Автор:Prathik Desai
Перевод:Saoirse,Foresight News
Когда вы владеете акциями компании, вы имеете право остаточного требования: после того, как компания выплатит все обязательства перед другими кредиторами, все оставшиеся активы принадлежат акционерам. Очередность погашения обязательств следующая: заработная плата сотрудников, держатели облигаций и кредитные учреждения, обычные кредиторы, налоги, привилегированные акции и, наконец, владельцы обыкновенных акций.
Это право остаточного требования сопровождается эксклюзивными правами: вы имеете право голоса при выборе руководства компании, получаете дивиденды, выплачиваемые компанией, и, если компания будет продана или ликвидирована, вы также получите долю от оставшихся активов.
Долгое время криптопротоколы рисовали своим держателям токенов похожую картину — по крайней мере, в своих заявлениях. Владение токеном якобы дает право участвовать в управлении сетью и получать долю от будущих доходов и роста проекта. Но с самого начала эти заявления были односторонними. Криптоиндустрия долгое время умышленно игнорировала этот факт, потому что в прошлом не было острых конфликтов интересов. Сейчас ситуация меняется.
Ранее существовал регуляторный вакуум, позволявший криптопротоколам поддерживать эту риторику для успокоения держателей токенов, но предлагаемый закон «CLARITY Act» закрывает эту серую зону. Некоторые протоколы выпускают акции, одновременно продавая токены широкой публике, и сосуществование этих двух групп держателей еще больше подчеркивает огромную разницу в правах между акционерами и держателями токенов.
Что на самом деле означает право собственности
Акции существуют как устойчивый финансовый инструмент не только из-за инвестиционной доходности. Часто облигации предлагают более высокую доходность при меньшей волатильности. Уникальная привлекательность акций заключается в их структуре прав: они представляют собой договорное право собственности на компанию, имеющее юридическую силу. Когда компания получает прибыль, совет директоров может объявить дивиденды, и акционеры по закону имеют право на эту прибыль; если совет директоров отказывается выплачивать дивиденды, акционеры могут голосовать за его переизбрание; если большинство акционеров хочет продать компанию, этот запрос может быть реализован. Все эти права не зависят исключительно от доброй воли руководства.
За последние сто лет компании постоянно корректировали степень контроля акционеров над повседневной деятельностью, но законное право акционеров на доходы компании в основном оставалось незыблемым.
При IPO Google в 2004 году была введена структура с двумя классами акций, где голоса основателей Ларри Пейджа, Сергея Брина и тогдашнего генерального директора Эрика Шмидта имели в десять раз больший вес, чем у обычных публичных акционеров, но экономические права на доход у обычных акционеров были полностью равны правам основателей и инсайдеров. Snap Inc. в 2017 году выпустила акции без права голоса; Berkshire Hathaway использует структуру с двумя классами акций с 1996 года.
Несмотря на то, что эти примеры изменили традиционную модель владения акциями, все они сохранили основу права собственности: юридически закрепленное право требования остаточной стоимости компании, которое может быть обеспечено через суд.
Держатели токенов криптопротоколов полностью лишены этого права. Они не имеют права на получение дивидендов, и в случае продажи компании они также не имеют права на долю от выручки. В этом заключается ключевое различие между тем, чтобы действительно владеть активом, и тем, чтобы вам сказали, что вы им владеете. Вся правовая система, связанная с правом собственности, по умолчанию предполагает, что собственник имеет права, которые можно принудительно исполнить. У держателей токенов таких прав нет.
Распространенный способ поддержания цены токенов со стороны проектов — это использование части доходов для выкупа и сжигания токенов на вторичном рынке. Но самое неприятное то, что такие договоренности не имеют никакой юридической силы. Протокол может изменить, приостановить или полностью прекратить политику выкупа и сжигания без одобрения совета директоров. Держатели токенов, чьи права ущемлены, не имеют оснований для судебного разбирательства.
Если разрыв в правах существовал всегда, почему об этом заговорили только сейчас? На ранних этапах развития криптоиндустрии это противоречие не было острым, поскольку не было группы держателей акций в качестве точки отсчета. На рынке существовал только один вид актива — токен. Пользователи сообщества, основатели и команда проекта — все держали токены, и интересы всех сторон были естественным образом согласованы.
Но сейчас этот баланс нарушается.
