以太坊的质押瓶颈即将来临？

撰文：Leeor Shimron

编译：Saoirse，Foresight News

想要质押代币的 ETH 持有者或许该开始排队了，因为未来几周可能会出现质押需求的大幅激增。

截至 9 月 18 日，以太坊网络的验证者准入队列中共有 42.2143 万枚 ETH，按当前价格计算，总价值达 19.4 亿美元。尽管这一数值较 8 月的 98.6824 万枚 ETH 有所下降，但自 2022 年 9 月「The Merge」事件以来，仍是该网络的历史高位水平 —— 正是在「The Merge」中，以太坊正式启用了 PoS 共识机制。

（验证者队列数据图表）

但切勿被上述图表中「质押队列人数下降」的表象所迷惑 —— 这一趋势虽将质押等待时间从 16 天缩短至 8 天，但队列人数很快将再度激增。

原因何在？

9 月 9 日，管理规模达 150 亿美元的质押服务商 Kiln 遭遇安全事件（该公司为多个权益证明网络提供安全保障支持），受此影响，Kiln 已抢先解除其持有的全部 ETH 质押。作为参考，Kiln 是当前第五大 ETH 质押机构，管理的 ETH 规模超 160 万枚。如上文图表所示，这一操作直接导致以太坊「退出队列」（即待解除质押的 ETH 数量）从略超 50 万枚激增至 250 万枚以上。

(Dune Analytics)

但「退出」之后终将「回归」—— 一旦 Kiln 判定网络安全，其此前解除质押的所有 ETH 都将重新进入质押队列。而这一「回归」节点，可能恰好与另外三大质押需求来源的爆发期重合，届时以太坊的质押等待时间或将大幅延长。

其他关键需求来源

数字资产财库（DAT）

若说 2024 年是「ETF 之年」，那么 2025 年无疑是「数字资产财库（DAT）公司之年」。除比特币外，ETH 是数字资产财库中锁定价值最高的资产。根据数据汇总平台「战略性 ETH 储备」的数据，目前 Bitmine Immersion、Ether Machine、Sharplink Gaming 等企业共持有 49.9 万枚 ETH，价值 229.7 亿美元（见下图）。这些公司的 ETH 持有量增长迅猛，已接近 ETH 现货 ETF 的持有规模 —— 目前 ETH 现货 ETF 共持有 67.5 万枚 ETH，价值略超 310 亿美元。

（战略性 ETH 储备）

ETH 支持者认为，该资产之所以更适合加密资产储备公司，核心原因在于这些公司可通过质押 ETH 获得被动收益。根据「复合以太坊质押率」（CESR，一项每日基准利率，代表以太坊验证者群体的平均年化质押收益率），目前 ETH 的质押年收益率为 2.91%—— 不过这一收益率会随 ETH 价格波动及特定时间点的质押总量变化而调整。来自 Coinfund 的 Chris Perkins 表示，这一「收益率」可类比为以太坊领域的「伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）」，属于该生态中的「无风险利率」。需注意的是，若使用 Lido 或 Rocket Pool 等流动性质押工具，因平台会收取额外费用，实际收益率会低于 2.91%。

（Rho 协议）

此外，与比特币不同（尽管比特币总量上限为 2100 万枚，但仍属于通胀性资产），以太坊目前的机制已设定为「当网络使用率足够高时，将成为通缩性资产」。

随着各家数字资产财库公司竞相增持 ETH（其中领先者为 Tom Lee 旗下的 Bitmine Immersion，持有价值 99 亿美元的 ETH），它们会迅速将增持的 ETH 用于质押，以尽快开始积累收益。鉴于这些公司的大部分资金是在今年夏季筹集的，这一「增持后质押」的动作，很可能就是此前以太坊质押队列规模扩大的核心原因之一。

机构质押服务提供商 Chorus One 的研究主管 Kam Benbrik 指出：「新增质押量中，很大一部分来自 Sharplink 等数字资产财库 ——Sharplink 是第二大数字资产财库，持有约 36 亿美元的 ETH，且已公开宣布『将近 100% 的持仓用于质押』。我们预计，质押队列还将进一步扩大，而核心推动因素之一便是 Bitmine。链上数据显示，Bitmine 尚未开始质押其持有的 ETH，作为目前最大的 ETH 数字资产财库，一旦它启动质押，必将对以太坊的质押队列规模产生显著影响。」（编者注：本文作者利 Leeor 目前任职于 Chorus One，担任美国市场主管。）

