Автор: Mario Chow, IOSG
EIP-8363 предлагает: по мере роста уровня стейкинга, сжигать всё большую часть вознаграждений валидаторов, достигая 100% сжигания при ставке 50% от общего предложения. В этой статье мы моделируем его влияние на эмиссию, доходность и равновесие стейкинга; проверяем, действительно ли доходность ETH объясняла его цену; оцениваем, насколько экономика блокчейна на самом деле зависит от этой доходности; и даём наши выводы.
Все расчеты основаны на данных блокчейна и исходном тексте EIP. Модель построена независимо, расхождение с публичными сторонними данными не превышает 2%. Данные обновлены по состоянию на 24 августа 2026 года.
Аргумент в одном предложении
Механизм сжигания комиссий (EIP-1559) фактически умер, и теперь эмиссия — это единственный оставшийся в руках Ethereum рычаг для управления предложением ETH. Данное предложение при текущем уровне стейкинга сокращает эмиссию вдвое, а не до нуля; к тому же оно самоограничивающееся: при любом разумном пороге доходности для стейкеров, система в итоге стабилизируется при 26–34% поставленных в стейкинг ETH и годовой эмиссии 0.3–0.5%. При этом, между той долей доходности, которую оно урезает, и ценой ETH не наблюдается никакой заметной связи.
I. Механизм сжигания больше не работает
В 2022 году EIP-1559 сжёг 1.48 миллиона ETH. EIP-1559 сжигает базовую комиссию (base fee), которая по сути является платой за перегрузку сети; как только blob-данные перемещают данные rollup-ов с L1, а лимит газа увеличивают, перегрузка исчезает: использование газа удвоилось, а средняя базовая комиссия упала на 96%, объём сжигания сократился на 98% с 2022 года. За последние двенадцать месяцев было сожжено всего 25,660 ETH, а темп за последние 30 дней ещё ниже: 39 ETH в день, что в годовом исчислении составляет примерно 14,300 ETH.
▲ Ежедневный объем сжигаемых комиссий по EIP-1559 по годам: снизился с 8,844 ETH в день в 2021 до 57 ETH в день в 2026 — значительно ниже текущей кривой эмиссии и даже ниже максимальной кривой эмиссии при EIP-8363.
По сравнению с общей годовой эмиссией около 1.08 миллиона ETH, сжигание сейчас компенсирует всего 2.4% нового предложения. Как механизм, «ультразвуковые деньги» закончились. Миграция на L2 и масштабирование через blob переместили базу комиссий с L1: за тот же период использование газа на L1 фактически удвоилось (с 3.4 до 6.7 миллиардов единиц в месяц), в то время как средняя базовая комиссия упала с 4.00 gwei до 0.17 gwei: это ценовой эффект, а не эффект спроса.
Чистая эмиссия: что на самом деле происходит с предложением
Сжигание — лишь одна сторона уравнения. Если совместить его с эмиссией, картина становится ещё более суровой: эмиссия никогда не прекращала расти, в то время как компенсирующая её часть практически исчезла.
▲ Сравнение ежемесячной эмиссии ETH на уровне консенсуса (Consensus Layer) и сжигания ETH по EIP-1559 после Слияния (The Merge). Колонки эмиссии стабильно растут; колонки сжигания к 2025 году практически исчезают.
За 47 месяцев после Слияния дефляционными были только 13 месяцев: последний из них — март 2024 года. ETH находился в инфляционном состоянии 28 месяцев подряд, причём темп за этот период примерно утроился — с +0.26% в год до +0.87% в год. Причина не в том, что эмиссия сильно выросла (она выросла всего на 4% с 2024 года), а в том, что компенсирующая составляющая обнулилась.
Это меняет всю дискуссию. EIP-8363 обычно преподносят как выбор между доходностью стейкинга и дефицитностью монеты. Но более точное понимание уже и вынужденнее: политика эмиссии теперь — единственный оставшийся у Ethereum рычаг воздействия на предложение ETH, потому что рычаг, управляемый спросом (сжигание), больше не работает. Независимо от того, будет ли принят этот закон или нет, все вопросы предложения теперь проходят через кривую эмиссии.
