播客来源：Bonnie Blockchain
播出时间：2025年11月24日
嘉宾： Jeff Walton（True North 创始人、Strive首席风险官）
整理：BitpushNews
探讨比特币金库公司的未来、MicroStrategy 的金融工程，以及为什么“持有 BTC 的公司才能活下去”
一、在 Saylor 派对的第一次相遇
Bonnie：
Jeff，我们真正第一次见面是在Michael Saylor 的派对。当时你和太太站在我和我妈妈后面排队拍照，还记得吗？
Jeff：
当然记得，那天真是一个特别的场合。我还在那场派对遇到了 David Lynn，后来我们一起办了两场会议。去到那种聚会的人，几乎每个人都以自己的方式在推动比特币生态，感觉非常鼓舞。
Bonnie：
而且你说你去派对之前，就已经决定辞掉工作了？
Jeff：
没错。我在那之前已经决定离开做了 11 年的再保险行业，并准备全职投入比特币。这场派对对我来说算是一个“过渡仪式”，确认自己想走的方向。
二、从再保险行业跳入比特币世界
Bonnie：
你能说说你为什么离开再保险行业吗？
Jeff：
我做的是再保险经纪，主要分析保险公司的资产负债表，把风险卖给全球的资本提供者。这个行业很辛苦，节奏完全依赖宏观环境，而且成长空间有限。
最关键的是，我看到了一个非常根本的问题：保险公司没有办法用比特币作为长期负债的对冲工具。
举个例子，一个工伤医疗赔付可能长达 10 年，只要医疗成本估算偏差 0.25%，整个商业模式就会出大问题。但保险公司持有的资产却无法得到任何比特币的信用评级，无法用 BTC 去应对长期的通胀与成本不确定性。
当我提出比特币时，行业几乎所有人都在笑我。
但我看到的，明明是一个巨大的结构性机会。
所以我离开了，想全力投入比特币，也幸运地加入 Strive，专门负责 Bitcoin Strategy。
三、MicroStrategy模型的核心：永久优先股为什么重要
Bonnie：
你特别了解 MicroStrategy 的真正在做的事。之前 Saylor 一直用可转债，为什么到 2025 年变成“永久优先股”的时代了？
Jeff：
因为永久优先股解决了可转债最大的缺陷：可转债会制造结构性做空压力。
很多人以为可转债是“0% 利息＝免费钱”，其实不然。利息是低，但背后隐藏的成本是巨额转换溢价。而且可转债的买家不是长期投资人，而是所谓的“波动率成瘾者”。
他们拿到可转债的第一天，就会立刻做空 70% 的 MSTR 股票来对冲，因此无论 MicroStrategy 做什么，市场上都会长期存在一个压着股价的巨大空头力量。
Bonnie：
所以 MSTR 的股价一直被这些人压着？
Jeff：
可以这么说。而且他们根本不在乎 MSTR 或 BTC，只关心套利。所以 MSTR 必须换融资模式。
转向永久优先股后，市场的角色完全不同。买家变成养老基金、保险公司、固定收益投资者——这些人不是来制造波动的，而是来收利息、持有资产。
更重要的是，所有募到的钱，MicroStrategy 都立即拿去买比特币。
这使得它的比特币资产池不断扩大，而优先股则透过资本结构的 seniority 被比特币资产“支撑”。
这是一种非常强大的结构创新。
四、为什么 Jeff 把 MSTR 当作“终身持有资产”
Bonnie：
你自己也持有很多 MSTR，对吧？为什么你对它这么有信心？
Jeff：
因为我看 MSTR 的方式，和其他人完全不同。
大多数人盯着股价，而我盯的是一个指标：Bitcoin Per Share（每股背后的比特币数量）。
只要这数字持续上升，长期价值就是必然向上的。
而 MicroStrategy 的模式是不断筹钱、不断加杠杆、不断买 BTC，因此它的 Bitcoin Per Share 一直在提高。
我把它看作是一种“高 beta 版比特币”，长期表现历史上是比特币的三到四倍。
因此我愿意持有一辈子。
我常说，我不希望未来告诉我的孙子：
“我在 400 美元卖掉了 MSTR。”
