撰文：深潮 TechFlow
4 月 23 日，随着特朗普宣布降低对中国的关税，这一消息又重燃了市场情绪。
投资者对风险资产的信心迅速回升，BTC 在悄无声息中上涨 7% ，价格重回 94, 000 美元。
一切，一晚上好像又都回来了。
BTC 距离年初突破 10 万美元的历史高点又近了一步，推特上充斥着对新一轮牛市的期待，二级市场的交易者们忙着追涨杀跌，市场仿佛又回到了 2021 年的狂热春光。
然而，这场情绪的回归却并非属于所有人。
热闹的是他们，一级投资者们或许面对牛回迹象，沉默不语。
牛回死于锁仓
BTC 重回 94000 美元的喜讯让二级市场投资者欢呼雀跃，但对于一级市场的投资者来说，这场狂欢却像是一场遥远的幻梦。
他们的代币大多处于锁仓状态，无法自由交易，而过去一年的市场表现更是让他们损失惨重。
一张来自 STIX (@stix_co)的图表揭示了这一残酷现实。
@stix_co 是一家专注于加密货币 OTC（场外交易）交易的平台，为锁仓代币提供流动性支持。
上图对比了多个代币在 2024 年 5 月和 2025 年 4 月的估值变化： 2024 年 5 月是这些代币在场外交易时的估值（也就是锁仓时一级投资者能卖出的价格），而 2025 年 4 月是这些代币在公开市场上的实际估值（即现在的市场价格）。
结果显示，平均来看这些代币的估值在一年内跌了 50% 。
我们来看几个具体的例子。
BLAST 去年的场外估值是 2.5 亿美元，现在的市场估值只剩 0.3 亿美元，跌了 88% ；EIGEN 从 6 亿美元跌到 1.5 亿美元，跌了 75% ；SCR 更惨，从 1.7 亿美元跌到 0.255 亿美元，跌幅高达 85% 。
几乎所有的代币都大幅下跌，只有 JTO 是个例外，从 1 亿美元涨到了 1.75 亿美元，涨了 75% 。
但这只是个特例，掩盖不了整体的惨淡局面。
简单来说，这些一级投资者手里的代币，如果去年没有通过 OTC 场外交易卖掉的话，那么持币的平均价值直接砍了一半，有些甚至只剩一两成。
插个背景知识，场外交易是指在代币解锁前，一级投资者可以通过私下交易提前卖出，通常会打点折扣。
Taran 在上图的 帖子 中提到，去年这些代币在场外交易时，价格大概是估值的八九折。
也就是说，如果他们去年卖掉，可能只亏 10% -20% ，甚至可能不亏。但也有投资者选择了持有一年，等待解锁，结果却是代币价值平均跌了 50% ，有些甚至跌了七八成，财富大幅缩水。
你可能会说，他们的投资成本价低，即使跌了这么多，还有得赚。
但问题在于，经济学中还有个叫机会成本的东西。作为一个投资人，比少赚（说不定还亏了）更难受的，是理论上机会成本的损失。
理论最优的情况下，过去 12 个月，比特币（BTC）涨了 45% 。
如果一级投资者去年把代币卖掉，换成 BTC，他们的钱现在可能已经涨到原来的 1.45 倍。
但现在，他们的代币价值只剩 0.5 倍，甚至在未来解锁后可能还得再打五折才能卖出去，最终可能只值 0.25 倍。
换句话说，相比 BTC 的涨幅，他们的实际损失高达 82.8% ；就算按美元算，也亏了 75% 。
这就像眼睁睁看着别人赚了大钱，而自己手里的资产却越缩越小。
“牛回”，对他们来说可能已经死于锁仓。
锁仓一年，亏损一半，这件事最气的地方在于：
研究、比较、识别和投项目，付出心力之后，还不如直接拿着 BTC 更实惠。
在经典投资书籍《漫步华尔街》中，有一个著名的“猩猩扔飞镖理论”。
作者伯顿·马尔基尔提出，如果让一只猩猩蒙着眼睛随便扔飞镖，选中股票组合，其长期收益可能并不比专业投资者的精心挑选差。
这个理论原本是用来讽刺股票市场中过度分析的无效性，但如今放在加密货币市场中，却让人感到格外讽刺。
一级投资者们花费大量时间和精力，研究白皮书、分析项目前景，甚至不惜锁仓一年以博取高收益，但结果却可能是：还不如随便把飞镖扔到比特币上。
BTC 过去一年涨了 45% ，而他们的锁仓代币平均跌了 50% ，甚至更多。
整个山寨币的估值和投资逻辑，或许亟待重塑。
春天不回来
下一波加密山寨币的玩法，还是这样锁仓吗？
VC 以低价格进场，锁仓机制原本是为了保护项目初期，防止早期投资者大量抛售导致价格崩盘。但从过去一年的数据来看，这种机制却让一级投资者也承担了巨大的风险。
上文的图表原贴中也提到，未来将有超过 400 亿美元的锁仓代币陆续解锁，这意味着市场可能会面临更大的抛售压力。如果新代币继续以高估值锁仓，投资者可能再次陷入“锁仓一年，亏损一半”的恶性循环。
显然，锁仓这种玩法已经不再适合当下的市场环境。
加密市场的一级投资还会火热吗？一级投资的春天还能回来吗？从目前的情况看，答案可能并不乐观。
过去几年，山寨币的高估值往往建立在市场狂热和流动性溢价的基础上，但随着市场逐渐成熟，投资者开始更加注重项目的实际价值和流动性。
锁仓代币的高风险让一级投资者望而却步，越来越多的人可能会选择更透明、更流动的项目。
一些新兴趋势已经显现：比如更短的锁仓周期、更低的估值倍数，甚至直接通过直接发 Meme 来减少一级投资的泡沫；
当然也有可能还是新瓶装旧酒，在 Meme 币更加公平的外表下，一级逻辑依然存在，组局造盘子，让你看不出有一级的存在罢了。
对于整个加密市场而言，更透明的机制也变得尤为重要。锁仓机制也需要找到更好的平衡点，既能保护项目初期，又不至于让投资者承担过高的风险。
不过问题来了，一级不亏，二级不亏，韭菜不亏，那谁会亏呢？
加密代币们并不生产价值，而是转移价值；有人赚，就一定有人亏。
一波人的春天，必然是另一波人的寒冬。