II. Что на самом деле делает EIP-8363?
Прежде чем разбирать механизм, нужно обозначить официальную ключевую мотивацию: защита безопасности сети. Авторы предложения считают, что как только общая доля стейкинга пересечёт красную линию в 50%, Ethereum потеряет способность к «социальной защите» (social layer defense) и столкнётся с системным риском паразитизма олигополии LST (liquid staking tokens), которые станут «слишком большими, чтобы рухнуть». Таким образом, предложение пытается принудительно заблокировать верхний предел стейкинга, снижая процентные ставки. Однако грандиозные философские споры о безопасности часто скрывают реальные цифры на балансе. Что на самом деле означает этот механизм для реальной экономики блокчейна? Ниже следует чисто количественный анализ.
Как именно срезаются деньги? (Ключевой механизм)
-
Сначала выплата, потом вычет: валидаторы сначала получают полные вознаграждения за все задачи как обычно, но затем система сжигает часть вознаграждений по определённой пропорции (обозначим её как b).
-
Вычет по «теоретическому максимуму», без двойного наказания: Ключевой момент здесь в том, что система рассчитывает сумму сжигания исходя из полного теоретического вознаграждения, которое вы должны были получить, а не из фактически полученного. Зачем? Потому что если вы случайно отключились (offline), вы и так не получаете вознаграждение; если бы система вычитала деньги из вашей фактической ситуации, это было бы несправедливо по отношению к офлайн-валидаторам. Вычет по «теоретическому» значению гарантирует, что мотивация к работе остаётся неизменной, а офлайн-валидаторы не наказываются дважды.
-
Защита в экстремальных ситуациях: Если сеть Ethereum столкнётся с серьёзными проблемами (перейдёт в состояние "inactivity leak"), эта часть сжигания, касающаяся вознаграждений за аттестации (attestations), будет приостановлена.
-
«Чаевые» остаются нетронутыми: Это предложение затрагивает только вознаграждения на уровне консенсуса. Ваши «побочные» доходы от запуска ноды: то есть MEV и приоритетные комиссии (Priority Fees) — не будут затронуты ни на йоту.
Два самых распространенных заблуждения в сообществе
Заблуждение первое: «Эмиссия Ethereum будет напрямую сокращена до нуля»
-
Реальность: Ничего подобного. Текущий объём стейкинга составляет примерно 42.2 миллиона ETH, при этом уровень сжигания b равен 58.6%.
-
Чтобы эмиссия полностью обнулилась, объём стейкинга должен взлететь до 60.25 миллионов ETH (на 43% выше текущего уровня). Таким образом, точное утверждение таково: на данном этапе это предложение лишь сокращает эмиссию примерно наполовину, до полного нуля ещё очень далеко.
Заблуждение второе: «Доходность рухнет мгновенно, уже в первый день запуска это вызовет крах DeFi»
-
Реальность: Разработчики предусмотрели 18-месячный период «мягкой посадки», в первый день запуска эффект практически не ощутим.
-
Чтобы предотвратить мгновенный шок, в момент запуска предложения базовый параметр для расчёта вознаграждений (base reward factor) будет удвоен до 128. Это удвоение как раз компенсирует упомянутые 58.6% сжигания.
-
То есть в первый день запуска обновления чистая эмиссия в сети сохранится примерно на уровне 83% от текущей. Затем, в течение следующих 18 месяцев, параметр будет постепенно снижаться до нормального значения 64, а эмиссия будет плавно опускаться до 41% от текущего уровня.
-
Вывод: Снижение доходности растянется на полтора года, а не произойдёт в одночасье. Аргументы, опасающиеся «мгновенного лопанья пузыря DeFi», игнорируют этот буферный механизм.
