Penulis: Zhou, ChainCatcher
Menurut data terbaru dari DefiLlama, TVL cross-chain MegaETH mengalami fluktuasi hebat pada tanggal 9-10 Juli, sempat turun hingga sedikit di atas 30 juta dolar, dengan penurunan hampir 60% dalam 24 jam. Dibandingkan dengan puncaknya pada bulan Mei, nilainya telah menguap sekitar 70%. Di dalam ekosistem, protokol papan atas Aave V3 menarik 80% likuiditasnya dalam satu hari.
Dalam hal performa pasar, harga MEGA turun hingga sekitar 0,048 dolar, kapitalisasi pasar hanya tersisa sekitar 54 juta dolar, dan FDV sekitar 480 juta dolar.
MegaETH pernah menjadi salah satu blockchain baru yang paling dinantikan dalam gelombang ini. Begitu diluncurkan, ia langsung menginjak titik panas pasar, didukung oleh barisan VC mewah dan antusiasme KOL untuk airdrop, dengan FDV token sempat melonjak hingga sekitar 2 miliar dolar. Pada bulan Mei tahun ini, TVL DeFi-nya menyentuh 245 juta dolar, sempat masuk dalam peringkat 11 besar TVL blockchain.
Dari blockchain bintang yang banyak dipandang baik, hingga mengalami penarikan TVL yang tajam dalam waktu singkat, MegaETH hanya membutuhkan beberapa bulan. Dengan fondasi modal yang mendukung valuasinya melemah, apakah harganya sudah turun hingga level yang tepat? Ataukah, setelah kemakmuran di atas kertas sirna, valuasinya masih kekurangan dukungan?
TVL yang Sangat Bergantung pada Satu Protokol dan Strategi Siklus
Di dalam ekosistem MegaETH, pada masa puncaknya, Aave sempat menyumbang sekitar sembilan puluh persen TVL blockchain ini. Saat ini total TVL berfluktuasi di sekitar 60 juta dolar, di mana Aave masih menyumbang sekitar 65%.
Faktanya, lebih dari dua bulan yang lalu, sumber TVL terbesar MegaETH masih berasal dari pihak lain. Pada hari token diluncurkan, protokol DEX asli ekosistem MegaETH, Kumbaya, menyumbang 59,03 juta dolar dari total TVL 98,43 juta dolar, atau sekitar 60%.
Pada waktu yang sama, proyek-proyek seperti Aave V3, GMX, dan Chainlink Scale terintegrasi dan diluncurkan, sejak itu pemimpin TVL secara bertahap beralih menjadi Aave.
Lembaga penilaian risiko LlamaRisk sebelumnya mencatat bahwa TVL MegaETH sangat bergantung pada Aave, sementara struktur stablecoin juga sangat terkonsentrasi pada USDm dan USDe. Menurut pandangan mereka, setelah mengeluarkan aset asli, proporsi aset eksternal yang masuk ke MegaETH melalui saluran pihak ketiga dan aset tertentu terlalu tinggi, sumber dana, jenis aset, dan cara protokolnya relatif terkonsentrasi, sehingga stabilitasnya dipertanyakan.
Secara khusus dalam hal strategi, pasar secara luas mempertanyakan bahwa sebagian besar volume ini berasal dari strategi siklus stablecoin terkait Ethena, yaitu dengan berulang kali menggadaikan stablecoin, meminjamkan, dan menggadaikan lagi, untuk meningkatkan nilai di atas kertas melalui leverage.
Ini berarti, ketika hasil USDe turun di bawah biaya pinjaman Aave, ruang spread dari mekanisme arbitrase ini akan hilang, posisi siklus mulai dibongkar, dan modal pun ditarik keluar.
Baik insentif poin selama periode peluncuran, maupun pendapatan spread dalam strategi siklus, modal semacam ini pada dasarnya datang untuk mencari keuntungan, dan akan pergi begitu ekspektasi keuntungan hilang. Ini adalah perilaku bisnis yang umum di DeFi, dan pada dirinya sendiri tidak mengejutkan.
Yang benar-benar membuat pasar waspada adalah, setelah modal dengan proporsi yang sangat tinggi ini ditarik, apa yang tersisa di dalam blockchain MegaETH, dan apakah sisa-sisa ini mampu menopang valuasi saat ini.
