作者：jake (帅哥杰克)
编译：深潮TechFlow
DeFi的衡量指标已经失效，而我们大多数人尚未察觉。
今天，我们将从借贷的角度重新审视这一指标。
借贷市场与 TVL 的比值关系
正如所见，TVL（Total Value Locked，总锁仓价值）通常被用作评估借贷协议的参考指标。然而，通过与大多数主要 DeFi 借贷团队的交流，我们发现 TVL 比起揭示问题更多的是掩盖问题，这也导致了风险评估者的误判。
以下是我们超越表面增长、深入探讨 DeFi 系统核心运行机制的尝试和发现：
TVL 是衡量借贷的糟糕指标
2019 年，我们将 TVL 作为衡量标准。在尝试早期 DeFi 协议（如 Maker、Compound、Uniswap、Bancor 等）时，Scott Lewis 和 Defi Pulse 团队发明了 TVL 这一指标，用于比较不同的协议（如“苹果与橘子”的比较）。在当时，当市场上只有 xyk AMM（恒定乘积自动做市商）时，TVL 是一个不错的指标。然而，随着行业的成熟，我们开始优化资本效率（如 Uniswap v3、Pendle & Looping、Euler、Morpho 等），TVL 的洞察力逐渐减弱。
换句话说，我们的设计空间从“我们能否做到”转向“我们能做到多好”；而 TVL 仅能追踪前者。显然，如今我们需要更好的指标来衡量后者。
TVL 在借贷中的一个问题是其定义可能指代以下两种情况：
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总资本供应量，不考虑借出比例，如果协议中存入了 10 亿美元的资本，无论是否有资金被借出，协议的 TVL 都会显示为 10 亿美元。
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总资本供应量减去已借出部分，如果协议中存入了 10 亿美元的资本，其中 5 亿美元被借出，则协议的 TVL 会显示为 5 亿美元。
这种定义上的模糊性让风险评估者无所适从。即使在上述两种情况下，“TVL”可能指代完全不同的资本基础。
其次，这两种定义都存在缺陷，并未真正反映协议的健康状况：
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总供应量：无法说明协议实际促成了多少借贷活动。
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总供应量减去借出部分：无法体现资本效率，只是奖励了闲置资本。
一个高效的借贷协议应该能够高效且大规模地匹配借贷双方，而现有的 TVL 定义无法捕捉这一动态。
充其量，TVL 只能为风险评估者提供一个关于“规模”的模糊概念。
借贷平台曾用于杠杆交易和风险敞口管理，但这一情况已改变。
借贷市场历史上主要用于杠杆多空交易。然而，随着 Hyperliquid 的出现（一个无需 KYC 且对手方风险降低的永续合约交易所），永续合约的广泛使用使其被认为是表达方向性观点的更优工具。
此外，借贷市场倾向于避免添加评级较低的资产，而永续合约去中心化交易所则竞争谁能更快地上线这些资产。对于交易者而言，消除手动杠杆操作的需求并更快接触新资产，显然是用户体验的显著提升。
作为对比，我们可以回顾 Aave 在早期阶段的资产使用情况，也就是上一个周期的尾声阶段的顶级资产。
Aave 顶级资产（2022年4月26日）：
当时的使用模式相对简单：
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贷方：提供稳定币（主要是 USDC 和 DAI）以获得收益，年化收益率通常在 3%-8% 之间，具体取决于市场状况。
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借方：将蓝筹资产（如 BTC 或 ETH）作为抵押品借出稳定币，以便在保留风险敞口的同时进行再投资，或者加杠杆购买更多同类资产。
早期典型的 Aave 用户流程：
这种模式仍然存在，但已不再占主导地位。永续合约已成为基于抵押资产进行多空交易的竞争性工具，而借贷市场则逐渐转向其他用途。
