Federal funds futures melakukan repricing menjelang keputusan FOMC Juli, trader mulai membayar harga lebih tinggi untuk kemungkinan kenaikan suku bunga tak terduga atau sinyal lebih hawkish dari Fed.
Yang tidak biasa adalah, penilaian ekonom hampir berada di sisi sebaliknya. Menurut survei Reuters 21 Juli, 104 ekonom memperkirakan secara bulat suku bunga akan dipertahankan dalam rentang target 3,50%–3,75% pada pertemuan Juli, dengan 78 di antaranya memperkirakan tetap bertahan hingga akhir tahun. Namun, pasar futures sempat memberi probabilitas kenaikan 25 basis point sekitar 30%.
Bagi investor, ini bukan sekadar menebak hasil satu pertemuan. Masalah yang lebih besar adalah, apakah pasar mulai memahami ulang cara reaksi Fed menghadapi guncangan harga minyak sejak Kevin Warsh menjabat sebagai Ketua Fed pada 22 Mei.
Jika Warsh menganggap kenaikan harga minyak akibat situasi Timur Tengah sebagai gangguan sementara di sisi pasokan, Fed lebih cenderung mempertahankan suku bunga, dan menunggu lebih banyak data. Jika dia lebih khawatir harga minyak akan menular menjadi inflasi sekunder, bahkan jika malam ini tidak menaikkan suku bunga, dia mungkin membuka kembali peluang kenaikan suku bunga pada September.
Pasar Futures Membeli Risiko Ekor Sisi Hawkish
Federal funds futures dapat dipahami sebagai kontrak untuk bertaruh pada jalur suku bunga Fed. Semakin banyak kontrak open interest, semakin banyak dana yang bertaruh atau lindung nilai seputar hasil keputusan.
Berdasarkan petunjuk data dari CME dan media, open interest federal funds futures naik ke level tinggi menjelang keputusan. Sinyal ini tidak berarti mayoritas pasar memperkirakan akan ada kenaikan suku bunga, tetapi menunjukkan ketidakpastian menjelang keputusan telah diperdagangkan sebagai posisi yang padat.
Logika yang sama berlaku untuk "probabilitas kenaikan 25 basis point". Probabilitas dari CME FedWatch berasal dari harga federal funds futures 30 hari, bukan hasil voting ekonom. Makna probabilitas sekitar 30% adalah risiko ekor tiba-tiba menjadi lebih mahal.
Pasar belum tentu berpikir Fed akan bertindak malam ini. Ini lebih seperti membeli asuransi untuk dua jenis kejutan. Satu adalah kenaikan suku bunga langsung, yang lain adalah tidak menaikkan suku bunga, tetapi pernyataan dan konferensi pers mengisyaratkan kenaikan suku bunga pada September telah masuk dalam pembahasan serius.
Hal ini berdampak langsung pada penentuan harga aset. Dolar akan mendapatkan dukungan dari ekspektasi suku bunga. Yen, jika terus tertekan di level tinggi, risiko intervensi akan kembali dibahas. Saham dengan valuasi tinggi dan aset kripto harus menghadapi tingkat diskonto yang lebih tinggi, serta preferensi risiko yang lebih lemah.
BofA dan Citi Memperdebatkan Bobot Harga Minyak
Perbedaan antara lembaga hawkish dan dovish bukan pada apakah harga minyak naik, tetapi pada bagaimana Fed harus menangani kenaikan ini.
Menurut laporan Reuters 27 Juli, BofA, Deutsche Bank, dan lembaga lainnya masih menjadikan tidak bergerak pada Juli sebagai skenario dasar, tetapi menganggap harga minyak dan situasi Timur Tengah membuat pertemuan ini mendekati dilema. Kekhawatiran BofA adalah, jika Fed sepenuhnya mengecilkan tekanan harga minyak, hal itu dapat menantang kredibilitas inflasinya.
Logika ini menekankan uji tekanan pertama bagi ketua baru. Warsh baru saja menjabat, pasar belum memiliki sampel yang cukup untuk menilai batas kebijakannya. Jika dia tampak terlalu santai di tengah guncangan geopolitik dan tekanan inflasi, investor mungkin meragukan apakah Fed masih bersedia memprioritaskan penekanan inflasi.
Penilaian lembaga seperti Citi lebih condong pada penjelasan lain. Kenaikan harga minyak pertama-tama adalah guncangan pasokan, tekanan harga berasal dari kekhawatiran pasokan energi, bukan permintaan AS yang terlalu panas. Menaikkan suku bunga tidak bisa memproduksi lebih banyak minyak mentah, reaksi berlebihan justru berpotensi menekan pertumbuhan.
