении продукта Circle на 2026 год
, таких как разрабатываемые сеть Arc, сеть CPN, xReserve, StableFX и т.д., также не включены в модель и могут рассматриваться как опцион на рост, не учтенный в оценке.
4. Наибольшая переменная, влияющая на оценку модели, и核心问题 сводится к:
-
Как вы считаете, каков будет масштаб стейблкоинов, USDC через 5, 10 лет? Сможет ли средний годовой темп роста USDC достичь 20%?
-
Останется ли Circle лидером в области регулируемых стейблкоинов? И сохранит ли долю в условиях ужесточения регулирования и конкуренции?
5. Хотя普遍считается, что тенденции, такие как跨境платежи, «долларизация» развивающихся стран, токенизированные акции, казначейские облигации на блокчейне, RWA,预测рынки и даже платежи AI Agent, будут способствовать росту стейблкоинов, для инвесторов, вкладывающих реальные деньги, познание и логика - это только отправная точка.
То, что действительно определяет размер позиции и способность удержаться в условиях波动, - это постоянно появляющиеся, отслеживаемые и проверяемые факты и доказательства. Каждый должен самостоятельно искать и проверять выводы, только имея цепочку доказательств в своих руках, можно иметь способность и steadfastness противостоять будущим波动 и шуму.
VII. Приложение для справки: Таблица роста USDC vs USDT за последние 6 лет (2020–2025)
Пояснение
1. Объем выпуска: объем в обращении на 31 декабря каждого года, в миллиардах долларов США
2. Годовой темп роста YoY: (на конец текущего года ÷ на конец предыдущего года) − 1
3. Содержание декодирования мышления: добавлено согласно原文 отправленного изображения
4. «Среднегодовой темп роста» рассчитан как CAGR за период с конца 2020 года по конец 2025 года (5年度间隔)
Только для справки, чтобы получить直观ное представление о порядке величин. Не означает, что в будущем будет такой же темп роста.
