Penulis Asli: Geo Chen (Fidenza Macro)
Disusun oleh: Deep Tide TechFlow
Panduan: Geo Chen dari Fidenza Macro telah melikuidasi seluruh portofolio semikonduktor dan infrastruktur AI-nya pada Juni tahun ini. Kini, ia memberikan alasan lengkap mengapa bersikap bearish. Kerangka analisisnya mencakup ledakan ETF leverage Korea Selatan, dampak model-model China terhadap AI tertutup standar, titik balik pasokan daya komputasi dari kekurangan menjadi kelebihan, serta risiko hilangnya kredibilitas Federal Reserve di bawah tekanan stagflasi—bagi investor yang memegang aset terkait AI, artikel ini layak dibaca dengan saksama.
Maret 2000. Maret 2008. Januari 2020. Desember 2022. Beberapa bulan tertanam jelas dalam ingatan saya; semuanya adalah titik balik sebelum gejolak pasar yang hebat. Saya percaya, saat kita melihat kembali bulan ini nanti, kita akan memiliki perasaan yang sama.
Pada Juni tahun ini, saya melikuidasi semua posisi semikonduktor dan infrastruktur AI, beralih ke kas. Setelah itu, saya mengambil liburan, menikmati musim panas jauh dari pasar, awalnya berharap musim panas yang datar dengan sedikit peluang.
Hasilnya sama sekali di luar dugaan.
Semua yang terjadi dalam sebulan terakhir membuat saya semakin yakin: pasar bullish saham telah mencapai puncaknya. Saya biasanya seorang yang optimis, jadi kesimpulan ini tidak saya ambil dengan mudah. Namun sayangnya, perkembangan AI, perang Iran, dan kebijakan Fed sedang bekerja sama menciptakan kondisi stagflasi, dengan gejolak lebih lanjut di depan. Dalam artikel ini, saya akan memecah logika bearish saya poin demi poin.
Mengapa Pasar Bullish AI Telah Berakhir
AI adalah pemimpin pasar bullish ini, dan juga penggerak utama pertumbuhan PDB. Tanpa AI, pasar bullish kehilangan sandaran. Keuntungan kuat dari penyedia cloud hyperscale dan perusahaan semikonduktor telah menopang kenaikan ini, sehingga ada yang mengatakan: selama pertumbuhan laba dan fundamental kuat, pasar bullish dapat berlanjut. Namun kenyataannya, harga saham mencerminkan arus dana dan narasi pasar, dan laba hanyalah salah satu dari banyak penggerak. Kebanyakan pasar bullish mencapai puncak sebelum laba merosot, bahkan berakhir sebelum analis mulai menurunkan ekspektasi.
Banyak pasar bullish memiliki fase overshoot: dana berkualitas rendah mendorong pasar ke level tertinggi baru, dengan pergerakan sering berbentuk parabola. Yang disebut dana berkualitas rendah merujuk pada kelompok dengan asimetri informasi, tidak sensitif harga, dan kekuatan beli yang tidak berkelanjutan. Fase overshoot biasanya baru terlihat jelas setelah kejadian, tetapi jika kita dapat mengidentifikasi bahwa pembeli berkualitas rendah yang menggerakkan tahap akhir kenaikan, ada peluang untuk mendeteksi overshoot secara real-time. Inilah kerangka yang saya gunakan saat keluar dari pasar kripto pada Agustus 2025—saat itu saya menilai MicroStrategy dan perusahaan treasury kripto sedang menyediakan likuiditas keluar bagi mereka yang ingin keluar di puncak siklus.
Dalam pergerakan AI ini, dana berkualitas rendah terutama berasal dari investor ritel Korea Selatan, yang membeli ETF dengan leverage 2x atau 3x pada SK Hynix, indeks KOSPI, serta saham memori lainnya. Arus dana ini meluas ke luar, mendorong valuasi perusahaan di seluruh rantai pasokan AI yang diuntungkan oleh kemacetan pasokan. ETF leverage ini menciptakan ratusan miliar dolar tambahan kekuatan beli, tetapi kekuatan ini sama sekali tidak berkelanjutan. Kebutuhan lindung nilai produk membuat market maker mengakumulasi eksposur gamma negatif yang besar, memaksa mereka untuk membeli pada hari naik dan menjual dalam jumlah besar pada hari turun, sehingga memicu volatilitas hebat yang memicu likuidasi dan margin call.
