撰文：@chingchalong02
TL;DR
- 循环贷成为了 DeFi 主流玩法，驱动了作为底层借贷设施平台的基本面，亦淘汰跟不上热点的借贷协议。
- Euler finance 凭着允许任何人部署借贷 Vault 的 EVK 框架跑出，基本面 / 币价全爆升，未来部署 RWA 资产借贷会成另一催化剂
- Aave 受益于 USDe + PT-USDe 的上线 +Umbrella 机制 + GHO 跨链发行各项数据于上半年稳健增长
- Lido Finance 收入模型导致项目表面风光，未来展望赛道天花板透过华尔街对 ETH 的质押收益需求所打开
- Jito 凭着 MEV 基础设施的营运能力 + jitoSOL 的龙头地位 + 未来 jito 上再质押应用的发展 2025 Q2 开始表现凌厉
借贷协议的费用来源？
大致上都是源于所有借款头寸所支付的利息总额，无论是未平仓、已平仓，还是已被清算的仓位。这部分利息收入将按比例在流动性提供者与 DAO 国库之间进行分配。
此外，当借款仓位突破其设定的 LTV 上限时，借贷协议将允许清算人对该仓位执行清算操作。每类资产对应特定的清算罚金，协议则获得抵押资产并进行拍卖 / Fluid 的 「流动性清算」机制。
从 Aave 的财务报表能看到什么？
@aave 的协议费用与收入在年初达到高峰，随后伴随大盘回调而逐步回落。个人认为，五月之后数据的回升主要受益于 USDe + PT-USDe 的上线，毕竟本轮最具规模的循环借贷需求，正是由 Pendle 的 PT 类资产与 Ethena 推出的稳定币 所驱动。
数据显示，在 PT-sUSDe 上线初期，近 1 亿美元的供应额度 就已迅速被存入 Aave 市场。
此外，Umbrella 机制于六月正式启用，截至目前已吸引~$300M 的资金参与存款保障。同时，Aave 的原生稳定币 GHO 的跨链发行规模也持续增长（当前流通量 ~$200M），其多链应用场景也在不断扩展。
多项利好推动下，Aave 在七月迎来全面突破：
-Net Deposit 突破 48 亿美元，居全网首位；
- 协议净利润六月环比暴增近 5 倍，达到 ~$8M；
- 按市销率、市盈率计算，Aave 在赛道中依然属于低估值项目。
鉴于当前的增长趋势与产品成熟度，预计未来将有更多传统机构选择 Aave 作为 DeFi 使用平台。无论是在费用收入、TVL，还是协议盈利方面，Aave 均有望持续创新高，巩固其作为 DeFi 龙头的地位。
从 Compound 的财务报表能看到衰落的征兆？
@compoundfinance 虽然同样作为老牌借贷协议，但在支持资产的多样性与市场敏感度方面，明显不如 Aave 灵活。Aave 紧跟市场趋势，已上线多种再质押 ETH（如 rETH、ETHx、cbETH）、质押 BTC（如 lBTC、tBTC）以及 Pendle 的 PT 类资产，而这些资产在 Compound 上均未支持。
由于资产支持面的局限，Compound 的借贷玩法较为单一，缺乏循环借贷的应用场景与组合策略，导致用户粘性与资金利用率偏低。从财务表现来看，Compound 在 2025 年年初至今录得持续亏损，协议净收益维持在 –$0.11M 至 –$0.25M 区间，同时其代币价格也已累计下跌约 40%。
在当前 DeFi 生态中，循环借贷已成为基础性应用，并衍生出诸如 @EulerFinance 、@MorphoLabs、@SiloFinance 等专注于承载复杂杠杆结构与组合策略的底层借贷协议。缺乏对这类使用场景的支持，意味着 Compound 正在逐步失去某一班主流的循环借贷用户。
财务报表亦显示 Compound 的 TVL 半年内仅小幅增长（+0.46%），协议收入亦无明显改善，整体增长与 @Aave 间的差距正不断拉大。这也反映出其在产品演进与生态整合方面的滞后问题，若无法在资产支持与功能扩展上加快步伐，或将进一步边缘化于 DeFi 借贷主流之列。
Euler 的 TVL/ 收入 / 币价都有显著增幅
@eulerfinance 的一大特点是允许任何开发者或协议在上面基于 EVK (Euler Vault Kit) 自建 Vault 并纳入 Euler 信贷生态，这性能正正符合该 cycle 借贷市场的主流玩法，各种长尾资产亦能部署在 euler 上作借贷，大大增加项目方的收入来源，亦提高了用户的借贷可玩性。
与 aave 类似，Euler 在今年 4 月上线当前市场中最具规模的循环借贷资产 PT-USDe 后，协议月度收入与 TVL 分别录得约 72% 与 42% 的增长，表现强劲。
从上半年整体表现来看，Euler 是 TVL 与活跃借贷增速最快的协议之一，TVL 增幅高达 800%，活跃借贷量更实现 1160% 的飞跃式增长，强势突围于借贷赛道。
项目亦积极与有空投活动的项目方及激励平台（如 @TurtleDotXYZ、@Merkl_XYZ）展开联动，紧贴本轮周期另一重要热点 —— 积分与空投经济模型，通过激励机制进一步提升用户在平台上的存款与借贷意愿。
这一策略成效显著：协议费用从 $0.1M 增至 $0.45M，代币价格亦在同期实现了~ 200% 的涨幅。
作为一个模块化、可组合且无需许可的信贷基础设施，EVK 的潜力远不止于现阶段。若团队能将当前另一个市场热点 — RWA 资产顺利引入 Euler 借贷框架，其 TVL 增长空间有望呈现几何级数级扩张。
Fluid 技术壁垒带来基本面增长乐观