Valuasi dan Fundamental, Dipisahkan oleh Tiga Lapisan Ketidaksesuaian
Ketidaksesuaian lapisan pertama terjadi antara valuasi dan penggunaan nyata
Sampai dengan berita ini ditulis, kapitalisasi pasar MEGA sekitar 54 juta dolar, FDV sekitar 470 juta dolar. Menurut data dari RootData, saat ini 88,7% token MEGA belum beredar, banyak pemegang tidak dapat keluar karena pengaturan penguncian satu tahun, dan masih ada sejumlah tekanan jual potensial di masa depan.
Sekarang mari kita lihat berapa banyak penggunaan nyata yang sesuai dengan valuasi saat ini. Data menunjukkan, pendapatan nyata protokol di seluruh blockchain MegaETH dalam 30 hari terakhir kurang dari 900 ribu dolar, disetahunkan sekitar 10 juta dolar, dengan alamat aktif harian hanya 2.619.
Rata-rata untuk setiap alamat aktif harian, MegaETH membawa beban FDV sekitar 180 ribu dolar, sementara pendapatan nyata protokol yang disumbangkan oleh setiap alamat dalam sebulan, belum mencapai 350 dolar.
Jelas, harga yang ditetapkan bukanlah skala kegiatan ekonomi nyata saat ini, melainkan imajinasi pasar tentang masa depannya, dan ekspektasi ini sedang runtuh selangkah demi selangkah.
Ketidaksesuaian lapisan kedua, antara narasi token dan kualitas ekosistem
Pasar membeli MEGA, membeli kisah tentang blockchain DeFi berkinerja tinggi. Tetapi dilihat dari struktur pendapatan, terdapat kontras yang cukup berarti.
Data DefiLlama menunjukkan, protokol dengan pendapatan tertinggi di MegaETH adalah Monster, ini adalah permainan kartu koleksi fisik, dengan pendapatan 30 hari sekitar 670 ribu dolar, menyumbang hampir 80% dari pendapatan protokol seluruh blockchain.
Sedangkan Aave, yang mengusung narasi DeFi dan mendominasi sekitar sembilan puluh persen TVL seluruh blockchain pada masa puncaknya, hanya menghasilkan sekitar 90 ribu dolar dalam periode yang sama.
Ketidaksesuaian yang sama juga tercermin dalam stablecoin. Cadangan stablecoin asli di blockchain MegaETH, USDM, sekitar 460 juta dolar, volume perdagangan harian DEX hanya sekitar 630 ribu dolar, sementara kontrak perpetual sehari hanya sekitar 120 ribu dolar. Dan cadangan ini masih terus berkurang, kapitalisasi pasar USDM turun lebih dari 26% dalam 7 hari terakhir, lebih mampu menggambarkan modal nyata yang sedang meninggalkan pasar daripada TVL.
Seorang peserta jangka panjang @OlricOnlyfornft mencatat, MegaETH awalnya memiliki komunitas yang sangat kuat, tetapi tim dalam jangka panjang lebih fokus pada teknologi dan aplikasi, komunikasi dengan komunitas kurang, banyak proyek menarik akhirnya bermigrasi ke blockchain lain, dan sekarang tidak banyak aplikasi yang dapat dengan jelas diidentifikasi sebagai studi kasus sukses, hanya tersisa beberapa yang masih bertahan membangun.
Pandangan semacam ini mungkin tidak cukup untuk membentuk kesimpulan tunggal, tetapi menunjukkan bahwa setelah panas pasar mereda, MegaETH masih perlu membuktikan kualitas ekosistemnya dengan contoh aplikasi yang lebih jelas.
Ketidaksesuaian lapisan ketiga, antara ekspektasi jangka pendek dan realisasi jangka panjang
MegaETH menerima ekspektasi yang terlalu tinggi pada awal peluncuran: TGE, masuknya blue-chip, airdrop oleh KOL, TVL melonjak, bersama-sama membentuk patokan valuasi awal. Tetapi beberapa bulan kemudian, kemampuan realisasi di dalam blockchain selalu tertinggal.