III. Базовый уровень: где Ethereum находится сейчас?
Динамика предложения
Откуда берётся эмиссия
Вся — из вознаграждений за стейкинг. После Слияния у новых ETH есть только один источник: выплаты валидаторам на уровне консенсуса, распределяемые по фиксированным весам протокола (знаменатель 64) на три категории обязанностей: аттестации (attestations) 54/64 (84.4%, 911,672 ETH/год), создание блоков (block proposal) 8/64 (12.5%, 135,063 ETH), синхронизационные комитеты (sync committees) 2/64 (3.1%, 33,766 ETH).
Эмиссия моделируется как I(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/год, то есть кривая вознаграждения самого протокола. При S = 42.2 миллиона это соответствует годовой ставке (APR) на уровне консенсуса 2.560%. Фактические приоритетные комиссии за первые 23 дня августа составили 2,623 ETH, что в годовом исчислении равно 41.5 тыс. ETH: это эквивалентно 0.098% от базы стейкинга. В сумме получается 2.658%, что почти полностью совпадает с публикуемым значением 2.66%.
По расчётам на основе фактических приоритетных комиссий, не менее 96% дохода валидатора приходится на эмиссию, и не более 4% — на комиссии. Платежи предлагающим (proposer payments) в MEV-boost, превышающие прямые приоритетные комиссии, не учтены, поэтому доля комиссий является нижней границей. В любом случае, эмиссия абсолютно доминирует, и именно эта пропорция является ключом ко всей дискуссии.
IV. Моделирование предложения
Самые ранние попытки были сосредоточены на проектировании целой сети вокруг «сокрытия», а не на исправлении уже существующей. На этом пути две монеты лидировали, делая полностью противоположные ставки. Третий случай был создан для банков, а не для частных лиц, но относится к той же семье.
Применение на текущем уровне стейкинга, без учёта поведенческой реакции
Сокращение эмиссии: −58.6%. Сокращение годовой ставки (APR) стейкинга: −56.4%. Устранённое разводнение: 633 тыс. ETH/год = $1.55 млрд/год = 0.53% рыночной капитализации ETH ежегодно.
▲ Годовая эмиссия ETH как доля от общего предложения в зависимости от уровня стейкинга. Текущая кривая стабильно растёт; кривая при запуске EIP-8363 достигает пика около 1.0% при уровне стейкинга ~20%; постоянная кривая имеет пик около 0.5%. Обе кривые опускаются до нуля при 50% стейкинга.
Полная кривая (после полного перехода)
Эмиссия достигает пика при объёме стейкинга примерно 25 миллионов ETH, что составляет около 0.505% от общего предложения, после чего снижается — что согласуется с утверждениями самого EIP.
Равновесие — число, которое действительно завершит спор
Стейкеры не пассивны. Если доходность ниже их требуемой нормы прибыли, они выходят, что одновременно повышает валовую APR и снижает b. Находим точку равновесия:
▲ Общая доходность стейкинга в зависимости от объёма поставленных в стейкинг ETH при текущих правилах и при EIP-8363. Кривая EIP-8363 пересекает порог в 2% при 31.2 млн поставленных ETH и порог в 1.25% при 40.9 млн ETH.
Сопоставим эту таблицу с двумя самыми громкими утверждениями в дебатах:
-
«Эмиссия обнулится». Это верно только в том случае, если маржинальный стейкер готов работать за доходность около 0.5%. При любой разумной требуемой норме прибыли ETH всё равно будет инфлировать на 0.3–0.5% в год. Сторонники преувеличивают.
-
«Стейкинг рухнет». При пороге в 2% уровень стейкинга стабилизируется на 26%: ниже сегодняшних 35%, но примерно на уровне всего 2024 года. Критики тоже преувеличивают.
Этот механизм по своей конструкции самоограничивающийся. Это самое интересное свойство данного дизайна и одновременно наименее обсуждаемое.
V. Объясняет ли доходность стейкинга цену ETH?
Сначала разберёмся с «вопросом за вопросом»
Связаны ли уровень стейкинга и доходность?Да: полностью, и это обусловлено определением, а не наблюдением. Этот момент необходимо прояснить в первую очередь, потому что он определяет, что могут и не могут показать данные.