@0xFluid 是当前借贷领域增长速度仅次于 euler 的新兴协议，TVL 年初至今增长~ 53%，当前锁仓规模已与 Euler 基本持平。其迅速崛起为黑马的核心原因，源于其 全新的借贷机制设计与优越的资本效率表现。
智能抵押 & 智能债务是项目最大的技术壁垒，基本上可以直接抵押 LP 资产（如 ETH/wstETH、USDT/USDC），而用户借出的债务亦并非单一资产，而是构建为自动调节的 LP 资产对。借出后，债务将被部署至流动性市场参与交易，反向为用户带来收益（降低实际借款成本）。
该设计让借款人的利率支出进一步优化，借贷利率普遍 低于传统模式。同时，Fluid 平均支持的 LTV 上限高于 Aave，且清算罚金仅为 3%（相较 Aave 的 5%），整体资本效率表现接近 Aave 的 e-mode 模式。
另外 Fluid 亦天然支持「一键循环借贷」，前端已内置该功能，适用于抵押 ETH 借稳定币并再抵押操作；由于存款利率相对可观，即便是大户用户亦选择将大量资金长期存入，追求稳健年化收益。
Aave 早期亦参与 Fluid 的代币投资，以 $4M 资金买入 FUID 代币、并推动其自家稳定币 GHO 被集成进 Fluid 协议池。这一动作既是对 Fluid 产品模式的认可，也代表其竞争对手对其增长潜力的正面押注。
协议上半年收入自 $790K 小幅增长至 $930K，财务状况稳中有升；然而代币在同期略有下跌，主要原因在于缺乏显著的代币经济赋能与明确回购机制，尽管协议表现亮眼，代币价值捕获能力仍有待提升。
被誉为 ETH Beta 的 Lido 财务报表表现如何?
@LidoFinance 截至今天一共有 ~8.8M ETH 质押在协议内，总值 ~$33B，占总 ETH 质押的 ~25%，ETH 全网的 7%。基本上是圈内 ETH 「持有」 量最多的项目 ( sharplink: ~440K ETH；bitmine ~833K ETH)。
「ETH 质押赛道龙头」 - 这叙事难免会被认为是 ETH Beta，但项目由创始至今仍然面对一大严重问题 - 五年的生涯项目方从未盈利。
要解剖原因首先要从财务报表的细行说起。
Staking Rewards to holders：Lido 的角色只是聚合散户们的 ETH，再设立验证节点，其后按比例分发质押奖励给散户。
换而之 Lido 其中一大部分的奖励并不是自己持有的。 2024 年为例，Lido 整年赚取了 $1.034B 质押奖励，其中 $931M 基本上派给了质押者，亦符合 Lido 的协议费用条款 - 质押者（90% ）、节点运营商（5% ）和 Lido DAO 资金库（5% ）
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Cost of Revenue：这里指的是节点奖励 (node rewards) + Slash 分发 (slashing rewards)，因为 Slashing 的成本是 Lido 承担的
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Liquidity Expense：组 LP 投入的洗费
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Operational Expense：LEGO Grant + TRP ( Token Rewards Plan) 是两个生态的资助与激励框架，前者是对外的资助计画，支持社群或开发者提出有利于 Lido 的创新提案；后者是对内的代币激励方案，用于奖励 DAO 核心贡献者
好的方面是 lido 在近年控制成本方面有改善，Liquidity Expense 逐年减少至 25 年 ~$8.5M，Operating Expense 亦自 23 年逐年减少 ~20%。因此在 23/24 年收入大增 (88%/67%) 以及成本减少的情况下，可见项目收入的亏损大幅下跌 (-66%/-93%)，去到今年亏损只有 ~$2M。
Lido 的未来走势？
假若说「ETH 质押赛道龙头」 的收入水平仍然未达标，未免太过苛刻，但成本的确在逐年递减，究竟是什么导致亏损持续？首先，10% 的手续费是行业标准，不太能改变。
唯一可变的是赛道的规模 - ETH 的质押量，要知道 ETH 的质押比例对比于 Solana/Sui/Avax/ADA 还是相对少。大环境上的催化剂 - Wall Street 的 ETH 质押收益需求会是关键，已知的有 Blackrock 申请在 iShares ETH ETF 中增加质押功能。
一旦有先例，ETH 质押将会成为机构们新的收益来源，对于他们而言，持有 ETH 头寸储备还能生息，亦是另外的现金流来源。如果首选是规模最大的 lido ( 亦有机会是 Coinbase，或机构们自己扶持的质押项目如 puffer)，到时则是赛道天花板打开的重要时刻。当然，随着质押率的增加，ETH 发行量奖励亦会被压缩。
亦看见 DAO 有人提议开启质押 ldo 的收入共享机制，以增强代币用途和长远的价值激励。问题显而易见，收入共享机制只会进一步削弱项目方的收入，更不利于长远发展。 DAO 中另外有人提及的 「过剩盈余分享机制」 似乎较为合理。
Jito 独特的收入模式 - MEV 小费
