Dialogue avec le fondateur de Patagon : Révéler les dessous du marché secondaire d'Anthropic

Organisé & Compilé : Deep Tide TechFlow

Invitié : Dio Casares, Fondateur de Patagon

Source du podcast : Bankless

Date de diffusion : 14 mai 2026

Introduction éditoriale

Dans ce podcast, Dio Casares, fondateur de Patagon, lève le voile sur les dessous des transactions sur le marché secondaire autour de sociétés star comme Anthropic. Patagon est une société spécialisée dans l'investissement en actifs numériques et la facilitation de transactions sur le marché secondaire privé. Dio Casares révèle que les transactions secondaires liées à Anthropic (ce "secondaire" faisant référence au secondaire primarisé, c'est-à-dire des actionnaires ou employés cédant leurs actions en privé, explication détaillée plus loin dans le texte) représentent des centaines de milliards de dollars, avec des commissions ponctuelles atteignant 10%. Environ 10 à 20% des transactions conclues impliquent des fraudes ou des actions contrefaites. Même les professionnels des fonds gagnent plus d'argent avec ce type de transactions qu'avec leur activité principale d'investissement.

Plus alarmantes sont les structures de SPV (entités à objet spécial) imbriquées, les actions salariés de type "contrat à terme" et les actions privées "tokenisées". Une fois qu'Anthropic fera son introduction en bourse (IPO), les délais de distribution dans le système DTCC pour les SPV multi-niveaux, le choix des Gestionnaires de Partenariat (GP) de conserver ou non, ainsi que l'invalidation possible de certaines actions au niveau de la société, déclencheront une vague de litiges qui pourrait durer plusieurs années.

Citations clés

Structure du marché et opportunités d'arbitrage

• "Vous ne pouvez pas simplement vous présenter chez Anthropic et dire 'Je veux acheter pour 1 million de dollars d'actions dans ce tour', c'est un marché bâti sur des relations internes."
• "Certains ont des parts et vendent des parts, d'autres ont des ressources d'acheteurs et vendent ces ressources, quelques-uns font les deux. C'est la structure de ce marché."
• "Même les personnes au sein des fonds gagnent plus d'argent avec ce type de transactions secondaires qu'avec leur activité principale d'investissement, donc beaucoup se tournent vers ce marché."

Taille du marché et commissions

• "Le volume de financement sur les marchés privés a dépassé celui des introductions en bourse ces dernières années. Les transactions secondaires enregistrées, ajoutées aux tours de financement, représentent un volume de plus de 2000 milliards de dollars."
• "Pour les offres d'Anthropic que nous voyons, beaucoup facturent une commission ponctuelle de 10% plus des commissions récurrentes à long terme. Si 100 milliards de dollars arrivent par ce canal dans un tour, les seuls frais représentent un gâteau de 10 milliards de dollars."

Marché secondaire approuvé ou non par l'entreprise

• "Anthropic soutient globalement les transactions directes. L'entreprise les reconnaît, les inscrit au registre des actionnaires, puis les fonds partenaires assurent la distribution conjointe."
• "Ce que l'entreprise déteste le plus, ce sont des plateformes comme Hive, Forge. Elles voient un gros bloc d'actions, envoient un email à des centaines de milliers de personnes non vérifiées (KYC) sur leur plateforme en disant 'J'ai des parts à prix réduit', cela perturbe directement la levée de fonds en cours d'Anthropic."
• "OpenAI et Anthropic ont récemment fait des offres aux employés, leur permettant de vendre directement jusqu'à 30 millions de dollars à la valorisation du tour en cours. C'est en fait l'entreprise qui 'intercepte' les vendeurs qui auraient sinon pris la voie grise du secondaire."

Fraudes et créances douteuses

• "Parmi les transactions que nous avons examinées, environ 10 à 20% sont frauduleuses. Les certificats d'actions peuvent être falsifiés, c'est une arnaque pure et simple."
• "Plus courant que la pure fraude, il y a des personnes qui prétendent avoir des parts mais n'en ont pas, elles encaissent l'argent d'abord puis essaient de trouver les titres par la suite, et souvent elles ne les trouvent pas."
• "Dans le système juridique américain, vous êtes 'présumé innocent'. Le problème est que si une position passe de 1 million à 50 millions de dollars, et qu'il lui en coûte 10 millions pour intenter un procès pour la récupérer, il pourrait tout simplement ne pas payer, empocher net 40 millions."

