Статья переведена: Block unicorn
Компания заработала миллиарды долларов процентного дохода, удерживая казначейские резервы в качестве обеспечения для своего стейблкоина, и платила другим платформам за распространение и расчеты по USDC во всей платежной системе. Circle зарабатывает около 60 центов на каждый заработанный доллар. Пока маржа прибыли была достаточно велика, она могла себе это позволить. Но с приходом эпохи низких процентных ставок эмитент USDC потерял слишком много прибыли. На протяжении большей части своего существования у Circle был только один продукт: USDC.
В недавно опубликованном отчете за первый квартал 2026 года эмитент USDC анонсировал ряд инициатив, направленных на повышение стоимости в рамках своей операционной деятельности. Среди них: предпродажа собственного токена Layer-1 ARC на 222 миллиона долларов с полной разводненной оценкой в 3 миллиарда долларов; запуск инфраструктуры для искусственного интеллекта; а также расширение своей платежной сети Circle, позволяющее банкам содействовать платежам в стейблкоинах, минуя волатильность цифровых активов. А достижения Circle за последние кварталы изменят эту ситуацию.
В совокупности эти шаги знаменуют попытку Circle трансформироваться из одноуровневой компании в полноценную финансовую платформу, способную работать и извлекать ценность на нескольких уровнях платежного стека.
Сегодня я оценю, сможет ли Circle использовать вертикальную интеграцию, чтобы компенсировать сокращение доходного бизнеса, который продолжает сокращаться с каждым снижением ставки ФРС.
Исчезающий поплавок
В первом квартале 2026 года общий доход Circle составил 694 миллиона долларов, что на 20% больше, чем годом ранее. Этот рост полностью обусловлен увеличением объема стейблкоинов в обращении, при этом сам USDC не претерпел никаких улучшений. Объем стейблкоинов в обращении вырос с 2,35 триллиона долларов в марте 2025 года до 3,15 триллиона долларов в марте 2026 года, что составляет более 30%. За тот же период рыночная доля USDC снизилась на 62 базисных пункта.
Circle сталкивается с более серьезной проблемой. Наступила эпоха низких процентных ставок, ставка ФРС снизилась с 4,5% год назад до нынешних 3,75%.
Несмотря на то, что средний объем обращения USDC в первом квартале 2026 года вырос на 39% в годовом исчислении, доход Circle от резервов вырос всего на 17%, достигнув 653 миллионов долларов. Это произошло потому, что средняя ставка резерва упала на 66 базисных пунктов в годовом исчислении — с 4,16% в первом квартале 2025 года до 3,50% в первом квартале 2026 года, что значительно нивелировало вышеупомянутый рост.
Это не разовое явление. В течение последних четырех кварталов разрыв между темпами роста доходов от резервов Circle и темпами роста предложения USDC продолжал сокращаться.
Основной источник дохода Circle не рос пропорционально объему стейблкоинов в обращении.
Компания также сталкивается с утечкой стоимости.
Пробуждение за 60 центов
Это означает, что издержки платформ на хранение и распространение USDC составляют более 60 центов на каждый доллар. Из 405 миллионов долларов, потраченных на USDC, Circle выплатила Coinbase 330 миллионов долларов (около 80%) в качестве затрат на распространение только в первом квартале 2026 года. Из 653 миллионов долларов дохода от резервов в этом квартале Circle выплатила партнерам 405 миллионов долларов в качестве затрат на распространение и транзакции.
В отрасли, где постоянно появляются новые игроки, расширяющиеся и интегрирующиеся на всех уровнях технологического стека, это, несомненно, огромные потери денег.
В данный момент все признаки указывают на то, что компании Circle пора столкнуться с реальностью. Снижающиеся процентные ставки сокращают ее доходы от резервов; высокие затраты на дистрибуцию продолжают приводить к утечке стоимости; а основной бизнес Circle по-прежнему является прокси-индикатором доходности, стоимость которого снижается с каждым понижением ставки ФРС. При президенте США Дональде Трампе ожидания от мягкой политики ФРС усиливаются.