Общий пул вознаграждений, выплачиваемый протоколом, масштабируется как квадратный корень от поставленного в стейкинг баланса, поэтому доходность на один ETH имеет аналитическое решение:
issuance(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/год APR(S) = issuance(S)/S = 166.28 / √S
Корреляция между уровнем стейкинга и доходностью от эмиссии по своей конструкции равна −1. Если нарисовать их вместе, это будет просто график тождества.
Единственная свободная переменная — это разница между объявляемой доходностью и формульным значением: доход от комиссий. В 2022 году она составляла около 1.34 процентных пункта, сегодня — 0.10 процентных пункта.
Сама корреляция
Ответ: корреляции нет. 43 месяца, с января 2023 по июль 2026. (Обновление данных на 24 августа не перезапускало этот тест; окно заканчивается в июле 2026, последующие ценовые колебания не влияют на результат.)
Результаты регрессии
▲ Цена ETH на конец месяца и APR стейкинга с линией OLS-аппроксимации. Аппроксимация выглядит сильной, но остатки имеют серьёзную автокорреляцию.
Эта регрессия на уровнях «значима» при p = 0.006 — но она бесполезна. Durbin–Watson равен 0.40, что указывает на сильную последовательную корреляцию остатков, классический признак ложной регрессии между двумя трендовыми рядами. Обе переменные имеют тренд, поэтому они коррелируют; стандартные ошибки занижены, p-значение непригодно. Мы оставляем этот график как предостережение, а не как доказательство.
▲ Диаграмма рассеяния ежемесячной доходности ETH и изменения месячного APR стейкинга. Линия OLS-аппроксимации почти горизонтальна, полоса остатков широкая.
Если убрать тренд, взяв разности, связь исчезает: p = 0.73, R2 = 0.003. Durbin–Watson равен 1.75, что указывает на чистую спецификацию. 95% доверительный интервал для наклона спокойно пересекает ноль с обеих сторон — данные даже не могут определить знак эффекта, не говоря уже о его величине.
▲ 12-месячная скользящая корреляция между изменением доходности стейкинга и доходностью ETH. Колеблется вокруг нуля, большую часть времени находится в интервале, неотличимом от нуля.
И это не стабильная связь, скрытая в шумном среднем — скользящая корреляция неоднократно пересекает нулевую ось, большую часть времени находясь в интервале, неотличимом от нуля.
В период с января 2023 по июль 2026 года доходность стейкинга ETH упала с 3.98% до 2.50%, а курс ETH/BTC снизился на 57%. За тот же период месячная корреляция между изменением доходности стейкинга и доходностью ETH составила −0.05. Доходность всё это время была на виду.
Она не защитила цену, а её снижение не вызвало падения. Если 37%-ное сокращение доходности, естественно вытекающее из текущей кривой вознаграждений, не оказало никакого заметного ценового эффекта, то бремя доказательств ложится на тех, кто утверждает, что «ещё одно сокращение окажет эффект».
Примечание: ряд стейкинга реконструирован из потоков данных блокчейна и примерно на 5% выше опубликованных данных. Направление и форма надёжны, но абсолютный уровень неточен.
Темпы роста предложения тоже ничего не объясняют
Если доходность не влияет на цену, то что насчёт цифры предложения, которую на самом деле меняет это предложение? Тот же тест, то же окно, замена доходности на чистый темп роста предложения.
▲ Ежемесячная доходность ETH и годовой темп чистого роста предложения. Линия аппроксимации наклонена вниз, но точки разбросаны, связь незначима.
Наклон −6.9 (каждый дополнительный процентный пункт годового темпа роста предложения соответствует снижению ежемесячной доходности на 6.9 процентных пунктов), p = 0.18, R2 = 0.044, Durbin–Watson 1.82. 95% интервал для наклона от −17.1 до +3.4.
Прочтите этот результат честно, потому что он режет в обе стороны. Эта связь статистически незначима, интервал пересекает ноль, поэтому она не может служить доказательством того, что «сокращение темпов роста предложения поднимет цену». Но она примерно в пятнадцать раз сильнее, чем связь с доходностью (R2 4.4% против 0.3%), и знак согласуется с теоретическим прогнозом. Если какая-либо из двух переменных действительно играет роль на марже, данные говорят о предложении, а не о доходности — и именно это и является тем обменом, который совершает EIP-8363.