SPV imbriqués et enfer du règlement post-IPO

• "Pourquoi y a-t-il des SPV à deux, trois niveaux ? Parce qu'il est difficile pour vendeurs et acheteurs de 'coïncider parfaitement'. Un vendeur de 8 millions de dollars peut avoir en face trois acheteurs qui se regroupent."
• "Anthropic a directement cité Sidecar. Ils estiment que la due diligence de Sidecar est insuffisante, qu'ils valident essentiellement dès qu'un document 'semble correct'."
• "Le vrai chaos après l'IPO sera le suivant : le premier niveau de SPV recevra les actions en quelques jours à deux semaines, puis demandera aux LP (Limited Partners) s'ils veulent des actions ou du cash, puis cela sera transmis au deuxième, troisième niveau... Si à n'importe quel niveau intermédiaire le GP décide de continuer à détenir et bloque la distribution, tous les niveaux en aval seront bloqués."
• "Après l'IPO, l'entreprise ne s'occupera pratiquement plus de récupérer les parts problématiques. Elle ne fera plus de tours privés, l'incitation à maintenir l'ordre sur le marché disparaît."

Conseils aux petits acheteurs

• "Si vous êtes un petit acheteur, avec 100 000 à 1 million de dollars dans une sorte de 'version tokenisée d'Anthropic' ou un véhicule similaire, la plupart du temps vous ne pourrez même pas soulever le couvercle pour voir l'actif sous-jacent. Vous verrez au mieux le véhicule dans lequel l'argent est allé, et c'est généralement le deuxième ou troisième niveau."
• "Je fais confiance à mon intuition. Si votre sentiment sur cette position est vraiment mauvais, vous devriez en sortir."

Le véritable mécanisme de fonctionnement du marché secondaire d'Anthropic

Animateur : Concernant le marché secondaire d'Anthropic, et plus largement le marché privé, beaucoup ont des questions. Pour commencer, peux-tu te présenter et expliquer pourquoi tu as une perspective unique sur le marché secondaire d'Anthropic ?

Dio Casares : Patagon a deux axes d'activité principaux : l'investissement pour compte propre et les services aux clients. Nous avons nous-mêmes investi dans des transactions secondaires, et nous proposons aussi ces transactions comme un produit à nos clients, en les aidant à trouver des canaux d'accès à des parts.

Animateur : Autrement dit, en tant que service client, vous allez sur le marché trouver des parts secondaires tendance, que vous regroupez et vendez aux clients.

Dio Casares : Exactement.

Animateur : Cela vous place en première ligne pour observer ce marché. Actuellement, le bassin de capitaux le plus chaud est le marché secondaire, surtout Anthropic, mais aussi SpaceX, OpenAI. Peux-tu expliquer à nos auditeurs ce qui s'y passe ? La grande majorité des gens n'en ont aucune idée.

Dio Casares : Au sens large, il y a deux types de secondaire. Le premier type est le "secondaire primarisé". Le nom est en soi un peu paradoxal. Cela signifie qu'au lieu qu'un fonds investisse directement, quelqu'un sur le marché monte un SPV (véhicule à objet spécial), parfois avec d'autres SPV superposés, et investit l'argent. C'est en réalité de l'argent neuf pour l'entreprise, l'entreprise reçoit bien un financement.

La vente d'actions par les employés entre aussi dans cette catégorie, car elle est approuvée par l'entreprise. L'entreprise a tiré de la valeur de l'émission d'actions aux employés, et permet maintenant aux employés de les monétiser.

Le deuxième type est le secondaire au sens véritable. Vous achetez des parts à quelqu'un qui les a déjà achetées à l'entreprise. Cette catégorie a toujours été problématique historiquement. Traditionnellement, les VC sortent via une IPO ou une acquisition, mais aujourd'hui les tours de financement atteignent des dizaines, voire des centaines de milliards, bien au-delà des 10 milliards d'une IPO passée. Le calendrier de liquidité a complètement changé. Lors de la faillite de FTX, un gros bloc d'actions Anthropic a dû être vendu sous la contrainte de la procédure de faillite.