Konsep intinya adalah inflasi sekunder. Kenaikan harga minyak itu sendiri bisa berupa gangguan jangka pendek, tetapi jika menular ke transportasi, barang, upah, dan ekspektasi inflasi, itu akan menjadi tekanan harga yang lebih persisten. Pihak hawkish khawatir dengan yang terakhir, pihak dovish berpendapat saat ini belum sampai pada tingkat yang mengharuskan kenaikan suku bunga.
Jadi, yang diperdebatkan pasar bukan harga minyak itu sendiri, melainkan bobot harga minyak dalam fungsi reaksi Fed. Apakah Warsh akan menganggapnya sebagai gangguan sementara, atau sebagai risiko kredibilitas yang perlu ditekan lebih awal.
Ketua Baru Memperbesar Penetapan Harga Jalur
Keunikan setelah Warsh menjabat adalah, pasar belum membentuk ekspektasi stabil terhadap gaya komunikasinya. Di era Powell, investor sudah terbiasa mencari petunjuk jalur dari diksi, dot plot, dan konferensi pers. Pada fase ketua baru, bobot setiap kata akan diperbesar.
Jika Fed mengurangi forward guidance, berulang kali menekankan ketergantungan pada data, secara permukaan pasar mendapatkan fleksibilitas, tetapi sebenarnya menanggung distribusi suku bunga yang lebih lebar. Trader tidak bisa yakin jalur kebijakan stabil menjelang pertemuan berikutnya, sehingga hanya bisa melakukan lindung nilai lebih awal.
Ini juga menjelaskan mengapa ekonom bisa secara bulat memperkirakan tidak ada perubahan malam ini, sementara pasar tetap bersedia memberi harga untuk kenaikan suku bunga. Ekonom menjawab hasil yang paling mungkin, pasar perdagangan juga harus membayar untuk skenario yang tidak menguntungkan. Keduanya mengukur masalah yang berbeda.
Bagi dolar AS, selama Warsh tidak secara eksplisit menurunkan kemungkinan kenaikan suku bunga, kekuatan dolar masih mendapat dukungan. Bagi yen Jepang, begitu ekspektasi selisih suku bunga AS-Jepang terus melebar, pergerakan USDJPY di level tinggi akan menguji toleransi otoritas Jepang.
Bagi aset berisiko, kombinasi yang paling tidak nyaman bukanlah kenaikan suku bunga malam ini itu sendiri, melainkan munculnya kenaikan harga minyak, dolar yang cenderung kuat, dan keengganan Fed untuk menghapus kemungkinan kenaikan suku bunga lebih awal secara bersamaan. Ini akan memangkas valuasi, ekspektasi likuiditas, dan preferensi risiko.
Sekalipun Fed mempertahankan rentang target 3,50%–3,75% tidak berubah, selama pernyataan menempatkan risiko inflasi di posisi lebih depan, atau Warsh dalam konferensi pers menolak untuk mengecilkan kemungkinan kenaikan suku bunga pada September, aset tetap mungkin diperdagangkan sesuai hasil hawkish.
Peluang September Menentukan Seberapa Jauh Penetapan Harga Ini Bisa Berjalan
Skenario dasar tetap tidak ada perubahan. Perubahan pasar saat ini hanya menunjukkan trader secara signifikan menilai ulang jalur kebijakan dan risiko komunikasi, tidak menunjukkan Fed telah memutuskan untuk membuka kembali siklus kenaikan suku bunga.
Konferensi pers perlu menguji bagaimana Warsh mendefinisikan guncangan harga minyak. Jika dia menekankan bahwa kenaikan harga energi masih perlu diamati, ekspektasi inflasi jangka panjang tetap tertahan (anchored), penetapan harga hawkish untuk Juli dan September mungkin turun, kenaikan dolar juga akan mereda.
Jika dia berulang kali menekankan bahwa harga minyak mungkin menular ke harga yang lebih luas, dan menempatkan kembalinya inflasi ke 2% sebagai prioritas kebijakan, pasar akan menafsirkannya sebagai peluang September telah terbuka. Saat itu, meskipun suku bunga malam ini tidak berubah, fokus perdagangan akan beralih ke apakah pertemuan berikutnya perlu di-repricing.
Yen akan menjadi barometer tekanan eksternal yang paling sensitif. Jika USDJPY terus naik, risiko intervensi Jepang akan menjadi batasan yang harus dihadapi oleh pihak bullish dolar. Bagi saham AS dan aset kripto, tekanannya juga bukan pada satu pertemuan, melainkan pada apakah pasar mulai menerima jalur suku bunga yang lebih tinggi dan lebih lama.
