Оригинальный автор: @BlazingKevin_, исследователь Blockbooster
11 декабря прошлого года a16z crypto опубликовала ежегодный обзор «Big Ideas 2026: Part 3». В разделе о стейблкоинах, написанном партнером Сэмом Бронером, есть следующие тезисы, заслуживающие обсуждения:
«Стейблкоины без сильной кредитной инфраструктуры похожи на узкие банки — они держат только определенные высоколиквидные активы, считающиеся чрезвычайно безопасными. Узкий банк — это работающий продукт, но я не верю, что он станет долгосрочным фундаментом ончейн-экономики».
Бронер продолжает и выносит вердикт:
«Мы уже видели, как новая волна управляющих активами, кураторов и протоколов начала организовывать обеспеченные офчейн-залогами ончейн-кредиты. Эти кредиты обычно создаются офчейн, а затем токенизируются. Я считаю, что токенизация здесь почти не дает преимуществ... Поэтому долговые активы должны создаваться ончейн, а не создаваться офчейн и затем токенизироваться».
Четыре месяца спустя, в марте 2026 года, Сэм Бронер покинул a16z и основал The Better Money Company, при этом a16z crypto возглавила раунд посевного финансирования в $10 млн, в котором также участвовал сооснователь Circle Шон Невилл. Однако — сам Бронер, спустившись на поле, занялся не тем, на что указал в статье, — „нативной ончейн-креацией кредита“, а другой нишей: стейблкоиновыми клиринговыми палатами, обеспечивающими низкозатратный своп между различными регулируемыми стейблкоинами; среди подписавшихся партнеров — эмитенты и дистрибьюторы вроде Paxos, Stripe Bridge, MoonPay.
Человек, наиболее уверенный в инфраструктуре стейблкоинов и первым заявивший о «потолке узких банков», самолично вступая в игру, выбирает клиринговый/интероперабельный слой, а не слой креации кредита. Потому что этот слой слишком сложен, нет ни одного проекта, достаточно зрелого, чтобы он или другие игроки его уровня были готовы поставить на него свое время. Иными словами, даже человек, лучше всех понимающий эту идею, все еще ждет «момента, подходящего для входа» в кредитный слой.
Это и есть тема нашего сегодняшнего обсуждения: в то время как вся индустрия говорит о „токенизации RWA“, следующей реальной структурной возможностью может стать „нативная ончейн-креация кредита“ — направление, которое много обсуждают, но до сих пор никто не смог вывести на серьезный масштаб.
0. Определение «нативного ончейн»
«Нативная ончейн-креация кредита» имеет два часто путаемых толкования, мы обсуждаем второе.
Первое — это „нативность ончейн“ в процессуальном смысле: весь процесс от инициации кредита, ценообразования ставки до ликвидации и взыскания происходит в ончейн. В этом смысле Aave, Compound, Morpho уже являются полностью ончейн-нативными — кредиты инициируются ончейн, ставка определяется алгоритмически на основе утилизации средств, ликвидация выполняется смарт-контрактом автоматически при пробитии уровня обеспечения.
Второе — это „нативность ончейн“ в смысле оценки кредитоспособности: использование ончейн-поведения заемщика, его денежных потоков, ончейн-идентичности для андеррайтинга кредита, а не опора на избыточное крипто-обеспечение или офчейн-кредитные отчеты и финансовую отчетность. Это и есть та самая незрелая часть.
Фундаментальное различие между ними — в основе «почему давать в долг». Модель Aave — это «избыточное обеспечение» — чтобы занять $100, нужно сначала внести $150 в ETH. По сути, это не кредит, а ломбард. Он не создает никакой новой покупательной способности, а лишь высвобождает ликвидность уже существующих активов. Заемщик сначала должен иметь деньги, чтобы взять в долг.