Donc un marché secondaire doit se développer, mais il est aussi regardé avec une grande suspicion par beaucoup de dirigeants, car ils estiment que cela peut faire concurrence à leurs propres ventes d'actions pour lever des fonds.

Animateur : Donc, au-delà de l'attrait d'Anthropic lui-même, ce phénomène a deux moteurs structurels : premièrement, la taille du marché elle-même est énorme, avec plus de capitaux ; deuxièmement, ces entreprises restent privées plus longtemps, laissant le temps au marché secondaire de mûrir et aux participants de se multiplier.

Dio Casares : Oui, je suis d'accord.

Animateur : Parlons d'abord de la situation normale. Anthropic connaît l'existence du marché secondaire, dont une partie est approuvée par l'entreprise. Comment se déroule une transaction secondaire approuvée par Anthropic ?

Dio Casares : Une formulation plus précise serait peut-être "marché des SPV". Il y a des personnes sur le marché qui veulent simplement acheter Anthropic, elles ne font pas partie d'un fonds, n'ont pas de loyauté particulière envers l'entreprise, c'est purement pour gagner de l'argent. Anthropic soutient globalement les transactions directes. L'entreprise les reconnaît, les inscrit au registre des actionnaires, puis les fonds partenaires assurent la distribution conjointe. Ces fonds gagnent de l'argent en aidant l'entreprise à lever des fonds.

Anthropic opère de cette manière avec plusieurs grands fonds de Private Equity (PE) pour son tour de financement actuel. Ces institutions ne font pas de bruit, mais elles mettent effectivement en relation beaucoup de gens avec des parts. Elles ne figurent pas sur la liste des "institutions non autorisées" publiée par Anthropic, donc on peut considérer qu'elles sont approuvées par l'entreprise.

L'autre catégorie est celle que la direction déteste. Ces entreprises envoient souvent directement des lettres d'avocat. Par exemple, des plateformes comme Hive, Forge. Leur modèle est de voir un gros bloc d'actions, d'envoyer un email à des centaines de milliers de personnes non vérifiées (KYC) sur leur plateforme en disant "J'ai des parts à prix réduit", ce qui perturbe directement la levée de fonds en cours d'Anthropic. Elles font du "chercher la bonne affaire" : essayer de trouver des parts moins chères que le prix actuel du marché secondaire ou la valorisation du tour.

Le résultat est que du côté d'Anthropic, des family offices et des gros clients viennent dire : "Hive, Forge disent que je peux avoir une décote de 20%, alors pourquoi investirais-je directement dans ce tour ?" Cela rend la levée de fonds d'Anthropic plus difficile. Pire encore, psychologiquement, lorsqu'un écart significatif "prix de vente bas, prix d'achat élevé" apparaît sur le marché, cela suggère souvent un manque de liquidité, c'est un mauvais signal que l'entreprise veut éliminer.

OpenAI et Anthropic ont récemment fait des offres aux employés, leur permettant de vendre directement jusqu'à 30 millions de dollars à la valorisation du tour en cours. C'est en fait l'entreprise qui "intercepte" les vendeurs qui auraient autrement pris la voie grise du secondaire. Beaucoup de ceux qui voulaient vendre ont vendu suffisamment via l'offre et n'iront pas signer de contrats privés du type "Je t'achète tes actions dans un an".

Animateur : Donc les transactions approuvées par Anthropic sont de deux types : premièrement, les non concurrentielles, où l'entreprise lève des fonds et l'argent va à l'entreprise ; deuxièmement, celles qui améliorent la structure future du marché, permettant aux employés ou à d'autres vendeurs de l'écosystème de vendre avant l'IPO, libérant ainsi la pression de vente. Ce sont des transactions positives et bénéfiques, dans l'intérêt d'Anthropic. La mauvaise catégorie est celle avec une multitude d'intermédiaires qui "prélèvent leur part", n'apportant aucun bénéfice à l'entreprise et la faisant paraître mauvaise.

