Оригинальный автор: Цзя Лю
Может ли медь стать новым золотом нашего времени?
За последние два года рынок воспринимал инфраструктуру ИИ как историю о чипах. GPU NVIDIA, мощности TSMC, выход годных HBM, узкие места в упаковке CoWoS — почти все обсуждения вращались вокруг кремниевых пластин. Но дата-центр ИИ не запустить, просто купив и подключив GPU. Для него также требуются подключение к электросети, трансформаторы, шинопроводы, кабели, системы жидкостного охлаждения, волоконно-оптические соединения и большое количество металла.
В предыдущей статье «Эпоха ИИ, момент „великого голода“ для оптоволокна и меди» мы уже кратко затронули одну вещь: спрос на ИИ смещается от чипов к оптоволокну и меди.
Эта статья продолжит углубляться в изменение нарратива вокруг меди за этот год. Почему рынок начинает считать медь всё больше похожей на золото? Почему макрофонды начинают покупать медь? Почему горнодобывающие компании и товарные трейдеры говорят, что «меди не хватает»? Почему она больше не просто промышленный металл для оценки экономического цикла?
Доктор Медь (Dr. Copper) больше не просто отражение цикла производства
В англоязычных финансовых рынках есть старая поговорка «Dr. Copper», которую китайские финансовые СМИ иногда переводят как «Доктор Медь». Это имя означает, что цена на медь похожа на экономического врача, способного заранее диагностировать глобальное экономическое состояние.
Потому что цена меди неотделима от производства. Когда в Китае много строительства недвижимости, производство пополняет запасы, растёт спрос на бытовую технику, автомобили, кабели, трубные материалы — цена на медь растёт. Когда цикл идёт на спад, медь тоже падает. По сути, цена на медь была отражением цикла китайского рынка недвижимости, глобального производства и торговли.
Но теперь на спрос на медь влияют новые факторы: дата-центры ИИ, расширение электросетей, электромобили, накопление энергии, военная промышленность, реиндустриализация — всё это увеличивает структурный спрос на медь.
Где есть электричество, там не обойтись без меди.
Банк Франции (Banque de France) в своём анализе о дата-центрах ИИ и рынке меди приводит оценку BHP: спрос на медь для дата-центров ИИ может вырасти с примерно 500 000 тонн в 2024 году до примерно 3 миллионов тонн к 2050 году. За тот же период спрос на медь для низкоуглеродных энергосистем может увеличиться с 7,9 до 17,3 миллионов тонн. В статье также приводится конкретный пример: на строительство дата-центра Microsoft в Чикаго ушло 2177 тонн меди.
Если смотреть на эту цифру изолированно, она не кажется особенно большой на глобальном рынке меди. Но дело не в том, сколько меди использует один конкретный дата-центр, а в том, что за дата-центрами ИИ стоит не точечный спрос, а целый комплекс потребностей в электроэнергетической инфраструктуре. Чем плотнее расположены GPU, чем выше мощность стоек, тем больше дата-центр напоминает энергоёмкий завод. Заводу нужно электричество, а для электричества нужны сети, трансформаторы, кабели, шинопроводы, коммутационное оборудование и системы охлаждения.
Конечно, нельзя сводить всю историю с медью просто к ИИ.
Генеральный директор глобального товарного трейдера Trafigura Ричард Холтум (Richard Holtum) на LME Week 2025 предупреждал, что хотя дата-центры и оборона действительно горячие темы, основная часть спроса на медь в ближайшее десятилетие по-прежнему будет приходиться на традиционную инфраструктуру, строительство, урбанизацию и потребительские товары. Он также отметил, что медь для кондиционеров по-прежнему превышает медь для дата-центров.
Эта точка зрения даёт нам новый угол зрения: рост спроса на медь поддерживается не только точечно ИИ, его объём обусловлен тем, что почти все сферы потребления электроэнергии одновременно расширяются.
Главный бычий аргумент для меди — её невозможно добыть так быстро
У многих первое впечатление о меди как о «промышленном металле» создаёт ощущение, что если цена растёт, шахты добывают больше, и предложение естественным образом увеличивается. Но реальность иная.
От открытия, разведки, подтверждения ресурсов, технико-экономического обоснования, финансирования, получения разрешений, строительства до ввода в эксплуатацию крупного медного рудника обычно проходит более десяти лет. Отчёт МЭА (IEA) показывает, что новым медным проектам в среднем требуется около 17 лет от открытия до производства. Это означает, что если рынок в 2026 году внезапно осознает нехватку меди, действительно масштабные новые поставки могут появиться не к 2028 или 2029 году, многие из них придётся ждать до 2030-х годов.