VI. Насколько глубоко экономика блокчейна зависит от доходности ETH?
Ликвидный стейкинг (Liquid Staking)
Только один Lido составляет 48% от всего TVL DeFi Ethereum в $48.5 млрд. Любое утверждение о том, что «с DeFi всё будет в порядке», должно сначала выдержать этот показатель.
Что для каждого из них означает сокращение доходности?
Ликвидный стейкинг: удар по выручке. Lido ежегодно обрабатывает около $602 млн вознаграждений за стейкинг, беря комиссию 10% (около $60 млн/год). Сокращение эмиссии на 58.6% означает снижение годовых вознаграждений на 633 тыс. ETH; при доле Lido в 22.8% это означает потерю примерно $35 млн комиссионных доходов в год: почти половину от этого потока. Для Lido это немало, но в масштабах всего Ethereum — несущественно. И, независимо от изменений в доходности, wstETH по-прежнему превосходит WETH для любого заёмщика, желающего получить экспозицию к ETH, так что роль залога сохраняется.
LST как залог для кредитования — вот где настоящая зависимость
▲ Доля токенов ликвидного стейкинга в TVL: SparkLend 66.9%, Aave V3 38.7%, Morpho Blue 10.4%, в сумме 34.2%.
На трёх крупнейших рынках кредитования Ethereum, из $31.10 млрд залога $10.63 млрд (34.2%) составляют производные от доходности стейкинга. SparkLend — типичная единичная точка отказа: две трети из них — это wstETH.
ETF-канал, количественная оценка
Наиболее часто цитируемое возражение: сокращение доходности оттолкнёт институциональный спрос, потому что ETF на ETH со стейкингом продают эту доходность инвесторам, которые не могут получать её напрямую. Этот канал действительно существует. Но сегодня он также очень мал.
Продукты, которые явно позиционируют доходность в качестве основного преимущества, составляют лишь 5.4% активов ETF, 0.53% от всего поставленного в стейкинг ETH и 0.19% от общего предложения ETH. ETH-продукт BlackRock без стейкинга в десять раз больше. Независимо от того, что привлекает институциональные средства в ETH, доходность от стейкинга — не главный козырь: средства для размещения подавляюще предпочитают покупать экспозицию без стейкинга.
Два момента не позволяют сделать этот вывод окончательным и бесповоротным. Во-первых, класс ETF со стейкингом ещё очень молод и растёт: Bitwise и Grayscale уже делают ETF со стейкингом для Solana, а Grayscale также сделал один для Hyperliquid, поэтому будущий риск больше, чем текущие AUM. Во-вторых, снижение доходности, скорее всего, замедлит скорость конвертации существующих активов ETF без стейкинга в доли с стейкингом, но это влияние на скорость роста, а не на отток средств. Ни один из этих моментов не меняет порядок величин: в конечном счёте, это группа на $0.5 млрд, спорящая о перераспределении $1.55 млрд в год.
VII. Выводы и анализ: Когда «тревога безопасности» сталкивается с «перераспределением интересов»
Сначала развеем грандиозные нарративы о безопасности.
Мы должны признать, что изначальная мотивация ключевых авторов EIP-8363 (таких как Justin Drake, Jerome) чрезвычайно серьезна — безопасность сети. С точки зрения теории игр, как только общая доля стейкинга пересечёт критическую красную линию в 50%, Ethereum потеряет способность к «социальной защите» (Social Layer Defense) от экстремальных атак и столкнётся с системным риском паразитизма олигополии LST, которые станут «слишком большими, чтобы рухнуть». Таким образом, это предложение пытается использовать экономические меры принудительного снижения процентных ставок, чтобы заблокировать уровень стейкинга в безопасной зоне.
Но на обратной стороне философии безопасности реальность данных блокчейна ещё более сурова.