Dio Casares : Oui. Aux États-Unis, il existe une règle pour les titres non cotés : une période de détention de six mois. Donc certaines de ces "actions privées tokenisées" que vous voyez, en théorie, si quelqu'un peut les acheter et les vendre en continu, chaque transaction pourrait enfreindre cette loi. Peut-être qu'ils ont trouvé un contournement en coulisses, mais historiquement, les régulateurs américains ont tendance à considérer que s'il y a un lien avec les États-Unis, ils ont une juridiction. L'autre chose qu'Anthropic ne veut pas, c'est que les régulateurs l'accusent d'"avoir su et n'avoir rien fait".

Animateur : Autrement dit, Anthropic n'a pas la possibilité légale de "faire semblant de ne pas voir", une fois qu'elle est au courant de ces marchés, elle doit agir.

Dio Casares : Oui.

Animateur : Quelle est la taille réelle de ce marché ? Seulement pour Anthropic, des centaines de milliards de dollars ? Quelle proportion est un marché obscur malsain, et quelle proportion représente le marché total ?

Dio Casares : C'est pratiquement la totalité du côté privé. Le privé prend aussi beaucoup de formes : plusieurs family offices s'associent pour investir, c'est très différent de travailler avec des courtiers ou des institutions comme la nôtre pour lever des fonds et facturer des frais. En plus, les courtiers sont superposés : un courtier de premier niveau connaît plein d'acheteurs et connaît aussi un autre courtier qui a réellement les parts. Donc la structure du marché est complexe, et l'argent est énorme.

Un chiffre intéressant est que le volume de financement sur les marchés privés dépasse maintenant celui des introductions en bourse, et cela depuis plusieurs années. Les transactions secondaires enregistrées, ajoutées aux tours de financement, représentent un volume de plus de 2000 milliards de dollars. Et étant donné que les frais ne sont pas de quelques points de base, mais, comme nous le voyons pour les offres d'Anthropic, une commission ponctuelle de 10% plus des commissions récurrentes à long terme, si 100 milliards de dollars arrivent par ce canal dans un tour, les seuls frais représentent un gâteau de 10 milliards de dollars.

Animateur : J'ai récemment vu deux publications sur les réseaux sociaux qui illustrent le niveau de folie du marché. L'une d'un homme à San Francisco qui a écrit sur son profil Hinge "Je connais des gens chez Anthropic, rendez-vous sans commission", utilisant des parts d'actions Anthropic comme appât pour des rencontres. L'autre, d'une femme qui a tweeté "J'ai simplement facilité une transaction secondaire sur Anthropic, et j'ai gagné plus d'argent que pendant toutes mes années de travail dans la vingtaine, c'est dingue". C'est l'état des jeux sociaux de l'élite de San Francisco autour des parts Anthropic. Comment cela se produit-il ?

Dio Casares : J'ai effectivement parlé avec la personne qui a tweeté cela. Du point de vue d'un acheteur, vous voulez acheter Anthropic, mais les statuts et accords de l'entreprise ne sont pas publics, difficiles à obtenir. Vous ne pouvez pas simplement vous présenter chez Anthropic et dire "Je veux acheter pour 1 million de dollars d'actions dans ce tour, merci". C'est un marché bâti sur des relations internes. Certains ont des parts et vendent des parts, d'autres ont des ressources d'acheteurs et vendent ces ressources, quelques-uns font les deux. C'est sa structure de marché.

Même les personnes au sein des fonds gagnent plus d'argent avec ce type de transactions secondaires qu'avec leur activité principale d'investissement, donc beaucoup se tournent vers ce marché.

Animateur : Donc les gens voient les actions Anthropic comme une mine d'or, et il y a une foule de gens qui vendent des pioches et des pelles.

Dio Casares : Oui, et la concurrence est beaucoup plus féroce maintenant, c'est une bonne chose. Il y a quelques mois, il n'y avait pas de vraie concurrence, la plupart des gens étaient des intermédiaires, sans lien direct avec le vendeur. Maintenant, de plus en plus de personnes peuvent à la fois trouver acheteurs et vendeurs, et gérer tout le processus, c'est plus professionnel. Mais en même temps, les commissions qu'ils peuvent facturer diminuent.

