Китайский лидер в области DRAM, компания ChangXin Technology, менее чем через месяц после выхода на IPO получила первое покрытие от Goldman Sachs.
В отчете «CHIPS IV: Ускорение процесса самообеспечения Китая в области полупроводников», опубликованном 23 августа, Goldman Sachs присвоила ChangXin рейтинг «Покупать» с целевой ценой в 129 юаней на 12 месяцев. На момент публикации отчета ChangXin торговалась примерно в 10 раз выше прогнозируемой прибыли на 2027 год; целевая цена Goldman Sachs подразумевает примерно 24-кратный прогнозируемый P/E на 2027 год.
В основе этой оценки лежит модель роста, простирающаяся до 2030 года: удвоение мощностей по выпуску пластин, продолжающееся расширение поставок традиционных DRAM, быстрый рост доходов от HBM, а также рост внутреннего спроса на память, подталкиваемый строительством ИИ-инфраструктуры в Китае и диверсификацией цепочек поставок клиентами.
Однако эта модель построена на ряде относительно оптимистичных предположений. Помимо расширения производства и повышения выхода годных изделий, Goldman Sachs также ожидает, что цены на DRAM останутся высокими в условиях ограниченного предложения, а валовая прибыль ChangXin вырастет с 41% в 2025 году до 82% к 2030 году. Таким образом, целевая цена в 129 юаней ставит не только на импортозамещение, но и на одновременное благоприятное развитие мощностей, цен и структуры продуктов.
ChangXin Technology вышла на рынок STAR Биржи 27 июля, код акций — 688825. На момент IPO общий акционерный капитал компании в листинге A составлял около 66,881 млрд акций, в обращение поступило около 4,503 млрд акций первой эмиссии. Согласно проспекту эмиссии, привлеченные средства в основном пойдут на модернизацию производственных линий по выпуску пластин, обновление технологий DRAM и опытно-конструкторские работы в области перспективных технологий.
Новый отчет Goldman Sachs проецирует эти инвестиции в скачок мощностей, продолжающийся до 2030 года.
Мощности удвоятся за четыре года, к 2028 году смогут покрыть половину потребностей Китая в DRAM
Goldman Sachs ожидает, что ежемесячные мощности ChangXin по выпуску пластин вырастут с 270 тыс. штук в 2026 году до 447 тыс. штук в 2028 году и достигнут 665 тыс. штук к 2030 году, что более чем в два раза превысит уровень 2026 года.
Расширение мощностей поддерживается растущими капиталовложениями. Goldman Sachs прогнозирует, что среднегодовые капитальные затраты ChangXin с 2026 по 2030 год составят 84 млрд юаней, что выше примерно 50 млрд юаней в период с 2022 по 2025 год; если сравнивать только с 2024-2025 годами, среднегодовые капитальные затраты за эти два предыдущих года составляли около 60 млрд юаней.
Совместно движимые расширением мощностей, улучшением выхода годных изделий и переходом на продукты более высокого класса, Goldman Sachs ожидает, что общий объем поставок DRAM от ChangXin будет расти со среднегодовым темпом роста (CAGR) 34% в период с 2026 по 2030 год, достигнув 9,837 млрд ГБ к 2030 году.
К 2028 году прогнозируемый объем поставок традиционных DRAM от ChangXin достигнет 41% и 50% от объемов поставок Samsung и SK Hynix соответственно за тот же период, что выше показателей 2025 года в 28% и 35%.
Более впечатляющий прогноз заключается в следующем: Goldman Sachs ожидает, что к 2028 году объемы поставок ChangXin покроют около 50% спроса Китая на DRAM. Это прогноз будущих производственных возможностей, а не указание на то, что ChangXin уже занимает половину китайского рынка.
Тенденция расширения ежемесячных мощностей ChangXin с 2026 по 2030 год: ключевой прогноз — рост с 270 тыс. до 665 тыс. пластин.
Соотношение спроса и предложения DRAM в Китае: Goldman Sachs прогнозирует, что ChangXin покроет около 50% внутреннего спроса на DRAM к 2028 году.
ИИ подстегивает спрос Китая на память, оставляя пространство для роста ChangXin
Goldman Sachs прогнозирует, что рынок DRAM Китая будет расти со среднегодовым темпом роста 50% в период с 2026 по 2028 год, достигнув 2,57 трлн долларов США к 2028 году. Рост будет в основном обеспечиваться поставками ИИ-серверов, спросом на серверную DRAM и HBM, при этом базовый спрос также будут формировать смартфоны, ПК, сетевое оборудование и автомобили.
Изменения происходят и на стороне предложения. Поскольку мировые производители памяти, такие как Samsung, SK Hynix и Micron, перераспределяют больше ресурсов на продукты, связанные с ИИ, такие как HBM, предложение традиционных DRAM оказывается под давлением. В условиях высоких цен и ограниченного предложения у производителей потребительской электроники также появляется больше стимулов привлекать новых поставщиков для снижения рисков зависимости от единственного источника.
Goldman Sachs считает, что даже если технологический уровень ChangXin все еще отстает на несколько поколений от мировых лидеров, американские и другие зарубежные клиенты по-прежнему могут валидировать ее продукты для мобильных DRAM и традиционных DRAM, особенно в сегментах смартфонов и ПК.
Это формирует два основных направления роста для ChangXin: с одной стороны, удовлетворение внутреннего спроса Китая на DRAM и замещение импорта; с другой стороны, заполнение пробела на рынке традиционных DRAM, образовавшегося после переориентации мощностей глобальных игроков на HBM.
Однако возможность формирования крупных закупок со стороны зарубежных клиентов по-прежнему зависит от геополитики и торговых ограничений. Готовность к валидации продукта не равнозначна обязательному размещению заказов, что также является одним из основных рисков, указанных Goldman Sachs.