А настоящая креация кредита — это «выдача кредита на основе оценки будущей платежеспособности» — банк дает вам деньги на покупку дома, основываясь на вашем доходе, кредитной истории, способности погасить долг. Такой кредит создает новую покупательную способность и является ядром финансового двигателя, ответственного за денежный мультипликатор и экономический рост в современной экономике.
Здесь нужно пояснить распространенное заблуждение: «Разве алгоритмическая ставка Aave не является ончейн-андеррайтингом?» Нет. Алгоритмическое ценообразование Aave определяет ставку, вызванную утилизацией средств в пуле, а не риском заемщика. Чем больше денег в пуле взято в долг, тем выше ставка — это ценообразование на основе напряжения ликвидности в пуле, одинаковое для всех заемщиков. Aave дает одинаковую ставку каждому заемщику в одном пуле, потому что не различает, кто есть кто. Настоящий андеррайтинг по своей сути дает разным заемщикам с разным риском разные цены — вот что является ядром креации кредита. Система, которая не различает заемщиков, какой бы сложной ни была ее алгоритмическая ставка, не занимается андеррайтингом.
1. Текущая ситуация
В этом направлении на рынке уже есть продукты, над ними серьезно работают от 5 до 10 команд, но их совокупный TVL даже не достигает доли от одного пула USDC в Aave. Например:
- 3Jane: это попытка, наиболее близкая к «нативному ончейн-андеррайтингу». Она использует технологию zkTLS для получения офчейн-банковских данных заемщика (через интеграцию с Plaid) и ончейн-профиля активов, алгоритм андеррайтинга под названием 3CA в реальном времени вычисляет кредитный скоринг «Jane Score», после чего выдается беззалоговый кредитный лимит в USDC — заемщику не нужно вносить какое-либо крипто-обеспечение. Взыскание при дефолте идет по реальной юридической цепочке: плохие долги пакетируются и продаются с аукциона коллекторским агентствам в США, вырученные средства распределяются между коллекторами и кредиторами.
- В июне 2025 года проект привлек $5.2 млн посевного финансирования под руководством Paradigm, в раунде участвовали Coinbase Ventures, Wintermute, Robot Ventures — сооснователь Circle Джереми Аллер также был бизнес-ангелом. 3Jane запустилась в мейннете в начале ноября 2025 года с начальным лимитом около $50 млн, изначально доступ был только для резидентов США с общими активами более $150K.
Однако даже у этого самого заметного проекта в нише, получившего инвестиции от Paradigm и поддержку Delphi, реальный TVL крайне мал (на ранних этапах порядка сотен тысяч долларов).
- Divine Research: представляет собой маршрут, диаметрально противоположный 3Jane. Divine — компания из Сан-Франциско, основатель Диего Эстевес, с декабря 2024 года выдает беззалоговые краткосрочные кредиты в USDC через платформу под названием Credit — к второй половине 2025 года было выдано более 500 тыс. кредитов, охвативших более 100 тыс. заемщиков, проект привлек $6.6 млн финансирования.
- Его метод андеррайтинга основан на постепенном формировании идентичности + истории исполнения обязательств: заемщик сначала должен пройти сканирование радужки через Worldcoin Сэма Олтмана с использованием World ID, чтобы закрепить уникальную идентичность, затем начать с очень маленького лимита (обычно менее $100) и с каждым погашением кредита лимит повышается, вплоть до примерно $1000. Основная целевая аудитория — люди в развивающихся странах (Аргентина, Нигерия, Колумбия и др.), обойденные традиционными финансами — как сказал сам основатель, «школьные учителя, продавцы фруктов... в основном, любой, у кого есть доступ в интернет». Ставка 20%-30%.
- Уровень дефолта по первым кредитам действительно высок — около 40%, но по мере того, как заемщики накапливают историю в этом «маховике „погашение в обмен на лимит“», совокупный уровень дефолтов, по сообщениям, приближается к нулю — 40% это стоимость привлечения на самом первом этапе (покрывается высокими процентами и возвратом полученных пользователями токенов WLD), а не стабильный уровень безнадежных долгов в этой модели.