@jito_sol 作为 SOL 质押赛道的龙头，至少「表面业务」上的财务表现比起昨天分析的 lido 要好多了。 jito 目前的质押 SOL (jitoSOL) 规模 ~ 16m SOL，占全网的 ~23%。
赛道的天花板 - 亦即是 SOL 的质押率已经算 L1 中偏高的 (67.18%)，值得关注的是 jito 亦于去年 10 月开始提供流动性再质押的底层基建服务，亦因而衍生了各种再质押服务， VRT (Vault Receipt Tokens) 的提供者 ( 如 @fragmetric140 ，@RenzoProtocol) 在其底层上营运。
个人认为在未来流动性再质押才是 jito 扩展业务，扩大收益的主赛道。目前仅有 ~1.1m SOL 被再质押，相当于 jito 质押 SOL 的 ~6%，全网质押 SOL 的 ~2%。相对而言，ETH 的再质押 / 质押比例为 ~26%，这对于 SOL 的上升空间依然充实，亦是 jito 需要抢占的份额。
回到 jito 的财务报告，先解释项目的各项支出和收入：
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Bug Bounties：用于鼓励发现并报告协议漏洞的支出。白帽黑客提交的有效漏洞可以获得的奖励
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Liquidity Mining Incentives：用于奖励在 DeFi 平台（如 Orca、Jupiter）提供 JitoSOL 或 VRT 交易对流动性的用户
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Restaking Grants：发放给 Node Consensus Network (NCN）的开发者生态，支持开发、部署和运营 restaking 基础设施
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Interceptor Fees：一个机制为了防止其他流动性质押协议持有者对 JitoSOL 的恶意短期套利。其持有的 JitoSOL 会被短暂冻结 10 小时，如果用户想提前领取，可以选择支付一个 10% 手续费
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JitoSOL Fees ：JitoSOL 会从质押奖励和 MEV 收益中收取 4% 管理费 ( 在扣除验证者佣金后计 )。折算下来，相当于每年对用户存入的 SOL 收取~ 0.3% (7%apy *4%) 的管理成本。
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Tip Routers：MEV 在每个 epoch 累积为 Tips，然后通过 TipRouter 进行分发，从 MEV 交易小费中抽取 3% 作为协议费用，其中 2.7% 归 DAO 金库，0.15% 用于奖励 JTO 质押者，0.15% 奖励 JitoSOL 用户
所以...在 jito 的财务报表观察到基金会的什么策略？
首先先解剖支出部分，Liquidity Incentive 一直是 jito 的最大支出项目，费用在 2024 Q2 开始急升，到现今亦维持每个季度 1m - 3m 左右的洗费。
这主要来自基金会所实施的 JIP-2 + JIP-13 提议，将 $JTO 用于各种 DeFi 应用的激励 ( 主要在 @KaminoFinance)，而可见自 2024 Q2 起 jitoSOL 的收入的确有明显上升，个人理解为使用 jitoSOL 作 defi-looping 的效益提高 -> 质押 SOL 作 jitoSOL 的意欲提高 -> 更多 jitoSOL -> 更多质押收入。
2025 年起基金会亦提议了将 14M JTO (~$24M) 继续投入激励措施，尤其是再质押资产以及其相对应 DeFi 操作的冒起，希望能够提升 VRT 的采用率。
截至 2025 Q3 已经有 ~7.7m JTO 比派发作激励。效果亦十分显著，可见 2025 的收入按季度分别上升 36% ，67% ，23%，幅度比派发激励的上升比例高，证明这是一个正 EV 的提议。
收入方面，可见 jitoSOL fee + Tip Router 为 jito 两大的收入来源。自 2024 Q4 起，受益于 Solana 生态 meme 的热潮，网络交易量突然攀升，jito 亦自然成为了第一大既得利益者。
当时的夸张程度是 Jito 的 tips 整整占了 Solana REV (Real Economic Value) 的 41.6% 至 66%，而自 2025 Q2 起，Tip Router 的盈利收入亦超过了 jitoSOL fee，可见 jito 的技术壁垒就是 MEV 基础设施，Solana 上的用户 / 套利者就是愿意付 tip 来提高交易优先级，这是其他公链甚少拥有的经济体系。
Solana 网络交易量的攀升 + MEV 基础设施的营运能力 + jitoSOL 的龙头地位 + 未来 jito 上再质押应用的发展，促使了项目的净盈利在 2025 Q2 迎来高光期，按季上升 57 倍至 ~$5M。尽管现在 meme 的热潮没有像 24 年 pump.fun 掀起般的疯狂，个人觉得如果 SOL 的再质押赛道能够日趋成熟，会是下一个 jito 的催化剂。
