Tác giả: Tiểu Bính
Vào ngày 25 tháng 8, Galaxy Digital đã ra mắt Sản phẩm Hạn Mức Tín Dụng dựa trên Danh mục Tài sản Tiền điện tử (Crypto Portfolio Line of Credit) trên nền tảng bán lẻ GalaxyOne của mình. Người dùng có thể sử dụng BTC, ETH và SOL (bao gồm cả SOL đang stake) làm tài sản thế chấp hỗn hợp để vay USD hoặc USDC với lãi suất hàng năm 8,99%, không phí mở tài khoản, lãi suất trả hàng tháng, sử dụng luân phiên, nhận tiền ngay lập tức. Tỷ lệ thế chấp ban đầu là 50% (tức là tài sản tiền điện tử trị giá 100.000 USD có thể vay tối đa 50.000 USD), hiện đang phủ sóng 40 tiểu bang tại Hoa Kỳ.
Galaxy cam kết rõ ràng: Tài sản thế chấp của khách hàng sẽ không bị tái thế chấp (rehypothecate), SOL đang stake vẫn có thể tiếp tục nhận phần thưởng staking.
Đây là một sản phẩm hướng đến người dùng bán lẻ, nhưng vấn đề đằng sau nó liên quan đến cuộc cạnh tranh ở giai đoạn tiếp theo của toàn ngành công nghiệp tiền điện tử: Tài sản trên chuỗi có thể trở thành sức mua trong thế giới thực không?
Phân Tích Sản Phẩm
Hạn mức tín dụng này của Galaxy có một số điểm đáng chú ý trong thiết kế.
Thứ nhất, nó là thế chấp hỗn hợp danh mục, không phải thế chấp một tài sản duy nhất. Người dùng có thể đặt BTC, ETH và SOL vào chung một hạn mức tín dụng, không cần phải xin vay riêng cho từng loại tài sản. Điều này có nghĩa là rủi ro biến động của tài sản thế chấp được phân tán ở một mức độ nhất định bên trong danh mục; nếu ETH giảm nhưng BTC tăng, tỷ lệ thế chấp tổng thể của danh mục vẫn có thể khỏe mạnh.
Thứ hai, SOL được đưa vào phạm vi tài sản thế chấp, và SOL đang stake cũng có thể sử dụng.
Đây là một tuyên bố rõ ràng của Galaxy về vị thế của SOL như một tài sản cấp tổ chức. Trước đó, hầu hết các sản phẩm cho vay thế chấp bằng tiền điện tử chỉ hỗ trợ BTC và ETH. Việc bổ sung SOL và thiết kế "staking không bị gián đoạn" có sức hút trực tiếp đối với những người nắm giữ SOL trong hệ sinh thái Solana.
Thứ ba, lãi suất 8,99% không hề rẻ.
Lãi suất cho vay thế chấp bằng tiền điện tử do Coinbase cung cấp thông qua Morpho có thể thấp tới 5% (nhưng thay đổi theo tỷ lệ sử dụng pool), Ledn khoảng 10,4%, Figure khoảng 9,9%. Strike khoảng 9,5% trở lên, Nexo quảng cáo mức thấp nhất 1,9% nhưng yêu cầu nắm giữ token NEXO. Mức 8,99% của Galaxy nằm ở vị trí trung bình trên thị trường, điểm bán không phải là giá thấp nhất, mà là cam kết an toàn không tái thế chấp cộng với lãi suất cố định, có thể dự đoán được.
Thứ tư, mục đích sử dụng vốn không bị hạn chế. USD hoặc USDC vay được có thể dùng cho chi tiêu hàng ngày, nộp thuế, trả trước mua nhà, cơ hội đầu tư, hoặc giao dịch cổ phiếu và ETF Mỹ ngay trong nền tảng GalaxyOne. Galaxy đã tích hợp chức năng giao dịch tiền điện tử và cổ phiếu Mỹ khi ra mắt GalaxyOne vào tháng 10/2025, sản phẩm hạn mức tín dụng này tiếp tục kết nối bốn khâu: "nắm giữ coin, vay mượn, tiêu dùng, đầu tư".
Ai Cần Sản Phẩm Này
Chân dung người dùng cốt lõi của việc vay thế chấp bằng tiền điện tử là: người nắm giữ một lượng lớn tài sản tiền điện tử, không muốn bán (vì kỳ vọng giá trị dài hạn hoặc muốn tránh kích hoạt sự kiện chịu thuế lợi nhuận vốn), nhưng trong ngắn hạn lại cần dòng tiền mặt.
Theo luật thuế Hoa Kỳ, việc bán tài sản tiền điện tử là một sự kiện chịu thuế, thuế suất lợi nhuận vốn dài hạn (nắm giữ trên một năm) có thể lên tới 20%, cộng thêm 3,8% thuế bổ sung thu nhập đầu tư ròng, thuế suất biên có thể gần 24%. Nếu một người nắm giữ có khoản lãi chưa thực hiện 1 triệu USD từ BTC, sau khi bán có thể phải nộp hơn 200.000 USD tiền thuế. Nhưng nếu họ dùng BTC làm thế chấp để vay 500.000 USD, họ có được thanh khoản mà không kích hoạt sự kiện thuế, BTC tiếp tục được nắm giữ. Cái giá phải trả là khoảng 45.000 USD tiền lãi mỗi năm (8,99% × 500.000).
Khoản chi phí này là có lợi khi mức tăng của BTC vượt quá lãi suất. Tỷ suất lợi nhuận hàng năm của BTC năm 2024 và 2025 đều vượt xa 8,99%. Nhưng nếu BTC bước vào chu kỳ suy giảm, người vay sẽ phải đối mặt với cú đánh kép: tài sản co lại + chi phí lãi suất liên tục + khả năng phải bổ sung ký quỹ hoặc bị thanh lý bắt buộc.