Если поставить рядом 3Jane и Divine, видно два пути нативного ончейн-кредитования и их ограничения:
3Jane идет по пути «доказательства активов/дохода» — с помощью zkTLS проверяет ваш банковский счет и ончейн-активы, ориентируется на заемщиков с активами (состоятельные частные лица, компании), при дефолте идет по юридической цепочке взыскания долга в США. Ее ограничение: она обслуживает тех, у кого уже есть активы, что далеко от истинной креации кредита «для создания покупательной способности у тех, у кого активов мало», и юридическое взыскание работает только в таких зрелых юрисдикциях, как США.
Divine идет по пути «доказательства идентичности + постепенное доверие» — сначала использует сканирование радужки, чтобы гарантировать, что у человека может быть только одна кредитная идентичность, затем с помощью маховика «погашение в обмен на лимит» постепенно взращивает кредитную историю, ориентируясь на широкую массу людей с малыми активами в развивающихся странах, действительно достигая инклюзивного кредитования. У него действительно нет залога для взыскания и нет эффективного трансграничного юридического преследования, единственное последствие дефолта — «эта радужка больше не получит кредит» — звучит как слабое сдерживание, но стабильный уровень дефолта, близкий к нулю, показывает, что эта система положительных стимулов «хочешь больше — сначала погаси» для широкой массы заемщиков действительно работает. Настоящее ограничение Divine не в сдерживании, а в двух моментах: во-первых, создаваемая им кредитная история действительна только внутри самого Divine, во-вторых, вся его система защиты от сибил-атак отдана на аутсорсинг офчейн-биоидентификации World ID, а не решена нативно в ончейн в контексте проблемы псевдонимности.
Сопоставление этих двух путей приводит к выводу: ни один из них не решает проблему «почему давать в долг» в самом сложном сценарии — «ончейн, перед псевдонимным заемщиком», а вместо этого каждый вводит свою опорную точку извне этого сценария. 3Jane обходит проблему, используя «доказательство, что у тебя есть деньги» (что по сути все равно является косвенным залогом); Divine использует World ID для закрепления идентичности и маховик «погашение в обмен на лимит», постепенно выжимая кредитную историю из поведения. Иными словами, самая сложная версия — «на основе ончейн-поведения определить, вернет ли деньги незнакомый заемщик, который в любой момент может сменить адрес» — ни один из путей напрямую не решает; их ум как раз в том, что каждый нашел свою опорную точку, которая позволяет давать деньги в долг, не решая эту проблему в лоб.
Среди других игроков: Wildcat Finance (ончейн-сведение сторон для двустороннего частного кредита, кредитор и заемщик договариваются об условиях напрямую, протокол выступает лишь matching engine и исполнителем смарт-контрактов, при дефолте кредиторы координируют взыскание напрямую); Clearpool, TrueFi (попытки беззалогового/малозалогового кредитования для институционалов разной степени); Union Protocol (кредит на основе социальных связей); Accountable (верифицируемое раскрытие кредитоспособности на основе офчейн-активов). TVL этих протоколов в основном находится в диапазоне от сотен тысяч до нескольких миллионов долларов, у некоторых ориентированных на институционалов — побольше.
Здесь может возникнуть вопрос: почему этим занимаются небольшие команды, а крупнейшие DeFi-кредитные протоколы — Aave, Morpho, Compound — сами не делают беззалоговое кредитование? У них самая глубокая ликвидность, сильнейший бренд, больше всего ончейн-данных, и по логике у них больше всего условий для нативного ончейн-андеррайтинга. Они этого не делают по двум структурным причинам:
- Во-первых, хвостовые риски не могут нести держатели токенов: ликвидация при избыточном обеспечении автоматическая и предсказуемая, а убытки от дефолта при беззалоговом кредитовании — это реальные безнадежные долги, держатели governance-токенов не могут брать на себя такой хвостовой кредитный риск — один крупный дефолт может пробить весь протокол.