Il y a autre chose dont beaucoup ne réalisent pas le risque : dans certains cas, vous n'obtenez pas les parts d'un investisseur, vous devez donc acheter des contrats à terme d'employés. Cela a récemment fait scandale, une institution connue a vendu un contrat à terme d'un employé de xAI, cet employé a ensuite été nommé dans l'affaire où xAI a poursuivi OpenAI, accusé d'espionnage industriel, et toutes ses actions ont été récupérées par l'entreprise. Résultat : l'argent a été payé, les frais ont été perçus, mais c'est le chaos, tous les courtiers acheteurs sont laissés en plan. L'attitude de cette institution était "Si vous avez payé des frais, c'est votre problème, pas le nôtre, nous ne pouvons rembourser que le capital initial". Je pense que ces "faux SPV" vont se multiplier, à l'avenir, cela deviendra un jeu de réputation, pour voir qui peut créer des véhicules d'investissement qui n'exploseront pas.

Des certificats d'actions contrefaits dans 10 à 20% des transactions

Animateur : Parlons de la raison pour laquelle un véhicule d'investissement pourrait exploser. Je comprends qu'il s'agit de SPV imbriqués, poupées russes, à deux, trois, quatre niveaux, avec des frais à chaque niveau, et à chaque niveau inférieur, l'incertitude quant à l'existence réelle des actions correspondantes est plus grande.

Dio Casares : Les SPV à deux, trois niveaux existent à cause du "décalage entre l'offre et la demande". Un vendeur de 8 millions de dollars a rarement face à lui un acheteur de 8 millions exactement, cela peut être trois acheteurs qui se regroupent. La plupart des acteurs dans cet espace ne sont pas des courtiers agréés, ils ne peuvent pas facturer des frais en tant qu'intermédiaire. Mais si vous créez un fonds, vous pouvez facturer des frais de gestion initiaux pour la gestion du fonds, ces frais sont perçus au niveau du SPV.

Animateur : Anthropic aime-t-il ces fonds ou les désapprouve-t-il clairement ?

Dio Casares : C'est mieux que rien. Parce qu'au moins vous avez des déclarations fiscales, si c'est bien géré. Anthropic déclare aussi publiquement quels administrateurs de fonds il reconnaît. Ils ont spécifiquement cité Sidecar, c'est intéressant, car les autres sont des courtiers de fonds ou de SPV, Sidecar est juste un administrateur de fonds. Citer Sidecar, c'est parce qu'Anthropic estime que la due diligence de Sidecar est insuffisante, qu'ils valident essentiellement dès qu'un document "semble correct".

Pour en revenir au risque que vous mentionniez, le premier est que les actions ne sont tout simplement pas réelles. Les certificats d'actions peuvent être falsifiés, c'est une fraude directe. Nous en avons vu au moins 10 comme ça, vérifiables en consultant les registres de transfert, mais vous ne pouvez pas faire grand-chose, juste signaler, etc. Parfois, vous ne savez pas si la personne a fabriqué le faux elle-même ou si elle revend un faux. Il y a effectivement pas mal d'arnaques sur le marché, mais je ne pense pas que ce soit aussi répandu qu'on le dit à l'extérieur, peut-être 10 à 20% des transactions conclues sont frauduleuses. Ce qui est plus courant que la fraude, ce sont les personnes qui prétendent avoir des parts mais n'en ont pas, elles encaissent l'argent d'abord puis essaient de trouver les titres par la suite, et souvent elles ne les trouvent pas.

Animateur : Y a-t-il une "fraude non intentionnelle", où les gens font de leur mieux, mais parce que le marché est ainsi, ils ne reçoivent finalement pas l'actif promis ? Y a-t-il cette zone grise ?

Dio Casares : C'est de la "négligence grave". Il n'y a pas tant de zones grises. PitchBook, les registres d'actionnaires et d'autres ressources permettant de faire une due diligence, c'est ce qu'on est censé utiliser dès qu'on traite directement avec un vendeur. Ne pas faire de due diligence sur ses propres acheteurs ou clients, c'est de la négligence, cela ne devrait pas arriver. Si vous achetez à un vendeur reconnu, ayant accès au registre, avec les documents vérifiés, et qu'il agit malhonnêtement, c'est une autre histoire, mais le marché a aussi sa réputation, les personnes peu fiables sont connues dans le milieu.

Litiges post-IPO et conflits liés aux actions bloquées

Animateur : Après l'IPO d'Anthropic, comment tout ce marché spéculatif va-t-il "s'effondrer", pas dans le mauvais sens, mais se régler, distribuer les parts, transférer l'argent.