Pada bulan Februari tahun ini, Uniswap mendeploy v2, v3, dan v4 ke MegaETH, namun sampai berita ini ditulis, TVL Uniswap di MegaETH kurang dari dua puluh ribu dolar, menguap sekitar 97% dalam 7 hari terakhir. Dalam satu hari terakhir, TVL Aave V3 sempat naik lebih dari 240% dalam satu hari, tetapi jika dilihat dalam 7 hari, nilainya masih turun lebih dari 50%.
Masuk dan keluarnya modal yang besar justru membuktikan bahwa sebagian TVL ini digerakkan oleh modal arbitrase, bukan permintaan nyata yang mengendap dengan stabil.
Perlu dicatat bahwa situasi MEGA bukanlah kasus yang terisolasi. Sebagai blockchain bintang baru lainnya yang diburu dengan valuasi tinggi dalam gelombang ini, token MON dari Monad juga terus menurun. MON saat ini sekitar 0,022 dolar, turun lebih dari 50% dibandingkan titik tertinggi pada November 2025, dengan kapitalisasi pasar saat ini sekitar 269 juta dolar.
Meskipun TVL Monad baru-baru ini meningkat karena masuknya modal ke protokol pinjaman, reaksi pasar biasa-biasa saja. Ini mengarah pada penilaian yang sama dengan situasi MegaETH, yaitu pasar dalam memberi harga pada blockchain jenis ini, semakin tidak mengakui TVL di atas kertas, melainkan melihat dukungan nilai yang nyata.
Dengan kata lain, penyesuaian ini belum tentu hanya kecepatan yang melambat pada satu titik MegaETH, tetapi lebih mirip dengan pasar mulai mengurangi premi untuk TVL di atas kertas dan narasi bintang, dan malah meminta dukungan yang lebih jelas dalam bentuk perdagangan, pendapatan, dan penampungan ekosistem.
Apalagi persaingan di jalur blockchain masih terus meningkat, termasuk pemain baru seperti Robinhood yang terus masuk, terus mengalihkan perhatian dan modal pasar.
Bagi MEGA, meskipun penurunannya sudah besar, jika terjadi rebound, lebih mungkin berasal dari pemulihan jangka pendek sentimen pasar, daripada perbaikan fundamental yang sebenarnya.
Kemakmuran di Atas Kertas Sirna, MEGA Masih Menunggu Titik Tumpu Nilai
Dengan melihat beberapa ketidaksesuaian ini bersama-sama, kesimpulan semakin jelas.
Ketika kemakmuran di atas kertas yang didukung oleh insentif dan modal arbitrase surut, yang hilang antara kapitalisasi pasar MEGA saat ini dan fundamental nyata di dalam blockchainnya adalah sebuah titik tumpu nilai yang kokoh.
Sentimen pasar juga jelas condong ke arah kehati-hatian. Salah satu pandangan menganggap ini adalah normalisasi valuasi setelah modal insentif surut. Insentif poin berhenti, spread arbitrase siklus hilang, keluarnya modal adalah hasil yang pasti, MegaETH hanya menggunakan leverage dari strategi ini lebih tinggi, sehingga penarikannya sangat tajam.
Di tingkat komunitas, banyak pengguna terus mempertanyakan komunikasi dan transparansi tim, mencatat bahwa Discord telah menutup diskusi komunitas, Telegram hanya terbuka untuk pengguna yang memegang sejumlah besar token, dan penampilan publik tim jauh berkurang dibandingkan sebelum peluncuran.
Namun pernyataan-pernyataan ini kebanyakan hanya berasal dari pihak pengguna, belum dikonfirmasi secara resmi. Sampai berita ini ditulis, tim MegaETH belum menanggapi secara publik terkait pertanyaan-pertanyaan tersebut.
Bagi MEGA, baik dianggap sebagai proses yang masih kembali ke fundamental, atau sudah menunjukkan ketidaksesuaian yang jelas antara valuasi dan fundamental, hal yang menjadi sorotan selanjutnya jatuh pada satu hal yang sama, yaitu apakah tim dapat mengubah likuiditas jangka pendek menjadi penggunaan nyata, dan mewujudkan dana besar yang dihimpun sebelumnya menjadi hasil ekosistem yang nyata.
Sebelum realisasi ini muncul, selain rebound jangka pendek yang dibawa oleh sentimen pasar, sepertinya belum ada alasan kokoh lain untuk valuasi dapat berdiri tegak kembali.
