Ethena: новая эпоха цифровых долларов, нативных для Web3

Обзор

Ethena - это протокол синтетического доллара на базе Ethereum, предлагающий крипто-нативные финансовые инструменты, включая USDe - синтетический доллар, и sUSDe - глобально доступный сберегательный актив, номинированный в долларах США.

USDe - это синтетический доллар, полностью обеспеченный криптоактивами и соответствующими фьючерсными позициями, использующий дельта-нейтральную стратегию хеджирования для поддержания относительной ценовой стабильности.

sUSDe - это версия USDe с начислением вознаграждений, предлагающая среднюю доходность 12,5% APY. Согласно доступной документации, объём предложения USDe достиг $6,6 млрд, а USDtb, доступный в 24 сетях, имеет объём предложения $874,9 млн, а число пользователей протокола превышает 910 000.

Ethena стремится создать цифровой доллар для интернет-экономики, стимулировать пользователей получать доход от протокола через стейкинг и поддерживать как розничных, так и институциональных пользователей в формировании будущего интернет-финансовой системы.

Что такое Ethena

Существующие стейблкоины сталкиваются с рядом проблем, включая централизованные риски, связанные с традиционной финансовой инфраструктурой (например, кастодиальные риски и цензурные ограничения в централизованных стейблкоинах, таких как USDC или USDT, а также зависимость от банковской системы), а также ограничения масштабируемости, уязвимость механизмов стабилизации и недостаточную ликвидность у децентрализованных стейблкоинов.

Ethena решает эти проблемы с помощью своего синтетического доллара USDe, предлагая крипто-нативное и масштабируемое денежное решение. USDe обеспечен Bitcoin, Ethereum и другими одобренными спотовыми активами, хеджированными с использованием бессрочных и поставочных фьючерсных контрактов, а также ликвидными резервами стейблкоинов, такими как USDC и USDT. USDe полностью обеспечен (за исключением экстремальных рыночных событий) и может использоваться как в CeFi, так и в DeFi. Стабильность привязки поддерживается за счёт деривативных позиций, используемых для дельта-хеджирования против активов обеспечения, удерживаемых протоколом, что помогает поддерживать относительно стабильную стоимость. Ликвидные резервы стейблкоинов повышают эффективность хеджирования и служат защитным механизмом в медвежьих рынках, потенциально принося дополнительную доходность на платформах размещения и увеличивая доход протокола.

Как работает Ethena

Основой технологии Ethena является механизм дельта-нейтрального хеджирования, объединяющий ончейн и офчейн компоненты для обеспечения стабильности привязки USDe и масштабируемости системы. Смарт-контракты используются для выпуска, погашения, стейкинга и анстейкинга USDe, тогда как офчейн-сервисы управляют хеджирующими позициями.

Дельта-нейтральное хеджирование

USDe поддерживает относительную стабильность привязки благодаря автоматизированным алгоритмическим дельта-нейтральным хеджирующим позициям, которые компенсируют ценовой риск активов обеспечения, удерживаемых протоколом. Риск изменения цены активов обеспечения минимизируется за счёт эквивалентных коротких позиций, которые полностью компенсируют изменения стоимости активов. Таким образом, изменения стоимости активов обеспечения компенсируются хеджирующими позициями в соотношении 1:1. Поскольку активы обеспечения могут быть полностью захеджированы эквивалентной короткой позицией с тем же номиналом, коэффициент обеспечения USDe составляет 1:1. Например, пользователь вносит 100 USDT и получает 100 вновь выпущенных USDe (за вычетом комиссий сети и исполнения). После этого протокол открывает соответствующую короткую бессрочную позицию на деривативной бирже. Актив обеспечения напрямую переводится в систему внебиржевых расчётов (Off-Exchange Settlement), где он остаётся ончейн и находится под кастодиальным управлением офчейн-провайдера, что снижает риск контрагента. Ethena делегирует, но не передаёт право хранения активов обеспечения деривативной бирже для маржинального обеспечения коротких бессрочных хеджирующих позиций.

"Дельта" обозначает чувствительность деривативного контракта к изменению цены базового актива. Портфель Ethena достигает дельта-нейтральности за счёт удержания равных коротких позиций, тем самым устраняя экспозицию к изменению цены базового актива. Совокупная долларовая стоимость объединённой позиции остаётся стабильной в большинстве рыночных условий независимо от движения цены базового актива (например, даже если ETH вырастет в 3 раза, а затем упадёт на 90%, прибыль по спотовой позиции будет компенсирована убытками по коротким позициям). Позиции Ethena на биржах фактически не используют кредитное плечо, поскольку короткие дельта-нейтральные бессрочные позиции равны объёму активов обеспечения.

Система внебиржевых расчётов с кастодиальным хранением (Off-Exchange Settlement)

Активы обеспечения всегда хранятся в институциональной системе внебиржевых расчётов (Off-Exchange Settlement). Залог перемещается между кастодиальными решениями и биржами только при расчётах или фиксации прибыли и убытков (PnL). Такая структура позволяет Ethena делегировать и отзывать активы обеспечения централизованным биржам без риска, связанного с хранением активов на биржах. Провайдеры, такие как Copper, Ceffu и Fireblocks, работают в рамках банкротственно-изолированной доверительной структуры, что гарантирует отсутствие прав требований со стороны кредиторов провайдера на эти активы. В случае банкротства провайдера предполагается, что эти активы останутся вне конкурсной массы, что позволяет избежать кастодиального кредитного риска. Ethena дополнительно снижает риски за счёт диверсификации между несколькими кастодиальными провайдерами.