Dio Casares : Deux choses principales : premièrement, les comptes de courtiers au niveau DTCC (Dépôt Central/Titres) et les procédures AML (Lutte contre le blanchiment) ; deuxièmement, les clauses de distribution de chaque fonds. Certains fonds ont une discrétion totale sur le moment de la distribution, d'autres stipulent qu'une fois l'IPO effectuée et les actions négociables, elles doivent être distribuées immédiatement en nature ou en espèces.

Imaginez un SPV à trois niveaux : le premier niveau reçoit d'abord les actions, puis demande aux LP en dessous s'ils veulent des actions ou du cash ; tous les LP du deuxième niveau disent qu'ils veulent des actions, donc c'est transmis ; cela dépend du DTCC, normalement quelques jours, avec une banque ça peut prendre deux semaines, c'est deux semaines de délai. Ensuite, le deuxième niveau demande à ses propres LP s'ils veulent du cash ou des actions, transmis au troisième niveau, encore 3 jours à deux semaines.

À n'importe quel niveau intermédiaire, si les règles de distribution permettent au GP de décider librement, par exemple si le cours d'Anthropic s'envole à l'ouverture, le GP du premier niveau dit "J'ai des commissions récurrentes à long terme, je veux laisser monter encore un peu"; ou à l'inverse, si l'ouverture s'effondre, il ne veut pas livrer immédiatement, il veut garder quelques mois de plus. Dès que cela arrive, tous les niveaux en aval n'obtiennent pas leurs actions. Il y aura aussi des gens qui couvriront leur position longue sur le marché public, techniquement dans une zone grise. Vous pensiez peut-être obtenir la livraison dans 6 mois, mais il faut attendre un mois de plus, il y aura pas mal de litiges là-dessus.

Animateur : On dirait qu'Anthropic lui-même s'en soucie peu, car pour eux, une fois les actions émises, c'est terminé, les SPV de haut niveau se débrouillent.

Dio Casares : Oui. Après l'introduction en bourse, l'entreprise n'a plus besoin d'un agent de transfert privé, elle n'utilise un agent que lors de la première émission, ensuite tout passe par le DTCC, elle n'intervient pratiquement plus. Mais beaucoup de courtiers et de banques pourraient regarder ces transactions et dire : "Anthropic déclare celle-ci invalide, nous devons d'abord vérifier si nous pouvons vous aider à la vendre." Cela peut être très compliqué.

Mais d'un point de vue stratégique, après l'IPO, l'entreprise ne s'occupera pratiquement plus de récupérer les parts problématiques. Elle ne fera plus de tours privés, l'incitation à maintenir l'ordre sur le marché disparaît.

Animateur : Quelle peut être l'ampleur ? Combien de procès ? Combien de dollars impliqués ? Combien de temps pour nettoyer tout ça ?

Dio Casares : Les procès dureront des années, certains traîneront certainement pendant des années. Le montant total exact, je ne peux pas le dire, je pense que personne ne le peut. Mais ce sera le "moment de prise de conscience" pour ce marché.

J'ai parlé récemment avec quelqu'un d'un petit family office européen, c'était assez triste. Je pense qu'ils ont investi dans la transaction problématique mentionnée plus tôt, et finalement l'argent leur a été rendu. Mais je pense que le GP n'a pas dit aux LP qu'il gardait l'argent rendu pour continuer à opérer, pour spéculer sur la hausse d'Anthropic. C'est courant : prendre l'argent rendu comme capital de transaction pour parier sur une plus-value, à moins qu'il ne réalise un retour de 500%, il ne pourra pas combler le trou. Je ne suis pas très optimiste qu'il y parvienne. Cette perte devra être supportée par le fonds lui-même.

Animateur : Ce qui t'inquiète, c'est que certaines personnes ont de bonnes intentions mais échouent, par exemple en achetant de fausses actions. Mais pourquoi, après cet échec, y aurait-il encore de l'argent client en jeu ?

Dio Casares : Oui, ou par négligence. Mon intuition est que la structure des frais pour ce gros bloc était très lourde, le GP a pris l'argent, et au final, il n'y a plus d'argent à rendre aux LP ; ou pour une raison quelconque, il estime qu'il ne peut pas le rendre. Mais ce n'est pas comme ça que fonctionne la finance. Quand un problème survient, quelqu'un doit dire "Je suis vraiment désolé que cela n'ait pas marché, voici votre argent".