Основатель и сопредседатель правления канадской горнодобывающей компании Ivanhoe Mines Роберт Фридленд (Robert Friedland) постоянно поднимает эту проблему. Он один из самых известных быков на медь в мировом горнодобывающем сообществе, владеет мировым медным проектом Камоа-Какула в ДР Конго. Его высказывания всегда радикальны: мир ещё не осознал, сколько меди ему на самом деле нужно. За последние десять с лишним лет мир не подготовил достаточно новых медных рудников для эпохи электрификации.
Это не только его оценка. Данные МЭА также подтверждают это направление.
Среднее содержание меди в рудах по всему миру с 1991 года снизилось примерно на 40%. Снижение содержания означает, что если раньше из одной тонны руды можно было получить больше меди, то теперь нужно добыть больше руды, затратить больше электроэнергии, использовать больше воды, переработать больше пустой породы, чтобы получить ту же тонну меди. МЭА также отмечает, что из обнаруженных за последние 35 лет медных месторождений только 5% были открыты за последнее десятилетие. Новых открытий мало, содержание в старых рудниках падает, сроки реализации проектов удлиняются, а капитальные затраты растут. По оценкам МЭА, на основе текущего портфеля проектов к 2035 году рынок меди может столкнуться с дефицитом предложения в 30%.
Поэтому медь — это не актив типа «цена выросла — предложение сразу появилось» в рамках обычного товарного цикла. Медные проекты всё больше напоминают крупные инфраструктурные проекты: нужно найти руду, получить разрешения, наладить отношения с местным сообществом, решить вопросы с водными ресурсами, пройти экологическую экспертизу и выдержать изменения налоговой политики стран, обладающих ресурсами.
Чили, Перу, ДР Конго, Замбия, Индонезия, Монголия — все эти регионы имеют важные медные ресурсы, и все они связаны с различными формами политических, налоговых, социальных или операционных рисков. Чем более стратегической становится медь, тем больше у стран-ресурсодержателей стимулов увеличивать свою долю; чем выше цена на медь, тем больше горнодобывающие компании сталкиваются с повышением налогов и пересмотром соглашений.
Напряжённость проявляется и на стадии плавки.
После поступления медного концентрата на плавильный завод он перерабатывается в рафинированную медь. Заводы взимают с рудников плату за обработку и рафинирование, в отрасли называемую TC/RC (treatment charge и refining charge). В нормальных условиях, когда предложение концентрата достаточное, плавильные заводы обладают сильной переговорной позицией, и TC/RC высоки; когда концентрата не хватает, заводы конкурируют за сырьё, и TC/RC падают.
В 2026 году反常ным является то, что при рекордно высоких ценах на медь плавильные сборы упали до исторических минимумов. По данным МЭА, годовой базовый уровень TC/RC в 2026 году упал до 0 долларов за тонну, а спотовые TC/RC с 2024 года стали отрицательными.
Это более важно, чем просто наблюдение за биржевыми запасами. Потому что узкое место — не только в готовой рафинированной меди, но и в рудниках и концентрате. Если сырья наверху не хватает, сколько бы плавильных заводов ни было, это не поможет. Китай за последние двадцать лет значительно расширил свои мощности по выплавке меди. По данным МЭА, на Китай пришлось более 90% роста мирового производства рафинированной меди с 2005 года, и к 2025 году на его долю будет приходиться около половины мирового производства рафинированной меди. Мощности в среднем звене сильны, рудники наверху ограничены — и уязвимость цепочки поставок усиливается.
Редкость золота обусловлена его запасами, стоимостью добычи и денежными свойствами. Медь, конечно, не золото, но когда её новое предложение становится всё медленнее, ресурсы всё более концентрированными, а стратегические свойства — всё сильнее, она тоже начинает обретать некое подобие редкости, схожей с золотом.
Почему макрофонды начали интересоваться медью
Раньше медь в основном интересовала товарных трейдеров и аналитиков горнодобывающей отрасли. Теперь она всё больше привлекает макрофонды.
Например, Стэнли Дракенмиллер (Stanley Druckenmiller) — один из самых известных макроинвесторов США, ранее управлявший фондом Quantum вместе с Джорджем Соросом, позже основавший Duquesne Family Office. Его особенность — работа с большими циклами, крупные ставки на сделки с высокой степенью уверенности, поэтому рынок внимательно следит за его взглядами на ИИ, доллар, облигации и сырьевые товары.
Недавно в интервью Morgan Stanley он отметил, что его портфель последние несколько лет в основном определялся ИИ, но сейчас он переориентировался на более макроэкономический и геополитический подход. Он упомянул, что держит медь, настроен против доллара и также держит золото в качестве хеджа против геополитических рисков.