Источники дохода протокола

Ethena получает доход из трёх устойчивых источников: ставок финансирования и базисных спредов по дельта-хеджированным деривативным позициям, вознаграждений на ликвидные резервы стейблкоинов и вознаграждений уровня консенсуса и исполнения от стейкинга ETH. В 2024 году средние ставки финансирования составляли 11% для BTC и 12,6% для ETH, а средний APY sUSDe достигал 19%. Доход начисляется в нативных активах или в фиксированных значениях в зависимости от типа деривативов. Вознаграждения на ликвидные резервы стейблкоинов зависят от платформ размещения и могут быть привязаны к ставкам, предлагаемым внешними участниками. Если ставки финансирования остаются глубоко отрицательными в течение длительного времени, соответствующие расходы покрываются резервным фондом.

Масштабируемость и устойчивость к цензуре

USDe поддерживает обеспечение 1:1 благодаря дельта-нейтральной стратегии, при которой короткие фьючерсные позиции по BTC, ETH и SOL компенсируют изменения стоимости активов обеспечения. Дополнительные стабильные активы, такие как USDC, могут повышать стабильность и эффективность хеджирования, обеспечивая более устойчивую защиту в периоды рыночного снижения. Поскольку ликвидность CeFi превышает открытый интерес на DeFi-рынках деривативов более чем в 30 раз, Ethena способна поддерживать экспоненциальный рост. База активов обеспечения, включая BTC, ETH и SOL, предоставляет достаточный объём открытого интереса для эффективного хеджирования. Система внебиржевых расчётов (Off-Exchange Settlement) обеспечивает устойчивость к цензуре, поскольку активы обеспечения остаются ончейн и лишь делегируются биржам без передачи кастодиального контроля. Провайдеры используют решения MPC или банкротственно-изолированные структуры для защиты активов.

Преимущества продукта и механика токенов Ethena

Ethena обеспечивает высокий уровень прозрачности, включая информацию в реальном времени о распределении активов обеспечения, еженедельные доказательства резервов (независимое подтверждение третьей стороной стоимости активов обеспечения и дельта-нейтральности) и ежемесячные кастодиальные аттестации (независимые подтверждения активов, находящихся на хранении). Пользователи могут получить доступ к этим данным в любое время, что способствует формированию доверия.

sUSDe функционирует как инструмент интернет-денег, обеспечивая глобальный мгновенный доступ к долларовым сбережениям с доходностью выше традиционных альтернатив. Пользователи размещают USDe в стейкинг и получают sUSDe, который автоматически накапливает доход протокола без необходимости дополнительных действий. sUSDe использует модель токен-хранилища, при которой стоимость токена со временем увеличивается; при анстейкинге пользователи получают исходный депозит и накопленные вознаграждения. Применяется 7-дневный период охлаждения. Номинальная стоимость токена не уменьшается и в периоды отрицательной доходности протокола поддерживается резервным фондом.

Экосистема Ethena также включает USDtb - синтетический доллар, обеспеченный институциональными токенизированными фондами казначейских облигаций США (например, BUIDL от BlackRock) и резервами стейблкоинов, что обеспечивает быстрые погашения. Ethena развивается в платформу, позволяющую разработчикам создавать решения на базе sUSDe, включая Ethereal (биржа бессрочных и спотовых контрактов), Strata (протокол транширования риска для бессрочных контрактов), Terminal (спотовая децентрализованная биржа), Echelon (универсальный рынок кредитования) и Derive (протокол ончейн-опционов и структурированных продуктов). Ethena поддерживает различные сценарии использования: получение доходности sUSDe в DeFi, использование USDe как маржи на биржах и предоставление институциональным инвесторам доступа к USDe через регулируемые фонды.

ENA выступает токеном управления протокола Ethena и имеет несколько функций:

Governance: держатели ENA дважды в год выбирают членов комитета по рискам, а повседневные решения делегируются назначенным экспертам. Держатели sENA напрямую голосуют по вопросам токеномики ENA и предложениям, связанным с токеном.

sENA Rewards: sENA представляет заблокированные ENA и выпускается в виде токена-квитанции, совместимого с DeFi. Держатели sENA получают вознаграждения от участников сети Ethena, таких как Ethereal. Структура sENA схожа с моделью BNB, при которой приложения экосистемы распределяют часть токенов среди держателей sENA через частичные эирдропы.

Повторный стейкинг ENA: в сотрудничестве с Symbiotic создан универсальный пул повторного стейкинга, который усиливает экономическую безопасность кроссчейн-переводов USDe с использованием системы сообщений LayerZero DVN.

Заключение

Ethena - это инновационный протокол синтетического доллара, разработанный для решения проблем централизованных рисков, ограниченной масштабируемости и недостаточной доходности существующих стейблкоинов, стимулируя инновации в цифровых финансах. Его видение выходит за рамки синтетических долларов и направлено на переосмысление доступности и механизмов стимулирования крипто-нативной валюты. Независимо от того, идёт ли речь о предоставлении возможностей сбережений sUSDe в DeFi или интеграции USDe как инструмента взаимодействия с TradFi, Ethena остаётся приверженной философии "глобальных мгновенных долларовых сбережений" и обладает потенциалом открыть новую эпоху цифровых долларов для интернет-экономики.