- Во-вторых, пространство для регуляторного арбитража: избыточное обеспечение имеет четкий юридический нарратив «не ценная бумага, не традиционное кредитование» (по сути, обмен залогами), в то время как беззалоговое кредитование немедленно попадает в поле зрения регуляторов потребительского кредитования. Таким образом, именно бизнес-модель и структура риска гигантов определяют, что они не могут и не хотят делать это — что, в свою очередь, дает новым командам структурное окно, в которое гиганты не могут войти.
Далее ответим на вопрос: где же реальный спрос? Если это только «в теории должно быть», то это история о поиске решения для проблемы. Но реальный спрос на кредит в ончейн уже распределен по нескольким конкретным сценариям: маркет-мейкеры и квантовые команды нуждаются в оборотных средствах, но не хотят замораживать под них эквивалентное обеспечение; нативные ончейн-мерчанты, инициаторы RWA-активов, криптопроекты нуждаются в финансировании дебиторской задолженности и авансировании; а также огромное количество малых и средних заемщиков, которых напрямую отсекает модель избыточного обеспечения — у них нет избыточных криптоактивов для залога, но есть реальные денежные потоки.
Иными словами, модель избыточного обеспечения обслуживает «тех, у кого уже есть деньги и кто хочет высвободить ликвидность», а этот отсеянный спрос как раз и есть «люди с денежным потоком, но без залога» — вот настоящий рынок для креации кредита. Спрос отсеян порогом залога существующей модели и никогда не учитывался.
2. Почему стейблкоинам «нужно» решить эту проблему
Чтобы понять, почему нативная ончейн-креация кредита является «структурной необходимостью», нужно сначала понять концепцию «узкого банка» из традиционной денежно-кредитной теории.
Узкий банк (Narrow Bank) — это классическая теоретическая конструкция: банк, который только принимает депозиты, держит только сверхнадежные активы (краткосрочные гособлигации, резервы в центральном банке) и вообще не выдает кредиты. Депозиты узкого банка на 100% обеспечены безопасными активами, теоретически он никогда не столкнется с набегом вкладчиков и никогда не обанкротится. Звучит безопасно, но в истории он никогда не был мейнстримом — потому что у него есть фатальный потолок для бизнеса: он не создает кредит, поэтому не создает денежный мультипликатор, а возможности для прибыли в его бизнес-модели крайне ограничены.
Основная ценность современного банка как раз в «частичном резервировании + креации кредита». Вы кладете в банк $100, банк оставляет часть в качестве резерва, остальное дает в долг другим; взятые в долг деньги снова становятся чьими-то депозитами и снова выдаются в кредит... Этот процесс создает покупательную способность, значительно превышающую первоначальные депозиты (денежный мультипликатор), и является тем самым финансовым двигателем современного экономического роста. Узкий банк добровольно отказывается от этого двигателя, поэтому он может быть лишь периферийным игроком в финансовой системе, а не ее опорой.
Вопрос о том, может ли ончейн-креация кредита действительно создать денежный мультипликатор, зависит от одного условия — могут ли взятые в долг стейблкоины снова вноситься обратно в протокол, становясь новым источником для выдачи кредитов. Если да (по аналогии с циклом supply→borrow→снова supply на Aave), то действительно возникнет эффект, подобный денежному мультипликатору; если заемщики, взяв деньги, в основном тратят их офчейн, и средства покидают ончейн-кредитную систему, то эффект мультипликатора будет ограничен. Поэтому строго говоря, ончейн-креация кредита является необходимым условием для денежного мультипликатора, но степень его усиления зависит также от уровня возврата средств в ончейн-экономику.