Зрелые криптопротоколы постепенно переходят к коммерческой деятельности, где ключевыми показателями становятся доходы, продукты и пользовательская база. Рано или поздно им потребуется крупное финансирование для расширения, и самым зрелым способом привлечения большого капитала по-прежнему остается обращение к традиционным рынкам капитала, как это сделали Google, Snap при IPO, или Tesla и SpaceX до IPO, проводя частные размещения.
1 июля Venice AI привлекла 65 миллионов долларов США в рамках раунда финансирования серии A, который возглавили Dragonfly и Coinbase Ventures, при оценке компании в 1 миллиард долларов. Инвесторы получили 8,98% акций плюс вознаграждение в токенах. Эта структура финансирования кардинально изменила структуру собственности, обнажив структурный недостаток, который криптоиндустрия умышленно игнорировала в течение десяти лет.
До финансирования у Venice была только одна группа правообладателей; после финансирования они разделились на две группы: первая — инвесторы в акции, имеющие официальный юридический договор, место в совете директоров, право на информацию, защиту от размытия доли и законное право на доход, соответствующий 8,98% активов компании; вторая — держатели нативного токена VVV, которые полагаются исключительно на добровольную программу сжигания компании, которую проект может прекратить в любой момент.
Этот раунд финансирования установил рыночную оценку для акций Venice. Будущий прирост стоимости, созданный ростом компании, будет напрямую принадлежать акционерам в силу юридического договора; держатели токенов не могут автоматически участвовать в этом росте — их доход полностью зависит от того, будет ли руководство Venice продолжать политику выкупа и сжигания. Другими словами, распределение каждого будущего дохода компании находится в руках руководства — оно может относиться к обеим группам держателей справедливо, а может и вовсе отказаться от выкупа токенов.
Venice — не единичный случай. Aave направляет 100% доходов протокола на выкуп токенов AAVE; Hyperliquid создал одну из крупнейших программ выкупа на крипторынке, инвестировав в выкуп токенов HYPE более 12 миллиардов долларов США доходов протокола, ежегодно распределяя 97% комиссий, что соответствует годовому коэффициенту выкупа примерно 5–6% от рыночной капитализации. Хотя эти проекты еще не привлекали капитал по модели Venice, они сталкиваются с одной и той же фундаментальной проблемой: политика выкупа полностью зависит от усмотрения команды, и нет никаких правил, которые могли бы помешать команде Hyperliquid перенаправить эти средства.
Реальный пример показывает возможный исход: в мае 2026 года Sol Strategies приобрела Houdini Swap за 18 миллионов долларов. Все средства от продажи были выплачены основателям и держателям акций, а держатели нативного токена Houdini Swap, LOCK, не получили ничего, и цена токена упала до нуля.
Источник: @coingecko
Эти случаи подтверждают, что механизмы, призванные защищать интересы держателей токенов, в конечном итоге контролируются протоколом. Весь доход, на который рассчитывают инвесторы, держа токены, полностью зависит от того, не передумает ли руководство проекта. Корень проблемы в том, что у покупателя нет никаких юридических обязательств компенсировать держателям токенов.
Юридическая дилемма
Закон «CLARITY Act» был принят Палатой представителей США в июле 2025 года, по состоянию на июль 2026 года все еще находится на рассмотрении в Сенате. В случае его принятия он еще больше обострит указанное выше противоречие. Законопроект планирует разделить все криптотокены на две основные регуляторные категории:
- Цифровой товар: регулируется CFTC (также регулирует сырую нефть, пшеницу, золото и другие товары);
- Актив инвестиционного контракта (ценная бумага): регулируется SEC (орган по регулированию акций, облигаций).
Почти все протоколы хотят, чтобы их токены были классифицированы как цифровой товар, чтобы их можно было свободно торговать на публичных биржах; если они будут отнесены к ценным бумагам, ликвидность токенов значительно снизится, а затраты на соблюдение нормативных требований обременят подавляющее большинство проектов.
Ограничения, сопровождающие эти два регуляторных пути, являются ключевым противоречием.
Законопроект четко гласит: токены цифрового товара могут иметь права управления, стейкинг-вознаграждения, их стоимость может расти с увеличением использования протокола. Однако эмитентам запрещается предоставлять держателям токенов законные права требования на доходы, прибыль, активы или обязательства компании. Проще говоря: токен может улавливать ценность, создаваемую использованием сети, но не может претендовать на рост стоимости компании, которая управляет этой сетью.