为了了解当前借贷市场的使用情况，我们可以看看 Morpho 上的领先市场。除了 BTC 市场（如 cbBTC 和 WBTC），其主要交易对显示出不同的活动模式，更偏向于优化收益或流动性，而非方向性杠杆操作：
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存入 ETH+，借出 WETH
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存入 wstETH，借出 WETH
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存入 mHYPER，借出 USDC
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存入 mF-ONE，借出 USDC
从这些例子中，我们可以得出以下结论。
收益循环目前是 DeFi 借贷市场的主流应用
在前文提到的 Morpho 示例中，用户会存入一个收益资产（yield-bearing asset），借出一个无收益资产（non-yielding counterpart），然后用借来的资金购买更多的原始收益资产，不断重复这一过程以放大回报。
以下是一些实际的循环交易例子：
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ETH - stETH 循环交易
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sUSDe/mHYPER - USDC 循环交易
Ethena 的 USDe 成为近期收益循环策略激增的关键驱动力。这种交易现在已经非常普遍，主要依赖于 Aave 和 Pendle，但也可以通过其他收益资产复制。这种策略的可持续性直接取决于基础收益的质量和稳定性。正如 @shaundadevens 在 8 月的一条推文中提到的，这种市场行为有着清晰的描述。
这些循环策略通常结合了以下三个部分：
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一个收益型“稳定币”
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Pendle，用于收益分离（yield stripping）
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一个借贷市场，用于加杠杆
然而，这一交易规模受两个关键限制因素的制约：
1 - 基础资产的流动性
必须有足够的稳定币流动性供借贷使用。
2 - 策略收益率必须高于借贷成本
如果借贷成本接近或超过基础收益率，策略将崩溃。因此，任何新的循环策略必须产生高于 USDe 的收益率。为什么？因为正如下图所示，USDe 的收益率已经有效地成为 DeFi 的资本成本，即无风险利率。同样，ETH 的无风险利率通常跟踪最可靠的 ETH 收益来源（如质押奖励）。
这些相关利率对 DeFi 设计空间的影响不容低估。
正如 @TraderNoah 分享的所揭示
换句话说——尽管有些人可能难以接受——但目前来看，可以将 USDe 的收益率视为我们行业的“国债收益率”。
这其中确实蕴含着一种别意：我们的数字化“国家”建立在投机之上，因此我们的“国债收益率”自然也应该是一种投机的代理，源自基础交易的收益率。
只要借贷协议能够维持充足的“基础资产”（USDC、USDT 和 DAI 等稳定币，以及 ETH 和 wBTC 等基础资产））供应，“循环交易”模式就能推动 TVL 的快速扩张。
然而，这也暴露出 TVL 作为借贷协议衡量指标的问题：借款人存入资产，借出资金并重新存入借来的资金。这一过程通常会根据贷款价值比（LTV）限制重复五到十次。最终结果是 TVL 数据被人为夸大：协议会同时计算原始存款、借款人的初始存款以及循环过程中每次重新存入的资金。
示例：sUSDe - USDC 循环交易（以 100 美元为例）
在这种情况下，在交易发生之前，借款人为借贷协议提供的 100 美元价值为100 美元 TVL 。
然而，交易发生后，当借款人循环存入 100 美元时，TVL 将如下所示：
尽管如此，TVL 只是衡量平台供应量的一个代理指标。但供应量本身并不是一个优秀的衡量标准，更重要的是：