Теперь посмотрим на систему стейблкоинов — это гигантский узкий банк. USDC, USDT принимают «депозиты», их резервы на 100% состоят из краткосрочных гособлигаций и наличных, они не выдают никаких кредитов, не создают никакого кредита. Весь рынок стейблкоинов с «депозитами» объемом — около $2.4 трлн в середине 2025 года, к середине 2026 года превысил $3.2 трлн — лежит в безопасных активах, не создавая никакого денежного мультипликатора.
Здесь важно избежать недопонимания: «не создавать денежный мультипликатор» не равно «не зарабатывать деньги». Как раз наоборот, эмитенты зарабатывают чрезвычайно много — они оставляют себе проценты по гособлигациям в резервах. Законы GENIUS Act и CLARITY Act запрещают выплачивать проценты держателям, но не запрещают самим эмитентам зарабатывать на спреде. Поэтому проблема стейблкоинов не в том, что «никто на этом не зарабатывает», а в том, что: эта прибыль заперта на уровне эмитента, она не распределяется между пользователями и не входит в мультипликативный цикл креации кредита. Ценность отсекается, а не усиливается.
Следовательно, если система стейблкоинов хочет пробить потолок узкого банка и по-настоящему стать «ончейн-банковской системой», единственный выход — создать кредит вне эмитентов — то есть на уровне DeFi-протоколов. А существующий на уровне DeFi-протоколов кредит — это не настоящая креация кредита, а лишь ломбард.
Таким образом, формируется логический круг: эмитенты стейблкоинов по закону не могут выдавать кредиты → креация кредита может происходить только на уровне протоколов → существующая модель избыточного обеспечения на уровне протоколов не создает новой покупательной способности → поэтому единственный логический путь для системы стейблкоинов пробить потолок узкого банка — это развитие настоящей нативной ончейн-креации кредита.
3. Почему до сих пор не получается?
Если нативная ончейн-креация кредита — структурная неизбежность, почему лишь 5-10 команд пытаются сделать это больше года, и TVL все еще не достигает масштаба?
Ответ — дилемма курицы и яйца, но более точной исторической параллелью, чем «курица и яйцо», является рынок потребительского кредитования в США до появления FICO.
Инженер Билл Фэйр и математик Эрл Айзек основали компанию Fair, Isaac and Company еще в 1956 году, но потребительский кредитный скоринг FICO официально появился только в 1989 году, а настоящего принятия всей отраслью и становления стандартом для выдачи кредитов пришлось ждать до середины 1990-х, когда его стали использовать ипотечные агентства Fannie Mae и Freddie Mac. От основания компании до появления скоринга прошло 33 года, до отраслевого распространения — около 40 лет.
Созревание инфраструктурного слоя кредита измеряется «десятилетиями», а не «годами». И именно этот скоринг FICO впервые сделал кредит чем-то исчисляемым, повторно используемым и стандартизируемым между институтами. Десятилетия после распространения FICO рынок потребительского кредитования в США действительно взорвался — массовое распространение кредитных карт, автокредитов, ипотеки шло вслед за стандартизацией FICO. FICO — не функция потребительского кредитования, она является предпосылкой для его масштабирования.
То, чего сейчас не хватает ончейн-кредитованию, — это именно этот „момент FICO“ — широко принятый, механически надежный, пригодный для повторного использования между протоколами „ончейн-кредитный скоринг“.
Без этого стандартизированного кредитного слоя каждый протокол, занимающийся нативным ончейн-кредитованием, вынужден с нуля строить свою систему андеррайтинга: 3Jane делает свой алгоритм 3CA и Jane Score; Spectral строит кредитный скоринг на основе поведения кошелька в ончейн; Cred Protocol, Blockchain Bureau создают свои модели ончейн-кредитоспособности; на уровне идентичности свои попытки предпринимают Worldcoin, Gitcoin Passport. Каждый протокол изобретает велосипед, ни один стандарт не может быть повторно использован другими протоколами. Это как США до FICO — у каждого банкира была своя субъективная система оценок, масштабирование было невозможно.