Как Circle реагирует на это? Ответ: посредством вертикальной интеграции, чтобы получать больше ценности на протяжении всей цепочки создания стоимости и снижать зависимость от процентного дохода.
Чтобы понять, что создает Circle, рассмотрите то, чем она владеет сейчас.
Эмитент USDC начал с самого нижнего уровня стека стейблкоинов — уровня эмиссии — и годами наблюдал, как другие получают ценность на каждом последующем уровне выше.
На уровне эмиссии Circle выпускает USDC и EURC, удерживает резервы в казначейских облигациях США через фонд резервов Circl от BlackRock, управляет паритетом 1:1 и обрабатывает выпуск и погашение через Circle Mint. 94% ее общего дохода поступает от доходов по резервам в государственных облигациях.
Затем Circle расширила свой бизнес до уровня взаимодействия через свой Межсетевой протокол передачи (CCTP), который передает USDC между блокчейнами и обрабатывает около 60% объема кросс-чейн-транзакций. Хотя этот механизм отвечает за маршрутизацию USDC между цепочками, сам CCTP работает на цепочках, принадлежащих другим. Следовательно, Circle не может получить от этого ощутимый прямой доход.
Все остальные уровни стека принадлежат другим.
Системы расчетов работают на Ethereum, Solana и Tron. Каждая транзакция USDC оплачивается комиссией за газ в других токенах (ETH, SOL, TRX), и Circle не имеет никакого контроля над загруженностью, комиссиями или управлением в этих сетях.
Каналы распространения в основном зависят от Coinbase, бирж и кошельков. Circle должна платить долю от доходов, сборы за программы стимулирования и интеграции, чтобы доставить USDC пользователям.
Сторонние организации, такие как протоколы децентрализованных финансов (DeFi), финтех-компании, необанки и рынки прогнозов, создают приложения и продукты, использующие USDC. Это означает, что конечные клиенты, будь то розничные или институциональные, не обязаны взаимодействовать напрямую с Circle.
Такая структура приводит к тому, что Circle зарабатывает всего 40 центов на каждый заработанный доллар.
Завоевание стека
11 мая Circle объявила о трех инвестиционных планах, направленных на вертикальную интеграцию различных уровней бизнеса, которыми она ранее не владела.
Во-первых, расчеты.Circle имеет собственный блокчейн Layer-1 Arc, предназначенный для получения комиссий, которые в настоящее время генерируются при передаче USDC в блокчейнах, таких как Ethereum, Solana и Tron.
Совместимый с EVM, Arc обеспечивает окончательность в доли секунды и использует USDC в качестве собственного токена для оплаты комиссий за газ, при этом стоимость транзакции составляет около 0,001 доллара. Чтобы сделать свою цепочку более привлекательной для институциональных пользователей, Circle предлагает настраиваемую конфиденциальность и архитектуру, устойчивую к квантовым атакам. В то время как публичные блокчейны общего назначения, такие как Ethereum и Solana, полностью прозрачны и не могут обеспечить конфиденциальность для чувствительных транзакций, таких как институциональные платежи.
Circle привлекла 222 миллиона долларов в ходе предпродажи токена ARC, достигнув оценки в 3 миллиарда долларов. Этот раунд финансирования возглавили инвесторы из раунда финансирования на 75 миллионов долларов во главе с a16z, включая BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (материнскую компанию Нью-Йоркской фондовой биржи), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish и Haun Ventures.
Во-вторых, распространение.Платежная сеть Circle (CPN) помогает эмитенту USDC снизить зависимость от Coinbase.
CPN напрямую подключает финансовые учреждения к сети Circle, позволяя выпускать, выкупать и маршрутизировать USDC без необходимости проходить через биржи. Сеть насчитывает 136 зарегистрированных учреждений (рост на 36% в квартальном исчислении), годовой объем транзакций составляет 8,3 миллиарда долларов (рост на 17% в квартальном исчислении) и обеспечивает платежи в фиатных валютах в более чем 50 странах.