С 2022 года «механизм сжигания» Ethereum стал лишь тенью самого себя: объёмы сжигания рухнули на 98%, и сегодня они компенсируют лишь 2.4% эмиссии. Независимо от вашей позиции по поводу мотивации безопасности EIP-8363, неоспоримым фактом является то, что прежний механизм, который «позволял предложению ETH динамически регулироваться в зависимости от рыночного спроса», остановился. В сегодняшней экономике, где доминируют blob-данные на L2, надеяться на резкий рост комиссий на L1 для возрождения механизма сжигания равносильно самообману. Монетарная политика Ethereum вошла в состояние «автопилота без руля», а регулирование эмиссии — единственный спусковой крючок, который у нас ещё остался.
Если отбросить эмоции, реальное воздействие политики находится где-то посередине между крайними заявлениями сторон.
Сторонники кричат о «конце инфляции ETH», противники предупреждают о «крахе системы стейкинга» — обе эти риторики отклоняются от математических фактов. При текущем объёме стейкинга в 42.2 миллиона ETH это предложение лишь сократит эмиссию примерно на 58.6%, а APR стейкинга снизится примерно на 56%. Чтобы эмиссия полностью прекратилась? Для этого объём стейкинга должен взлететь до 60.25 миллионов ETH (на 43% выше текущего уровня). Что ещё важнее, этот механизм имеет встроенный тормоз: по мере снижения доходности часть стейкеров выходит, и система в конечном итоге стабилизируется на уровне «26% стейкинга, годовая инфляция 0.48%». По сути, оно обеспечивает лишь сокращение разводнения наполовину, а не разрушение или смену парадигмы.
Действительно ли сэкономленные «полпроцента» имеют значение? Цифры честнее слов.
По текущей цене ежегодное сокращение эмиссии на 633 тыс. ETH эквивалентно сохранению 1.55 миллиарда долларов, что составляет примерно 0.53% от рыночной капитализации. Не думайте, что эта доля мала: это примерно в 5 раз больше, чем вся текущая экономика комиссий L1 Ethereum (около 0.10%/год). Для актива, доход от комиссий которого уже иссяк, остановить структурное кровотечение в 0.5% в год — это не «погрешность округления», а самый мощный экономический рычаг, который сейчас можно задействовать.
А какова цена? Действительно ли рухнет DeFi? Риск действительно существует.
Противники часто приводят в пример залог, например, что две трети залога в SparkLend — это wstETH. Но мы должны чётко разграничить «экспозицию» и «зависимость»: пока у wstETH есть положительная доходность, он как залог всегда будет превосходить обычный WETH, эта основа стабильна. Что действительно будет разрушено EIP-8363, так это «цикл левередж-стейкинга» (Looping). Когда базовая доходность стейкинга упадёт ниже 1.16% и больше не сможет покрывать проценты по кредитам в ETH, эта часть средств, основанная на арбитраже с использованием кредитного плеча, распадётся. Другими словами, сдуется пузырь левереджа, а не сама система залога. Что касается прямых потерь на стороне протоколов, Lido ежегодно будет терять около 35 миллионов долларов: это примерно половина их комиссионных доходов.
Опасения по поводу «сокращения доходности обрушит цену» рынок, по сути, уже разрешил.
За 43 месяца данных не было обнаружено сколько-нибудь значимой корреляции между изменением доходности стейкинга и динамикой цены ETH (p = 0.73, R2 = 0.003). Снижение доходности стейкинга с 3.98% до 2.50% также не помешало курсу ETH/BTC упасть на 57% к июлю 2026 года. Доходность не была защитным рвом для цены, и её сжатие не стало спусковым крючком для падения. Если предыдущее 37%-ное снижение доходности не оставило следа на цене, то тем, кто утверждает, что «ещё одно сокращение обрушит Ethereum», необходимо представить более веские доказательства.
Почему эта дискуссия такая ожесточённая?
Потому что это игра с нулевой суммой, где «потери чрезвычайно сконцентрированы, а выгоды крайне распылены».