Все текущие попытки нативного ончейн-кредитования застряли в цикле курицы и яйца: настоящая оценка ончейн-кредитоспособности требует богатой истории ончейн-кредитования, но у большинства реальных заемщиков экономическая активность все еще сосредоточена офчейн, и в ончейн недостаточно данных о поведении для поддержки андеррайтинга. В результате протоколы вынуждены либо возвращаться к зависимости от офчейн-данных, либо ограничивать круг заемщиков «богатыми, у которых активы уже в ончейн». Оба пути не достигают широкой массы заемщиков, которые действительно нуждаются в креации кредита.
Но аналогия с FICO также позволяет диагностировать более глубокую проблему. Успех FICO не только в том, что он стандартизировал кредитный скоринг, но и в том, что он стандартизировал последствия дефолта — если вы допускаете дефолт, ваш скоринг FICO видят во всей отрасли, и в дальнейшем вам будет сложнее получить кредит в любом институте. Эта «передаваемость последствий дефолта между институтами» и есть настоящий источник сдерживающей силы FICO: вас наказывает не один конкретный банк, а вся финансовая система вместе.
В ончейн-кредитовании такая «межпротокольная передача» до сих пор не построена: наказание за дефолт в одном протоколе не действует в других протоколах, поэтому риск безнадежных долгов каждого протокола заперт внутри него самого и не может быть распределен через отраслевой механизм репутации.
Настоящий «ончейн FICO» должен одновременно решить обе задачи — стандартизацию скоринга и межпротокольную передачу последствий дефолта. Первым уже занимаются многие, второе почти никто не затрагивает — а второе, в свою очередь, упирается в еще более фундаментальную проблему «постоянной идентификации, устойчивой к сибил-атакам».
4. Этапные решения
Возвращаясь к текущей ситуации на рынке, мы считаем, что создание того инфраструктурного слоя (постоянная идентификация + межпротокольная трансляция дефолтов + стандартизированный скоринг) может быть крайне сложным. Поэтому, учитывая, что финальное решение, возможно, недостижимо, тот, кто сможет обойти это и получить промежуточную ценность на текущем этапе, кажется более ценным в данный момент времени.
Сначала посмотрим, почему эти три компонента сложны — причем каждый по-своему. Это означает, что ставка на то, что «они все будут построены», по сути является ставкой на одновременное открытие нескольких замков:
- Первый замок, канал данных: такие технологии, как zkTLS, делают следующее — достоверно переносят офчейн-данные в ончейн. Но это как раз подтверждает обратное: в самом ончейн недостаточно кредитных данных, приходится брать их офчейн. Система, полностью зависящая от загрузки банковских выписок и VantageScore, где «ончейн» — лишь слой шифрования для передачи, а суть андеррайтинга остается офчейн-кредитной историей. Поэтому сама гипотеза о том, что «канал данных станет основой для нативного ончейн-андеррайтинга», довольно хрупка.
- Второй замок, кредитное бюро — это самый ценный из трех слоев и одновременно наименее вероятный для спонтанного появления, потому что он является классическим примером общественного блага/проблемы координации. Давайте сначала посмотрим, как формировались традиционные кредитные бюро — десятилетиями отраслевой консолидации, регуляторного давления и, в конечном итоге, слияний с образованием олигополии; ни одно из трех крупнейших бюро не появилось просто потому, что какая-то стартап-компания «создала лучший протокол». Ожидать, что в ончейн за несколько лет спонтанно вырастет широко подключенное кредитное бюро через открытый протокол, — это равносильно тому, чтобы считать, что нечто, сформировавшееся за полвека благодаря регуляторам и слияниям, может быть создано как инженерный продукт.