В результате доля USDC, основанная на собственной инфраструктуре Circle, почти утроилась, увеличившись примерно с 6% год назад до 17,2%. Даже несмотря на снижение доходности резервов, маржа RLDC (доход за вычетом затрат на дистрибуцию и транзакции в процентах от дохода) стабильно восстанавливалась с 38% во втором квартале 2025 года до 41% в первом квартале 2026 года.
Circle в настоящее время еще не монетизировала CPN, отдавая приоритет росту пользователей, а не сбору платы. Но как только она станет монетизированной, каждый дополнительный доллар использования CPN будет приносить Circle доход, основанный на использовании, без зависимости от процентных ставок.
Circle построила полную экономику агентов с помощью таких продуктов, как Agent Wallets, Nanopayments (поддерживающие переводы USDC без комиссий за газ вплоть до 0,000001 доллара [одна миллионная доллара]), Agent Marketplace (где агенты могут находить и оплачивать услуги) и Circle CLI (ускоряющая регистрацию агентов и настройку кошельков).
Третий уровень — уровень приложений.Через этот третий уровень Circle взимает небольшую плату с крупных транзакций, выполняемых агентами искусственного интеллекта, тем самым получая постоянную ценность во всей экономике агентов.
Насколько велика рыночная возможность для агентских платежей? В прошлом месяце глава отдела маркетинга Circle Питер Шредер сообщил, что USDC составляет 98,6% из 140 миллионов транзакций, выполненных агентами искусственного интеллекта за девять месяцев.
Гонка за стек
Расширение Circle в платежный стек — непростая задача. Платежный гигант Stripe начал с вершины, а затем постепенно углублялся через серию сделок и выпусков продуктов. Приобретение Bridge позволило Stripe контролировать уровни авторизации, кастодиальных услуг, обмена валюты и выпуска карт. Запуск Tempo позволил Stripe войти на уровень расчетов. Сегодня Stripe контролирует все семь платежных уровней, обслуживая 5 миллионов продавцов.
Tether использует Plasma, инкубированную эмитентом USDT, в качестве своей расчетной цепочки. Однако регуляторное давление на Tether по-прежнему не такое сильное, как на USDC.
Stripe доминирует в области транзакций между людьми, в то время как Tether лидирует в долларовых транзакциях на развивающихся рынках и криптовалютных транзакциях. Таким образом, Circle позиционирует себя в сфере институциональных расчетов и машинных транзакций, где регуляторная репутация и программируемая инфраструктура могут быть важнее интеграции оплаты, доминируемой Stripe.
Ответный удар CRCL
Хотя Circle привлекла 222 миллиона долларов через предпродажу токенов ARC институциональным инвесторам, первоначальные средства на разработку ARC фактически поступили от акционеров CRCL. Как ни парадоксально, наибольшее сопротивление, с которым может столкнуться Circle, — это то, как справиться с внутренним сопротивлением.
Какова ценность роста стоимости токена Arc для публичной компании? Я указал на эту проблему еще в ноябре прошлого года.
"Природа собственного токена вызовет некоторые споры на публичном рынке. Почему рынок должен признавать или ценить собственный токен, который захватывает ценность, созданную Arc и CPN, вместо того чтобы эта ценность возвращалась в отчет о прибылях и убытках Circle? Почему прибыль Circle должна использоваться для финансирования центра затрат, который, как ожидается, не будет возвращать прибыль акционерам? Существующие акционеры никогда не потерпят этого. Инвесторы публичного рынка покупают CRCL из-за доходов от резервов. Они вряд ли будут сидеть сложа руки и наблюдать, как новый актив поглощает ценность, созданную инфраструктурой, в которую они инвестировали."
Как Circle решит эту проблему? Имеет ли смысл отдельный листинг Arc? Ответ мы узнаем только в первом квартале после запуска основной сети Arc.
На данный момент долгосрочная цель Circle — захватить как можно больше ценности за счет расширения своего влияния на этих уровнях. Каждый раз, когда USDC рассчитывается на Arc, Circle получает расчетную комиссию. Когда учреждения совершают транзакции через CPN, Circle сохранит прибыль от дистрибуции. Наконец, когда агенты совершают транзакции через Nanopayments на Arc, Circle также надеется взимать плату на этом уровне.