Если отбросить заумный технический язык и грандиозную риторику безопасности, суть EIP-8363 — это грубое перераспределение богатства: в настоящее время стейкеры получают 100% вновь эмитированного ETH, но владеют лишь 35% всех монет в сети. Это означает, что они перекладывают инфляционные издержки на остальных 65% держателей. Сокращение этой эмиссии на 1.55 миллиарда долларов эквивалентно ежегодному перераспределению 1 миллиарда долларов скрытого богатства от стейкеров (посредников) обратно ко всем держателям ETH, не участвующим в стейкинге.
Вот настоящая причина, по которой все так разгорячились:
-
Страдающая сторона крайне сконцентрирована: Lido, эмитенты LST, протоколы рестейкинга, игроки с левереджем. Это небольшая по численности, но обладающая значительными средствами и чрезвычайно организованная группа интересов. Они прекрасно понимают, сколько реальных денег это предложение заберёт из их карманов (Lido теряет половину прибыли, цикл левереджа умирает).
-
Выигрывающая сторона крайне распылена: Обычные держатели, владеющие 65% предложения. Они будут ежегодно испытывать на 0.5% меньше разводнения, но эта сумма, распределённая по рыночной капитализации почти в 300 миллиардов, практически незаметна, и никто не будет выходить на улицы, чтобы поддержать это.
Это объясняет, почему текущие дебаты полны громких, но пустых лозунгов. Когда группа интересов не может открыто заявить: «Это отнимет у нас миллиард долларов прибыли ежегодно», они поднимают щит «это уничтожит DeFi»; а когда исследователи хотят насильственно вернуть контроль над денежным краном, самым политкорректным оружием становится «защита сетевой безопасности». Пожалуйста, воспринимайте громкость противодействия и поддержки как показатель концентрации распределения интересов, а не математической правильности или ошибочности самого предложения.
Наш окончательный анализ
Стратегия: умеренно позитивный взгляд на ETH как на актив; чётко негативный взгляд на посредников/инфраструктуру стейкинга. И, вероятно, предложение будет отклонено.
-
На уровне актива мы позитивны не из-за «мифа о дефицитности», а исходя из здравого смысла: когда единственный доступный рычаг для регулирования предложения выходит из строя, устранение структурного давления на продажи в размере 1.55 миллиарда долларов в год (выплачиваемых тем, кто на самом деле не платит за эту доходность) — это высокоэффективная сделка. Это не обязательно будет грандиозным разворотом, но эффект сложных процентов нельзя игнорировать.
-
На уровне посреднической системы логика неоспорима. Базовая логика оценки Lido, LST, LRT и им подобных полностью построена на той «доходности стейкинга», которую собираются сократить вдвое. Это не паника, это реальное сокращение прибыли на 58.6%.
-
Что касается судьбы предложения? Вероятность принятия крайне мала. В децентрализованном управлении сценарий «сосредоточенные потери против распыленных выгод» является стандартным рецептом для похорон хорошего предложения. Экономически правильно, но политически труднопроходимо — таков наш базовый прогноз.
Условия, которые заставят нас изменить точку зрения (индикаторы фальсификации):
-
Данные блокчейна докажут, что «эмиссия реинвестируется, а не продаётся»: Если потоки средств покажут, что вновь отчеканенные ETH в основном остаются в LST с автоматическим реинвестированием и не попадают на биржи для продажи, то наше предположение о давлении продаж неверно.
-
ETF со стейкингом привлекут огромный приток средств: Нынешние 500 миллионов долларов не в счёт. Но если они увеличатся в десять раз, сила маржинального спроса превысит значение сокращения инфляции.
-
Комиссии на L1 чудесным образом восстановятся: Если механизм сжигания снова начнёт доминировать в фундаментальных показателях, вся срочность искусственного вмешательства в эмиссию исчезнет.
-
Отрицательная корреляция между предложением и ценой будет полностью подтверждена эмпирически: В настоящее время эта связь очень слаба; если данные за следующий год подтвердят, что «сокращение предложения неизбежно повышает цену», это станет самой неопровержимой количественной опорой для бычьего взгляда на ETH.