而它未来可能是一两万美元一股。
五、STRK 的机会：更稳健的比特币敞口
Bonnie：
那 STRK 呢？为什么你觉得它机会大？
Jeff：
因为 STR 系列的本质是把比特币的价值装进“传统固定收益产品”的外壳里，利率比市场上任何固定收益商品都高，而风险又比股票低。
更关键的是，它非常适合机构投资者。不管是养老金、保险基金，还是寻求稳定收益的投资人，他们都无法直接持有比特币，但却可以购买 STRK 这种结构清晰、有股息、有优先受偿权的产品。
对我个人而言，我喜欢高波动、喜欢高 beta，所以我更偏向 MSTR。但从市场结构来看，STRK 很可能在未来几年被大规模采用。
六、为什么“比特币金库公司”将成为一种时代趋势
Bonnie：
你说过，比特币金库公司会成为未来不可避免的趋势。为什么？
Jeff：
因为 AI 正在摧毁传统企业。
在 S&P500 里，大量公司几十年来只做两件事：发股息、回购股票。
他们把现金都发掉了，一旦业务受到 AI 冲击，股价暴跌，这些公司毫无抵抗能力——他们根本没有资产。
但如果你是一个比特币金库公司，你就有无数选择：
你可以抵押比特币融资、发行债、发优先股、卖 covered call，甚至卖一点 BTC 回购股票。
你永远不会“被打死”，因为你手里有最强的资产。
这就是 optionality。
未来我相信 S&P500 会大洗牌，不持有比特币的公司会被淘汰。
七、真假比特币信仰者？关键在“透明”和“自托管”
Bonnie：
很多人问：怎么判断一个公司是真比特币公司、创办人是不是“真信仰者”？
Jeff：
我觉得“比特币信仰”这种说法没意义。比特币属于所有人，不是谁的信仰特权。
真正重要的是：
公司是否透明？
是否真的把资金买成了比特币？
管理层是否可信？是否不会滥用杠杆？
是否不会把钱卷走？
另外我一直强调：
如果你自己没有自托管比特币，你对任何比特币相关公司都不可能有真正的长期信心。
先持有 BTC，再去理解这些公司。
八、如何看待周期？MSTR 至少要用“四年周期”来看
Bonnie：
很多人抱怨 MSTR 股价波动大，你怎么看？
Jeff：
如果你用“季度报告思维”来看任何比特币相关资产，你都不会成功。
比特币所有四年周期的年化回报率几乎都是正的，就算你买在最高点，四年后也通常有 22% 到 26% 的年化。
因此 MSTR 也必须用“四年周期”来看。
如果你不能持有四年，你根本不理解它的价值。
短期的上上下下根本毫无意义。
九、一般人如何累积比特币？两条路径
Bonnie：
你会怎么建议普通人累积比特币？
Jeff：
第一条路径是最基础的：直接买比特币，并自托管。
第二条路径是：利用比特币金库公司的杠杆。例如 MSTR 的高杠杆成长性，或 STR 系列的较稳定收益。两者搭配甚至可以产生比单持 BTC 更好的风险报酬比。
这是经典的现代投资组合理论。
十、最坏情况：MSTR 什么时候会出问题？
Bonnie：
你自己持有这么多 MSTR，你觉得它可能出什么问题？
Jeff：
非常简单：只有一种情况——比特币本身出问题。
例如全球电磁脉冲（EMP）、互联网完全瘫痪、文明级别灾难。
但如果发生这种事，MicroStrategy 的问题已经不是重点了。
就算不看比特币本身，MSTR 现在的资产状况也极其强劲：
他们持有的比特币可以支付 120 年的优先股股息，杠杆约 10%，资产 700 亿美元以上，就算 Sailor 明天离开，公司也不会垮。
十一、比特币金融工程：正在吸走传统金融的资本
Bonnie：
你常说“我们正在吸走传统金融的资本”，怎么理解？
Jeff：
非常字面意义：通过各种金融工程，把传统金融体系的资金吸进比特币生态。
优先股、可转债、债券、杠杆、期权、资本结构分层……
这些工具本质上都是管道，把法币体系里的巨额资本引入 BTC。
未来这个过程会越来越快。
这是一个正在进行的金融革命。
Bonnie：
今天的对话太精彩了，谢谢你，Jeff。
Jeff：
谢谢你邀请，也谢谢所有正在见证这一切的人。我们才刚刚开始。