Khách hàng mục tiêu của Galaxy là cá nhân có giá trị ròng cao, văn phòng gia đình và người sáng lập. Zac Prince, Giám đốc Điều hành GalaxyOne (cựu người sáng lập BlockFi) cho biết, sản phẩm này tận dụng cơ sở hạ tầng cấp tổ chức của Galaxy để phục vụ khách hàng bán lẻ.
Bối cảnh của Prince đáng được nhắc đến, ông là người sáng lập BlockFi, từng là nhà lãnh đạo thị trường cho vay thế chấp bằng tiền điện tử, đã phá sản vào năm 2022 do sự kiện FTX.
Giờ đây, ông ấy đang làm lại cùng một loại sản phẩm tại Galaxy, nhưng nhấn mạnh vào giới hạn an toàn "không tái thế chấp".
Một Thị Trường Đang Thu Hẹp
Dữ liệu từ bộ phận nghiên cứu của Galaxy cho thấy, thị trường cho vay thế chấp bằng tiền điện tử đang thu hẹp.
Quý 1/2026, tổng dư nợ cho vay thế chấp bằng tiền điện tử là 67,42 tỷ USD, giảm 5,1% so với quý trước và giảm 14,3% so với mức đỉnh 78,67 tỷ USD của Quý 3/2025. Quý 2 đã tiếp tục thu hẹp xuống 56,16 tỷ USD, giảm 16,78% theo quý.
Nhưng xét ở góc độ dài hạn hơn, cho vay CeFi đã phục hồi 271,69% từ mức thấp 6,8 tỷ USD vào Quý 4/2023. Thị trường đang trải qua quá trình sàng lọc và hợp nhất trong thời kỳ "hậu FTX, hậu BlockFi", không phải quay trở lại điểm xuất phát. Tether chiếm ưu thế thị trường cho vay CeFi với thị phần 62,25%, Maple và Nexo lần lượt xếp sau.
Việc Galaxy chọn tham gia thị trường trong giai đoạn thu hẹp có thể có hai logic. Một là, thu hẹp có nghĩa là đối thủ cạnh tranh đang rút lui, thị phần dễ giành được hơn. Hai là, Galaxy cho rằng nhu cầu vay thế chấp bằng tiền điện tử mang tính cấu trúc (nhu cầu cứng nhắc tránh thuế + nắm giữ coin không bán), sự thu hẹp ngắn hạn của thị trường không làm thay đổi xu hướng tăng trưởng dài hạn.
Cho vay thế chấp bằng tiền điện tử là một sản phẩm đòn bẩy, cấu trúc rủi ro của nó giống như tất cả các sản phẩm đòn bẩy: khi tăng giá, nó làm cho tài sản của bạn hiệu quả hơn; khi giảm giá, nó khiến tình thế của bạn trở nên tồi tệ hơn.
Tỷ lệ thế chấp ban đầu 50% có nghĩa là, nếu giá trị tài sản thế chấp giảm hơn 50%, người vay có thể phải đối mặt với việc bổ sung ký quỹ hoặc thanh lý bắt buộc.
Galaxy chưa công bố công khai ngưỡng bổ sung ký quỹ cụ thể và cơ chế thanh lý, đây là thông tin then chốt mà người vay tiềm năng cần xác nhận trước khi sử dụng.
Bài học năm 2022 vẫn chưa xa.
BlockFi, Celsius, Voyager, Genesis lần lượt phá sản, nguyên nhân cốt lõi là khi tài sản tiền điện tử lao dốc, giá trị tài sản thế chấp giảm xuống thấp hơn số tiền cho vay, gây ra thanh lý dây chuyền. Một điểm chung khác khiến các nền tảng này sụp đổ là tái thế chấp, họ lấy tài sản thế chấp của khách hàng đi đầu tư vào các khoản khác, khi khoản đầu tư đó thua lỗ thì không có đủ tài sản để trả lại cho khách hàng. Cam kết không tái thế chấp của Galaxy là phản ứng trực tiếp đối với thảm họa năm 2022.
Nhưng việc không tái thế chấp chỉ giải quyết rủi ro ở phía nền tảng, không giải quyết rủi ro ở phía người vay.
Nếu BTC giảm từ mức giá hiện tại 40% đến 50%, người vay vẫn sẽ phải đối mặt với áp lực bổ sung ký quỹ. Trong các điều kiện thị trường cực đoan, việc buộc phải thanh lý bắt buộc và bán tài sản thế chấp ở mức đáy, tổn thất có thể lớn hơn nhiều so với việc bán coin trực tiếp và nộp thuế ngay từ đầu.
Lãi suất 8,99% cũng không phải là chi phí bằng không. Việc nắm giữ một tài sản không tạo ra bất kỳ lợi nhuận nào trong một năm, đồng thời phải trả gần 9% tiền lãi, là một gánh nặng không nhỏ đối với hầu hết nhà đầu tư nhỏ lẻ. Kịch bản thực sự có lợi cho sản phẩm này là trong thị trường tiền điện tử tăng giá, khi mức tăng giá trị tài sản vượt xa chi phí lãi suất. Trong thị trường đi ngang hoặc thị trường gấu, nó giống như một cái bẫy thanh khoản hơn.
Cách sử dụng đúng đắn cho vay thế chấp bằng tiền điện tử là coi nó như một công cụ thanh khoản ngắn hạn, chứ không phải là một chiến lược đòn bẩy dài hạn.