- Третий замок, постоянная идентификация, устойчивая к сибил-атакам — это самый фундаментальный и, возможно, принципиально нерешаемый слой. В нем заложен парадокс: любая достаточно сильная привязка идентичности (обязательный KYC, биоидентификация) жертвует такими ключевыми свойствами ончейн, как открытость и беспециссность, превращая ончейн-кредит обратно в традиционную систему, требующую централизованной идентификации; а любое достаточно легкое решение, сохраняющее беспециссность, не может противостоять «смене адреса и началу с чистого листа».
В условиях этих трех замков мы считаем, что нативная ончейн-креация кредита — это направление, конечную точку которого крайне сложно достичь.
А существующие на рынке продукты без исключения «обходят эти замки». Все они берут недостающий для конечной точки компонент извне ончейн (офчейн-юриспруденция, биоидентификация), а не создают его внутри ончейн. Возникает вопрос: есть ли пути обхода шире этих двух или более «нативные для ончейн»?
5. Лучшие этапные направления
Если разобрать конечную цель, то окажется, что всех сдерживает, по сути, одно и то же: конечной цели нужно, чтобы «наказание» работало — если вы допустили дефолт, это последствие должно настигнуть вас, пересекая протоколы и адреса. А «работа наказания» как раз зависит от тех трех самых сложных вещей: постоянной идентификации, межпротокольной передачи и достоверных данных.
«Наказание» — это общественное благо, и у никого нет мотивации строить его в одиночку; но «вознаграждение» — это частное благо, и у каждого протокола есть мотивация создавать его.
Раскроем эту асимметрию. Если вы хотите «наказать» дефолтера, вам нужно, чтобы все протоколы видели его пятно на репутации — это проблема общественного блага, никто не хочет ее обеспечивать. Но если вы хотите «вознаградить» добросовестного заемщика, вам достаточно просто в рамках своего протокола давать адресам с чистой историей определенные преимущества. «Стоимость пересоздания» сдерживается механизмом поощрений.
Это переворачивает всю проблему. Конечная цель стремится к тому, «как сделать так, чтобы дефолтер не смог скрыться»; этапный продукт стремится к тому, «как сделать так, чтобы у добросовестного заемщика накапливалось что-то все более ценное». Последнее — вот форма, которую ончейн-кредит, скорее всего, сможет принять в первую очередь.
Эту логику «вознаграждения за исполнение обязательств» Divine уже успешно применяет. Его маховик «погашение в обмен на лимит» по сути и есть «использование накопленной истории добросовестного исполнения обязательств для получения лучших условий кредита (более высокий лимит)».
Поэтому следующие рассматриваемые этапные направления — это перенос той же самой логики «вознаграждения за исполнение обязательств», которую уже проверил Divine, в сценарии, которые он еще не охватил — особенно в главное поле битвы DeFi, где достаточно залога, а настоящей болью является капитальная эффективность. Их общая черта: все они основаны на «вознаграждении за исполнение», а не на «наказании за дефолт».
Направление первое: постепенное снижение уровня обеспечения — позволить репутации давать «скидку», а не быть «заменой».
Конечная цель нативного ончейн-кредитования — «нулевое обеспечение», это асимптота, до которой сложно действительно дотянуться. Но между «150% избыточного обеспечения» и «нулевым обеспечением» лежит целый непрерывный спектр, и сам этот спектр представляет собой огромный рынок, который почти никто серьезно не разрабатывает.
Наиболее естественный этапный продукт выглядит так: каждое своевременное погашение, каждая безопасная закрытая позиция заемщика в определенном протоколе записывается в его архив исполнения обязательств; по мере накопления чистой истории протокол постепенно ослабляет требования к нему — уровень обеспечения снижается с 150% до 130%, 120%, 110%, дается скидка на ставку, повышается лимит, при ликвидации дается буфер. Это тот самый путь в реальном мире «обеспеченная кредитная карта → обычная кредитная карта → повышение лимита»: сначала вы вносите депозит, чтобы доказать свою надежность, затем используете историю, чтобы избавиться от депозита.