（战略性 ETH 储备）

随着这些数字资产财库公司计划进一步筹集资金，未来以太坊质押队列规模出现类似增长的可能性极大。

不过，目前尚不完全明确这些公司筹集的资金中，已有多少比例用于质押。在回应媒体 Unchained 的提问时，Sharplink 表示「近 100% 的 ETH 已用于质押」，Ether Machine 则称「超过 90% 的资产已用于质押」；而 Bitmine 目前的质押规模仍不明确 —— 该公司代表在接受 Unchained 采访时拒绝提供具体数据，仅建议参考公司官网信息。

机构质押服务提供商 Alluvial 的首席执行官 Mara Schmeidt 也认为，目前仍有大量由数字资产财库持有的 ETH 处于「闲置未质押」状态。她表示：「有几家知名的数字资产财库公司已收购了 ETH，但尚未将其用于质押 —— 这些公司都是行业内大家耳熟能详的名字。我们预计，目前闲置的 ETH 规模可能达到数十亿美元。」

质押型 ETF

第二大需求来源是「质押型以太坊 ETF」—— 这类 ETF 预计将于今年秋季获得美国 SEC 批准，正式启动 ETH 质押业务。尽管 SEC 已将多项质押型 ETF 申请的审批决策从 9 月 10 日推迟至 10 月，但最终审批截止日期已临近。彭博社分析师 James Seyffart 预计，这类 ETF 有望在 10 月中下旬获得批准。

Mara Schmeidt 与 Seyffart 观点一致，她表示：「迄今为止，质押型 ETF 面临的核心问题并非来自 SEC 审批，而是税务问题或授予人信托相关问题。我有很高的信心认为，到 10 月份，ETF 开展质押业务的路径将完全清晰 —— 这显然是最具影响力的事件，届时我们将看到 ETH 质押参与度大幅上升。资金流入规模可能会非常庞大，因此未来几个月，以太坊的质押排队现象不会消失。」

假日乐观情绪

此外，尽管 ETH 今年已实现大幅涨价（年初至今涨幅 36.6%，自 4 月 1 日以来涨幅更是高达 140.59%），但考虑到第四季度是加密货币行业「历史上的看涨周期」，预计 ETH 在今年第四季度仍可能出现新一轮价格上涨。

（TradingView）

在过往周期中，ETH 在第四季度的表现尤为突出：2017 年第四季度回报率为 142.81%，2021 年第四季度回报率为 22.59%。若历史规律重演，ETH 需求的激增将同步推动质押队列规模扩大。

（Coinglass）

再谈 Kiln：回归的质押需求

从整体规模来看，Kiln 及其管理的 160 万枚 ETH 或许不算特别庞大，但关键在于，上述四大需求来源的资金将在大致相同的时间段内涌入同一个质押队列。Unchained 已尝试联系 Kiln，询问其计划何时重启 ETH 质押，但在本文发布前未收到回复。

此外，这些需求的集中爆发将大幅压缩质押队列的「冗余空间」—— 一旦有其他大额质押者入场，队列等待时间将进一步延长。典型案例是：9 月初，一个「ICO 时代的休眠钱包」突然质押了 15 万枚 ETH（价值 6.46 亿美元）。

受益者：备受关注的项目与代币

假设用户能够熬过漫长的质押排队等待期，那么质押队列的活跃将为以太坊的「流动性质押生态」和「再质押生态」带来发展红利 —— 因为用户会更倾向于选择高效、能优化收益的质押方案。

在流动性质押领域，头部项目 Lido（对应代币 stETH）和 Rocket Pool（对应代币 rETH）将直接受益于用户对「额外收益策略」和「流动性」的需求。其中，Lido 掌控着约 24% 的 ETH 质押市场份额，总锁仓价值（TVL）达 370 亿美元，体现出持续稳定的市场需求；Rocket Pool 的 rETH 总锁仓价值为 28 亿美元，其核心优势在于「去中心化程度更高」—— 相比 Lido，该平台拥有更多独立质押者（而非机构质押者）。

再质押协议也可能迎来爆发式增长。这类协议通过「主动验证服务（AVSs）」（即从已质押的 ETH 中「借用」安全性）为用户提供复合收益，其收益率（约 3.5%-5.5%）显著高于原生质押（约 2.8%）。目前，再质押领域的头部项目包括：

• EigenLayer：总锁仓价值 190 亿美元，行业领先；

• Ether.fi：总锁仓价值超 110 亿美元，凭借创新策略提升了其原生代币 ETHFI 的增长潜力；

• Renzo（对应代币 ezETH）：总锁仓价值 15 亿美元。

随着再质押需求的增长，这些协议的原生代币（EIGEN、ETHFI、REZ）可能迎来价值上涨。

(Dune)

尽管近期出现短期资金外流，但近几个月来，以太坊的流动性质押、流动性再质押及质押池参与度均呈上升趋势，这表明此类链上活动正持续升温。