Animateur : Donc le chemin vers l'erreur est le suivant : vous collectez de l'argent auprès d'amis/famille, vous créez un SPV, il y a de l'argent dedans ; vous obtenez une promesse verbale d'une autre personne de livrer des actions. Là, vous avez deux choix : ne rien faire, garder l'argent intact dans le SPV en attendant les actions ; ou vous comptez vos œufs avant qu'ils ne soient pondus, "Je viens de gagner beaucoup d'argent, j'achète une maison, une Porsche", puis au moment de la livraison, vous réalisez que vous n'avez pas les actions, mais l'argent est dépensé, il n'y a rien à rendre.

Dio Casares : Exactement.

Animateur : Prenons un peu de recul. Le marché privé est énorme, les entreprises font leur IPO plus tard, l'argent change de mains en privé, devenant progressivement son propre marché interne, ce qui est l'opposé exact du marché public, mais ce sont justement les entreprises les plus en vogue qui restent plus longtemps sur ce marché. Comment ce segment du marché va-t-il évoluer à l'avenir ?

Dio Casares : Dire "complètement non régulé" n'est pas tout à fait juste, il existe pas mal de réglementations, mais c'est vrai que c'est "sauvage" et pas strictement appliqué. À moins qu'il y ait une fraude évidente, les régulateurs ne s'en mêlent guère, et ils n'ont pas les moyens de tout surveiller. Demander à la FINRA de poursuivre quelqu'un pour ne pas avoir fait la bonne déclaration, ou pour un financement illégal ? La plupart diraient bien sûr le financement illégal. Parfois, ce sont les mêmes personnes qui font les deux.

Le marché répète souvent des schémas similaires. Cela ressemble à la période dans la crypto des faibles liquidités et des FDV élevés, l'offre limitée créant une frénésie, et les entreprises lèvent ainsi plus facilement des fonds. Cette vague est soutenue par une technologie réelle, j'utilise moi-même Claude, et leurs revenus sont déjà très substantiels.

Ce qui est intéressant, c'est que les grandes institutions existantes, les banques ont leurs propres départements secondaires ou partenaires, elles sont très prudentes, ne suivent pas le rythme de ce marché. Donc vous voyez une vague de nouvelles sociétés combler ce vide. En même temps, les grands fonds font aussi des SPV, juste avec une structure différente, réservée à leurs propres LP. Cette tendance va du "capital confié à un fonds géré de manière centralisée" vers du "capital géré directement". Je pense que cela va continuer un moment, jusqu'à la fin de ce cycle. Il y aura des gens qui auront acheté l'équivalent de "jetons bloqués" dans un véhicule et perdront beaucoup d'argent, et finiront par dire "Bon, je remets mon argent dans un fonds VC". Cette vague de capitaux chauds ira ailleurs, mais le marché secondaire américain deviendra plus professionnel.

La stratégie et la philosophie de Patagon

Animateur : Revenons à ce que tu fais chez Patagon. En partant de ton expérience et de tes connaissances sur le marché secondaire, peux-tu présenter la stratégie et la philosophie de Patagon ?

Dio Casares : Au début, nous ne faisions que du trading pour compte propre. Ensuite, une fois, un ami m'a payé des frais, je lui ai demandé pourquoi. Il m'a dit qu'un autre courtier lui demandait deux à trois fois plus, et ce qu'il me payait représentait la partie économisée. Cela m'a fait réaliser que, ayant grandi dans la Baie, je connais beaucoup de gens, je sais à qui téléphoner, comment vérifier les antécédents, alors que beaucoup de mes amis ont un parcours international, moins de contacts à San Francisco. J'ai commencé à faire ça à temps partiel, puis j'ai progressivement réalisé que cela pouvait devenir une entreprise, surtout en termes de marque et de processus.