Его логика такова: если доллар ослабнет, сырьевые товары, номинированные в долларах, выиграют. При расширении бюджетного дефицита, продолжении государственных инвестиций, росте геополитических рисков у золота есть покупатели; в той же среде спрос на физические активы будет создаваться за счёт электросетей, военной промышленности, дата-центров ИИ, энергосистем и возврата производства, и медь находится на пересечении этих направлений.
Дракенмиллер представляет взгляд макрофондов, но в товарно-трейдерских кругах есть и более радикальные высказывания.
Пьер Андуран (Pierre Andurand) — один из самых ярких примеров. Он известный европейский управляющий хедж-фондами, специализирующийся на сырьевых товарах, ранее работал в сфере энергетической торговли, был соучредителем BlueGold Capital, позже основал Andurand Capital. В интервью Financial Times он дал очень радикальный прогноз: цена на медь в ближайшие годы может достичь 40 000 долларов за тонну.
Стоит также упомянуть точку зрения Джеффа Карри (Jeff Currie). Джефф Карри долгое время возглавлял исследования сырьевых товаров в Goldman Sachs, позже перешёл в Carlyle и является одним из самых влиятельных специалистов по сырьевым товарам на Уолл-стрит. Он уже давно выдвинул идею «copper is the new oil», означающую, что в эпоху энергетического перехода медь может играть роль базового ресурса, аналогичную роли нефти в эпоху традиционной энергетики. В 2024 году он снова назвал медь одной из своих сделок с наивысшей степенью уверенности.
Данные также показывают приток капитала.
Banque de France отмечает, что с 2023 по 2024 год годовой объём торгов фьючерсами на медь на LME вырос на 10,5%, а на CME — на 6,8%; на LME спекулятивные длинные позиции инвестиционных фондов в медных фьючерсах в мае 2024 года достигли 16,5% открытого интереса. Это не простое пополнение физических запасов, а финансовый капитал, использующий медь в качестве инструмента макросделки.
Акции медных компаний: кредитное плечо для меди
На бычьем рынке золота акции золотодобывающих компаний обычно усиливают колебания цен на золото. На бычьем рынке меди акции медных компаний также обладают свойством усилителя.
Рост цен на медь создаёт давление на издержки для конечных потребителей, но для горнодобывающих компаний, уже имеющих мощности, это может означать расширение маржи прибыли. Например, если цена меди вырастет с 9000 до 12000 долларов за тонну, и денежные затраты горнодобывающей компании не увеличатся синхронно, то дополнительные 3000 долларов в значительной части напрямую попадут в отчёт о прибылях и убытках. Именно поэтому акции медных компаний по своей природе имеют операционный рычаг. Рост цены на медь на определённую величину может привести к ещё большему росту прибыли компании; если цена на медь снижается, прибыль сокращается быстрее.
За последние два года рынок уже сыграл на этом рычаге.
Возьмём, к примеру, акции категории A. С июня 2024 по июнь 2026 года CMOC (Лоянская молибденовая компания) была самым ярким примером высокой волатильности. Её ключевой точкой роста являются медно-кобальтовые активы в ДР Конго, особенно Tenke Fungurume и KFM. По приблизительным расчётам, с учётом корректировок на дивиденды и сплиты, акции CMOC за эти два года выросли примерно на 129%, а на пике рост приближался к 260%. Это не обычная динамика циклических акций — это рынок, переоценивающий зарубежные медные ресурсы.
Такие компании, как Jiangxi Copper (Цзянсийская медная компания), Tongling Nonferrous (Тунлинский цветмет), Yunnan Copper (Юньнаньская медная компания), лучше отражают волатильность, вызванную сочетанием цены на медь и свойств плавильного производства. Акции Jiangxi Copper за этот период выросли примерно на 82%, на пике — более чем на 200%; Tongling Nonferrous — примерно на 77%, на пике — около 159%; Yunnan Copper показала рост всего около 29%, но на пике рост также превышал 130%.
Все эти акции демонстрируют и другую сторону медных компаний: когда наступает тренд, эластичность велика; когда тренд затухает, откат также резкий.
С точки зрения отката от максимумов, волатильность более наглядна. Акции Yunnan Copper откатились от максимума периода примерно на 45%, Jiangxi Copper — примерно на 41%, CMOC, Northern Copper (Северная медь), Zijin Mining (Цзиньцзинь Майнинг) также показали откаты более 30%. Акции медных компаний — это не сама цена на медь, это результат совместного воздействия цены на медь, издержек, запасов, TC/RC, прогресса проектов, рисков стран-ресурсодержателей и настроений на фондовом рынке.