Протоколы по-прежнему могут создавать токены, стоимость которых связана с активностью сети, но они не могут основывать рост стоимости токена на операционных доходах компании. Выкуп и сжигание как раз попадают в эту регуляторную серую зону. На сегодняшний день SEC еще не дала четкого определения, но регуляторы не обязаны давать толкование, выгодное держателям токенов.
В период регуляторного вакуума проекты действовали в юридическом тумане, позиционируя токены как неформальные аналоги акций и используя нечеткость правил для привлечения инвесторов. В настоящее время, хотя закон «CLARITY Act» еще не вступил в силу, нет закона, запрещающего такую рекламу; но после вступления закона в силу проекты больше не смогут одновременно классифицировать токены как товар и обещать держателям права собственности на компанию.
Многие протоколы уже пытаются найти баланс на грани соответствия. Aave 27 июня запустил Aavenomics 3.0, отменив модель выкупа под контролем комитета и заменив ее автоматизированным, не подверженным человеческому вмешательству механизмом на блокчейне. Все доходы от протокола и GHO (децентрализованная сверхобеспеченная стабильная монета Aave) будут направляться на покупку AAVE на вторичном рынке.
Основатель Aave Стани Кулехов назвал этот механизм автоматизированным и неизменяемым. Возможно, это максимальная попытка проекта DeFi дать сообществу обязательное обещание.
Но Aavenomics 3.0 в конечном итоге — это просто код, а юридически обязывающий контракт по-прежнему отсутствует. Совет по управлению Aave все еще может инициировать голосование о прекращении механизма выкупа. Держатели токенов, чьи интересы нарушены, не могут подать в суд за нарушение договора. В лучшем случае это можно рассматривать как политику, которой большинство держателей доверяют команде управления. Любой протокол, пытающийся обойти регистрацию в качестве ценной бумаги и создать механизм захвата стоимости, столкнется с ограничениями, налагаемыми законом «CLARITY Act».
В то же время Aave вскоре столкнется с той же проблемой, что и Venice. В конце июня появились сообщения о том, что материнская компания Kraken, Payward, ведет переговоры о приобретении 15% акций группы Aave при оценке в 3,85 миллиарда долларов. Стани Кулехов усомнился в оценке сделки, но не отрицал, что переговоры ведутся. Если сделка состоится, Aave станет вторым ведущим протоколом с официальными акциями в дополнение к обращающимся токенам.
Могут ли криптопроекты обосновать такую двойную структуру собственности «акции + токены»?
Обычное оправдание в индустрии заключается в том, что токены имеют реальную полезность. Например, токен DIEM от Venice можно обменять на ежедневные AI-вычисления стоимостью 1 доллар, это утилитарный токен; то же самое относится к токенам для оплаты комиссий на различных биржах. Но утилитарные токены имеют врожденный недостаток: их стоимость привязана к сценарию использования, и их трудно наращивать в долгосрочной перспективе за счет сложных процентов. Подобно фишкам казино, их можно использовать только для расходов внутри заведения и обменивать на наличные после окончания; даже если кто-то будет долго держать фишки, вне контекста казино они не обладают свойствами сохранения стоимости. Тот же принцип применим к DIEM, который можно обменять на эквивалентные вычисления. Краткосрочный дисбаланс спроса и предложения может поднять цену, но не может обеспечить долгосрочный устойчивый рост.
Как только основным маркетинговым посылом проекта при выпуске токена становится «протокол будет использовать прибыль для повышения стоимости токена», этот токен по сути является псевдо-акцией, и ему трудно избежать стандартов классификации как ценной бумаги по закону «CLARITY Act».
Перед протоколами остаются только два четких пути: Первый — признать, что токен позиционируется как цифровой товар, и прекратить заявления о том, что токен позволяет получать долю от доходов компании. Второй — если они хотят, чтобы держатели токенов имели реальные экономические права, они должны зарегистрировать токен как ценную бумагу и взять на себя соответствующие затраты на соответствие.
В течение последних десяти лет нарратив «токен = актив» был возможен, потому что никто не хотел вдаваться в детали. Пока все участники рынка молчаливо принимали эти правила, игра продолжалась. Но как только внешние инвесторы в акции появятся с официальными инвестиционными соглашениями, старый нарратив рухнет. Автоматизированный механизм выкупа Aave может быть оптимальным решением для успокоения держателей токенов, но эта гарантия действительна до тех пор, пока руководство не проголосует за изменение правил. А этот день, возможно, отделяет ведущие проекты всего лишь от одного инвестиционного соглашения.