HBM определит, сможет ли ChangXin перейти от расширения масштабов к повышению прибыльности
Традиционные DRAM обеспечивают масштаб, а HBM определяет, сможет ли ChangXin по-настоящему получить доступ к высокоценному приросту от памяти для ИИ.
HBM, путем вертикального наслоения нескольких уровней DRAM, обеспечивает ускорителям ИИ более высокую пропускную способность, емкость и энергоэффективность. Однако по сравнению с обычной памятью производство HBM включает множество этапов: производство DRAM-чипов на переднем этапе, высокоточные кремниевые сквозные отверстия (TSV), пластины логических схем с передовыми техпроцессами, тепловое управление и надежность, что значительно повышает технологические и цепочечные барьеры.
Goldman Sachs ожидает, что продукты HBM от ChangXin начнут приносить доход с четвертого квартала 2026 года, при этом доля доходов от HBM вырастет с 2% в 2026 году до 27% к 2030 году. Прогнозируется, что объем поставок HBM будет расти со среднегодовым темпом роста 207% в период с 2026 по 2028 год, достигнув 1,179 млрд ГБ к 2028 году.
Но именно эта часть модели содержит наибольшую неопределенность.
Goldman Sachs четко указывает, что технологическая зрелость HBM от ChangXin все еще находится на ранней стадии, и ожидается, что в среднесрочной перспективе ей будет сложно войти в цепочки поставок американских клиентов. Напротив, зарубежные клиенты проявляют большую готовность к валидации мобильных DRAM и традиционных DRAM.
Другими словами, ChangXin может относительно быстро нарастить производственные возможности по традиционным DRAM за счет расширения мощностей, но для выхода на высокоценный рынок HBM необходимо решить вопросы производственных процессов, локальной экосистемы упаковки, передовых логических пластин, тепловой надежности и сертификации клиентами.
Процесс производства HBM и ключевые узкие места, включая производство DRAM на переднем этапе, высокоточные TSV, передовые логические пластины, тепловое управление и надежность.
Целевая цена 129 юаней ставит не только на рост поставок
Goldman Sachs прогнозирует, что чистая прибыль ChangXin будет расти со среднегодовым темпом роста 47% в период с 2026 по 2030 год, при этом среднегодовой темп роста доходов от традиционных DRAM за тот же период составит 34%, а от HBM — 166%.
Целевая цена в 129 юаней получена не путем прямого умножения прибыли за 2027 год на 24-кратный P/E. Goldman Sachs сначала, основываясь на соотношении оценки и роста прибыли у аналогов, присвоила ChangXin целевую P/E 16,6x на 2030 год, затем дисконтировала ее до 2027 года с использованием стоимости собственного капитала в 12,7%, в итоге получив целевую цену в 129 юаней. Эта цена подразумевает примерно 24-кратный прогнозируемый P/E на 2027 год.
Факторы, поддерживающие повышение оценки, в основном трехслойные.
Во-первых, расширение ИИ-инфраструктуры Китая создает спрос на серверную DRAM и HBM. Во-вторых, глобальное предложение традиционных DRAM испытывает давление из-за расширения производства HBM, что заставляет клиентов в сфере потребительской электроники ускорять диверсификацию поставщиков. В-третьих, уникальность ChangXin как крупномасштабного китайского производителя DRAM позволяет ей получать определенную премию к оценке за счет импортозамещения в полупроводниках.
Но по-настоящему агрессивная часть этой оценки касается маржинальности.
Goldman Sachs ожидает, что по мере поддержания высоких цен на DRAM, расширения масштабов поставок и перехода структуры продуктов на DDR5, LPDDR6 и HBM, валовая маржа ChangXin вырастет с 41% в 2025 году до 82% к 2030 году, при этом коэффициент операционных расходов за тот же период снизится с 27,4% до 7,9%.
Это означает, что целевая цена в 129 юаней требует не только запуска заводов по производству пластин по плану, но и успешной трансформации новых мощностей в поставки, продолжения высокого спроса на DRAM, постоянного увеличения доли HBM и, в конечном итоге, значительного улучшения маржинальности.
От строительства фабрик по выпуску пластин до получения прибыли — еще много барьеров
Память остается классической циклической отраслью. При сильном спросе расширение мощностей может одновременно увеличивать выручку и прибыль; но когда новые мощности запускаются концентрированно, изменение баланса спроса и предложения может быстро снизить цены и уровень прибыли.
Для ChangXin риски в основном исходят из трех аспектов.
Во-первых, глобальные игроки, такие как Samsung, SK Hynix и Micron, продолжают наращивать мощности по производству DRAM и разрабатывать продукты следующего поколения; более сильная, чем ожидалось, конкуренция может снизить объемы поставок и прибыль ChangXin. Во-вторых, модель маржинальности Goldman Sachs построена на предположении о сохранении высокого спроса и цен на DRAM; если спрос со стороны ИИ или потребительской электроники окажется ниже ожиданий, могут пострадать как объемы поставок, так и валовая маржа. Наконец, геополитическая обстановка может ограничить доступ ChangXin к цепочкам поставок глобальных клиентов, ослабив потенциал роста за рубежом.
ChangXin уже совершила переход от «с нуля до единицы» в производстве DRAM в Китае до выхода на публичный рынок. Следующая, более сложная часть — превратить строящиеся фабрики по выпуску пластин в стабильный выпуск продукции, а затем распространить масштабные преимущества традиционных DRAM на производительность, выход годных изделий и сертификацию клиентами для HBM.
Таким образом, целевая цена в 129 юаней предлагает не уже достигнутый результат, а концентрированную ставку на то, что расширение мощностей, высокий спрос на память, импортозамещение и переход на HBM осуществятся одновременно.