На американском рынке самым типичным представителем медных акций является Freeport-McMoRan, тикер FCX. Это один из ключевых американских производителей меди, его активы включают Morenci в США, Cerro Verde в Перу и Grasberg в Индонезии. Для глобального капитала FCX — это практически один из самых распространённых инструментов на американском рынке для получения экспозиции к цене на медь. По данным MarketWatch, FCX 2 июня 2026 года достигла 52-недельного максимума в 72,09 доллара, но 5 июня упала на 9,07% за один день, откатившись от максимума более чем на 12% за несколько дней.
Southern Copper, тикер SCCO, — ещё один представитель качественных медных акций. Её активы в основном в Перу и Мексике, высокая экспозиция к меди, сильная рентабельность. IBD ранее в этом году отмечала, что SCCO в течение года выросла на 55% и обновила исторические максимумы. По сравнению с FCX, SCCO больше похожа на активы с высокой чистотой экспозиции к меди и хорошим качеством прибыли, но она также не избегает рисков, связанных с ценой на медь и странами-ресурсодержателями.
Если инвестор не хочет делать ставку на одну компанию, можно обратить внимание на ETF на медные компании. Например, Global X Copper Miners ETF — это ETF, отслеживающий глобальные медные компании.
Однако акции медных компаний намного сложнее, чем сама медь.
Стоимость горнодобывающей компании зависит не только от цены на медь, но и от содержания руды, денежных затрат, срока службы запасов, капитальных затрат, страны расположения, налоговой политики, трудовых отношений, экологических разрешений, условий транспортировки и исполнительности руководства. Цена на медь может поднять оценку всего сектора, но в итоге между компаниями возникнет значительная дифференциация.
Особенно важны риски стран-ресурсодержателей. Многие качественные медные месторождения находятся в Чили, Перу, ДР Конго, Замбии, Монголии, Индонезии. Хорошая ресурсная база не гарантирует стабильной отдачи акционерам. Чем ценнее медь, тем больше правительство будет пересматривать свою долю; чем крупнее проект, тем сложнее решать вопросы с местным населением, экологией, водными ресурсами и инфраструктурой.
Инфляция издержек также может съесть прибыль. Когда растёт цена на медь, часто одновременно растут затраты на энергию, оборудование, рабочую силу, сталь и финансирование. Перспективный на вид проект разработки может из-за превышения бюджета капитальных затрат, задержек ввода в эксплуатацию, проблем с разрешениями в итоге не принести значительной прибыли акционерам.
Риски компаний на ранней стадии разработки выше. Они рассказывают о будущих запасах и будущем производстве, но каждый шаг — от ресурсов к извлекаемым запасам, от технико-экономического обоснования к финансированию, от разрешений к строительству — может закончиться неудачей. Долгосрочная логика по меди работает, но это не значит, что каждая акция медной компании её оправдает.
Поэтому акции медных компаний лучше понимать как выражение кредитного плеча для логики цены на медь, а не как простую замену самой цены на медь. Они могут обеспечить более высокую эластичность, но также принести и более сильные откаты. По-настоящему стоит изучать компании с низкими затратами, длительным сроком службы месторождений, ясными путями наращивания производства, устойчивым балансом и контролируемыми политическими рисками.
Это также часть «превращения меди в золото»: логика редкости меди не остаётся только на рынке спот и фьючерсов, она переупаковывается фондовым рынком, ETF и спекулятивным капиталом. Рост цены на медь — это один уровень сделки, рост акций медных компаний — другой. Первое отражает сам товар, второе — то, сколько воображения рынок готов заплатить за этот долгосрочный дефицит.
«Превращение меди в золото» только начинается
Этому миру нужно больше электричества, а больше электричества означает больше меди.
Конечно, медь не станет настоящим золотом. У неё нет таких чистых денежных свойств, как у золота, и она не избавится от экономического цикла. Замедление глобальной экономики, ослабление производства, охлаждение рисковых активов — всё это будет сдерживать цену на медь. Медь по-прежнему будет колебаться, и даже может колебаться резко.
Но изменение заключается в том, что фундаментальная логика для меди теперь иная, чем раньше.
Раньше резкое падение цены на медь часто происходило, когда слабый спрос сочетался с избыточным предложением. Сегодня предложение не настолько эластично. Старение рудников, снижение содержания, удлинение циклов получения разрешений, конкуренция плавильных заводов за сырьё, перераспределение выгод странами-ресурсодержателями — эти факторы делают медь всё менее похожей на простой циклический продукт.
Она, возможно, всё ещё промышленный металл, но она больше не просто отражение промышленного цикла.
«Превращение меди в золото» только начинается.