借贷市场成功的关键指标：借出量与基础资产供应量
未被借出的资产供应量并不会为协议带来收入，真正驱动收入的是资产的借出。
作为风险评估者，我们的职责是理解业务的收入驱动因素以及这些驱动因素的瓶颈——在借贷市场中，借出资产通过发放贷款和服务费来推动业务，而基础资产的供应量是这一过程的瓶颈。
与行业专家交流后，我们发现更多的基础资产（尤其是稳定币）是衡量借贷市场成功的核心指标。
“如果我们今天收到 2 亿美元的 USDC，明天它就会被全额借出。”
因此，以 USDC 为主的深度供应，以及其他资产（如 ETH 和带有质押收益的大型资产）的供应，是借贷市场能为用户提供的主要价值，也是用户所追求的目标。更多的稳定币意味着更多的循环交易，进而带来更多的活动和费用。如果借贷市场能够吸引更多的基础资产，它们将能够促成更多的借贷匹配，吸引更多用户，赚取更多收入等。
相反，长尾资产对借贷市场的贡献有限，除了增加复杂性和风险外几乎没有其他作用。虽然这些资产可能吸引对费用敏感度较低的用户，但“天下没有免费的午餐”。
如何吸引更多基础资产？
答案在于：更好的分发机制和更高的基础资产收益率
什么能创造更高的基础资产收益率？
这可以追溯到借款人如何获得收益，以及市场中被认为“安全”的收益率是多少。
在许多现代借贷市场中，借款人用作抵押品的资产（例如 sUSDe，用于借出 USDC）也可以作为借出的资本，再被另一个用户借用。根据抵押资产的性质，它可能对其他用户有用（如 ETH），也可能无用（如 stETH）。
例如，在 Euler 上，我们可以看到主要基础稳定币（如 RLUSD、USDC）的利用率非常高，而长尾收益型衍生资产几乎没有借贷活动。
如果一个借贷市场中长尾代币的比例相对于基础资产过高，这表明整体上有更多无用资产，可能意味着“流动性挖矿”或被激励的闲置流动性。
那么，协议如何在其供应和借出的资产以及偏好的交易中变得更高效？
资产链接再利用（再抵押）为何有用？
在借贷市场中，某些资产对的使用价值明显高于其他资产对，或者说更“诱人”。以下是几个具体的例子：
假设用户 1 存入 stETH（质押的 ETH），以借出 ETH 并购买更多的 stETH。这是一个合理且可行的交易，只要用户能够以低于 stETH 奖励的利率借到 ETH。然而，这种情况下，其他用户很可能并不愿意借用用户 1 提供的 stETH。对于借贷协议来说，这笔交易是有意义的，但在本例中，情况就此终结了。
再看另一种情况，假设用户 2 存入 ETH 以借出 USDC，并用借来的 USDC 购买更多的 ETH。这种情况下，对借贷协议来说就更加“诱人”。为什么？因为用户1的整个交易链可以直接利用用户 2 存入的 ETH 完成。换句话说，用户2的交易行为为额外的循环交易提供了可能性。在基础资产（如 ETH 或 USDC）稀缺的情况下，可以将用户2的行为视为让借贷协议能够支持两次完整的循环交易，而用户 1 的行为仅能支持一次。
用户 1 和用户 2 的示例借贷流程：
这才是真正推动“资本效率”和资产利用率的因素。一般来说，如果协议能够在基础资产之间产生更多的交易活动，例如存入 BTC 借出 USDC、存入 ETH 借出 USDC 等，这对协议来说是非常有价值的，因为它能够在初始交易的基础上叠加更多的活动。
系统杠杆程度难以测量，这很危险
总结一下，我们发现最令人担忧的问题是：在所有交织的借贷、链式交易和循环交易中，似乎很难准确识别整个系统中使用了多少杠杆。
举个例子，如果某协议上有 10 亿美元的 stETH，且贷款价值比（LTV）为 75%，那么这笔资产的构成可能是以下几种情况之一：
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5 亿美元是最初存入的 stETH，另有 5 亿美元是借出的资金。
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3 亿美元是最初存入的 stETH，另有 7 亿美元是借出的资金。
我们没有好的方法来确定具体情况，因此只能猜测：如果市场出现大规模清算或普遍下跌导致用户撤资，其中有多少资产会被抛售？
对于那些比我们更聪明的读者，如果有人有识别系统杠杆水平的好方法，我们非常愿意听取您的建议。