Режим efficiency mode (E-Mode) у Aave выглядит несколько похожим. Но E-Mode регулирует корреляцию активов (например, между стейблкоинами, между ETH и stETH), а не историю заемщика: он дает всем одинаковые условия, смотрит только на то, что вы внесли в залог, а не на то, кто вы и сколько раз погашали.
Направление второе: замена «оценки человека» на «перехват денежного потока»
Сложность достижения конечной цели во многом связана с тем, что нужно решить самую трудную проблему: предсказать добросовестность заемщика.
Программируемый денежный поток в ончейн может быть автоматически перехвачен на уровне смарт-контракта. Если будущие доходы заемщающего субъекта сами по себе находятся в ончейн (торговая выручка ончейн-мерчанта, доля от комиссий протокола или даже токенизированный поток зарплаты), то кредит может быть спроектирован так: когда поступает доход, контракт сначала автоматически удерживает часть на погашение кредита, и только остаток достается заемщику. «Залогом» кредитора становится тот самый поток будущих доходов, находящийся под контролем кода, до которого заемщик даже не может дотянуться.
Такие проекты, как Goldfinch, Centrifuge, Maple, занимаются переносом в ончейн дебиторской задолженности, возникающей офчейн — андеррайтинг, Due Diligence, взыскание все еще остаются офчейн. Настоящая этапная возможность — это те денежные потоки, доходы от которых сами происходят в ончейн и, следовательно, могут быть перехвачены контрактом напрямую.
Направление третье: модель куратора
Если в ончейн в краткосрочной перспективе не может возникнуть стандартизированный, надежный алгоритм андеррайтинга, то не стоит притворяться, что алгоритм решит проблему андеррайтинга, а вместо этого позволить тем, у кого действительно есть способность проводить андеррайтинг и кто готов сам внести первый убыток, заниматься андеррайтингом. Это и есть модель делегированного кредитования и кураторов: протокол предоставляет только рельсы (расчеты, прозрачность, автоматическое исполнение оговоренных условий контрактом), а конкретно кому давать, на каких условиях, решает делегированная сторона/куратор, которая вносит капитал для покрытия первых убытков; он получает спред, но и теряет деньги первым.
Для этого не нужен универсальный ончейн FICO, он заменяет этот универсальный скоринговый слой на «локальное доверие + капитал первых убытков». Credit delegation от Aave, модели кураторов/сейфов, которые развивают Maple и Morpho, — это ранние формы данного направления. Ценность будет накапливаться у хороших кураторов — чей сейф долгое время не пробивается и дает стабильную доходность, тот сможет привлекать все больше депозитов, и это само по себе станет медленно растущей кредитной историей, закрепленной за результатами.
Но, рассматривая диалектически, по сути, эта модель переносит проблему доверия на уровень выше — вам не нужно доверять заемщику, но вам нужно доверять куратору. Это больше похоже на «упаковку гуманитарного элемента из офчейн-кредитования в прозрачность и автоматическую ликвидацию ончейн».
И ни одно из этих трех этапных направлений не пытается наказать за дефолт; они делают «вознаграждение за исполнение» — позволяя адресу, накопившему хорошую историю, постепенно обменивать ее на более низкий уровень обеспечения, приоритетный доступ к денежным потокам, благосклонность кураторов или различные реальные преимущества внутри экосистемы. Для наказания нужна координация всей отрасли, для вознаграждения достаточно мотивации одного протокола или одной экосистемы.
Таким образом, более вероятный путь для нативной ончейн-креации кредита таков: протокол за протоколом, экосистема за экосистемой будут углублять идею о том, что «адрес, исполняющий обязательства, заслуживает лучших условий», делая историю исполнения обязательств в ончейн все более ценной в каждом конкретном сценарии; эти разрозненные накопления кредитной истории, основанные на вознаграждении, будут медленно расти, адрес за адресом, протокол за протоколом, и в какой-то момент станут достаточно густыми, чтобы начать походить на настоящий кредит.