Regardez des plateformes comme Forge, Hive, elles ne vérifient pas si les actions sont réelles, ne vérifient pas les acheteurs, ne collectent pas d'informations KYC (je parle ici uniquement de leur activité de marketplace, leurs propres opportunités d'investissement direct sont autre chose), mais elles facturent quand même 3,5%. Elles vous donnent juste une mise en relation, un carnet d'ordres factice, vous devez encore négocier par email, et elles prennent 3,5% sur la transaction. Nous trouvons cela absurde.

Ce que nous faisons, c'est trouver nous-mêmes les offres, créer nos propres véhicules d'investissement, faire notre propre due diligence ; nous garantissons que les actions sont réelles et que la structure est conforme. Les clients peuvent investir directement dans ces offres sur la plateforme, sans négocier le prix d'abord, puis demander les documents du véhicule, signer, échanger des emails pour le virement. Tout se fait en un seul endroit, et nous pouvons même permettre aux clients d'utiliser leurs positions comme garantie pour des prêts. Nous voulons offrir à nos clients une valeur bien supérieure à "vous mettre dans cette position puis vous laisser tomber".

Nous avons fait des offres complexes, comme pour une société crypto, entièrement composée de contrats à terme d'employés. Pendant la due diligence, nous avons fait des vérifications d'antécédents sur chaque employé, pour voir s'ils avaient des problèmes de jeu, si des connaissances proches donnaient des avis négatifs. Nous en avons trouvé un avec un problème, nous n'avons pas travaillé avec lui, les autres étaient corrects, et toute la transaction s'est bien déroulée.

Animateur : Cela contribue aussi à bâtir ta réputation, lorsque tu veux obtenir des parts secondaires d'Anthropic ou d'autres entreprises, tu peux dire "notre base de clients est qualifiée".

Dio Casares : Exactement. Nous pouvons aussi dire à nos clients "Nous avons traité des offres difficiles". Pour cette transaction, il n'y avait aucun autre canal sur le marché pour obtenir des parts autorisées, nous avons permis à nos clients d'accéder à une offre que d'autres ne pouvaient pas avoir. Les clients vous en sont reconnaissants, et la prochaine fois, ils viennent naturellement vers vous.

Risques juridiques des actions tokenisées et des contrats perpétuels pré-IPO

Animateur : Si des auditeurs ont déjà acheté du secondaire d'Anthropic ou d'autres entreprises, mais ne savent rien de la véracité sous-jacente, as-tu des conseils ou des actions à suggérer ?

Dio Casares : C'est difficile de généraliser, car les structures de marché varient énormément. Certains détiennent maintenant des contrats perpétuels, bien que je ne les recommande pas personnellement, ironiquement, les perps sont des produits dérivés, classés dans une catégorie juridique complètement différente, donc le risque est moins évident. Le taux de financement peut être agressif, mais c'est le prix que vous payez pour qu'il s'aligne sur le prix d'ouverture de l'IPO.

Si vous êtes un petit acheteur, avec 100 000 à 1 million de dollars dans une sorte de "version tokenisée d'Anthropic" ou un autre véhicule similaire, la plupart du temps vous ne pourrez même pas soulever le couvercle pour voir complètement l'actif sous-jacent. Vous verrez au mieux le véhicule dans lequel l'argent est allé, et c'est généralement le deuxième ou troisième niveau. Je recommanderais de ne pas augmenter la position ; si votre sentiment sur cette position est vraiment mauvais, en général je fais confiance à mon intuition, alors sortez-en.

Animateur : Les contrats perpétuels tokenisés que tu mentionnes, ont-ils une revendication réelle sur les actions sous-jacentes, ou sont-ils juste une prédiction ou une projection subjective ?

Dio Casares : Plusieurs institutions font cela maintenant, bien que les mécanismes varient, l'idée est qu'une fois ces choses lancées, les taux de financement des contrats perpétuels pré-IPO seront probablement très fous. Les contrats perpétuels pré-IPO sont un peu différents des contrats perpétuels habituels, car les market makers ont déjà une transaction sous-jacente comme couverture, la méthode de couverture diffère de la structure du marché actions américain, mais au final, cela converge vers une action réelle, permettant l'arbitrage. Donc à l'approche de l'IPO, le prix du contrat perpétuel et le taux de financement se rapprocheront des niveaux "normaux du marché".

Animateur : Y a-t-il d'autres sujets que je n'ai pas abordés ?

Dio Casares : Je pense que nous avons été assez complets.