Citibank memperkirakan dampak lanjutan dari penjualan produk leverage sejauh ini telah menghapus $387 miliar, dan data yang beredar online menunjukkan 1,2 juta akun mengalami likuidasi paksa—setara dengan 1 dari setiap 30 orang dewasa di Korea Selatan mengalami forced liquidation. Tingkat spekulasi ekstrem investor ritel Korea Selatan melampaui apa yang pernah saya lihat dalam pasar bullish lainnya. Semacam sentimen nihilisme finansial membuat banyak investor ritel Korea Selatan mempertaruhkan segalanya, mereka memperbesar posisi dengan leverage, hanya dengan alasan merasa terlambat masuk dan harus mengejar ketertinggalan:
Baru-baru ini, sebuah postingan muncul di komunitas pekerja Blind, menceritakan kisah seseorang yang mengalami kerugian besar dalam margin call. Poster menulis: "SK Hynix dan Samsung Electronics terus naik, tetapi saya merasa saya masuk terlalu terlambat, dan panik." Dia menambahkan: "Saya masuk all-in setelah jam pasar dengan seluruh aset 170 juta won ditambah 200 juta won margin belum diselesaikan, total 370 juta won, dan keesokan harinya pasar saham Korea anjlok, mengalami kerugian besar."
—Dari *Korea Business*
Dan setelah semua penderitaan ini, tingkat kepadatan (crowdedness) saham momentum masih tetap tinggi.
Gambar: Kepadatan Pemimpin Momentum S&P 500 (J.P.Morgan, saat ini berada pada level tinggi 93.3%, mendekati puncak sebelumnya Juli 2026). Sumber: J.P.Morgan
Pasar bullish parabola hampir selalu berakhir dengan pasar bearish yang panjang. Semakin ekstrem sentimen, harga, dan leverage pada fase naik, semakin parah efek 'hangover' setelahnya. Setelah margin call, dana tersebut rusak, dan jarang kembali. Agar pasar bullish kembali ke level tertinggi baru, dana yang rusak ini harus digantikan dengan cara tertentu oleh dana baru dan narasi baru—proses pemulihan ini membutuhkan waktu lama, bahkan mungkin tidak terjadi.
Mereka yang menunggu narasi baru untuk menghidupkan kembali pasar bullish AI, kemungkinan besar akan kecewa. Jika ada perubahan, narasi beberapa minggu terakhir justru memburuk. Laboratorium AI China Moonshot AI merilis Kimi K3, model yang performanya dalam Code Arena melampaui Claude Fable.
Gambar: Peringkat Frontend Code Arena, Moonshot AI Kimi-K3 menduduki puncak (1,679 poin), melampaui Claude Fable 5 (1,631 poin). Sumber: Arena
Alibaba mengikuti langkah Moonshot AI, meluncurkan Qwen 3.8, model open-source dengan bobot besar berparameter 2,4 triliun. Sentimen pasar juga condong ke model open-source, dengan Jensen Huang dari Nvidia menjadi tokoh terbaru dalam AI yang secara terbuka mendukung open-source.
Ahli makro global Louis Gave pernah berkata: "Begitu China masuk, keuntungan pun lari." Ini terbukti di sektor kendaraan listrik dan panel surya, dan kini pasar khawatir persaingan dari China akan mengkomoditisasi kecerdasan. Semua tanda mengarah ke arah yang sama: biaya kecerdasan sedang konvergen ke biaya daya komputasi yang dibutuhkan untuk melayaninya. Pengguna dapat memperoleh performa serupa dari model open-source dengan harga jauh lebih murah daripada model tertutup, ditambah dengan privasi data yang lebih baik dan tanpa penguncian (lock-in), sehingga sulit untuk membujuk diri sendiri membayar premium untuk OpenAI dan Anthropic.
Kecerdasan yang lebih murah baik bagi pengguna akhir, tetapi buruk bagi lab AI tertutup (OpenAI, Anthropic, Google) yang telah berkomitmen pada pengeluaran sewa atau pembelian daya komputasi yang besar. Seiring dengan erosi margin dan pangsa pasar, kemampuan mereka untuk mengumpulkan dana dengan valuasi lebih tinggi juga melemah, yang selanjutnya melemahkan kemampuan mereka untuk memenuhi komitmen daya komputasi. Keputusan OpenAI untuk menunda IPO hingga tahun depan kemungkinan besar karena kurang percaya diri untuk mencapai valuasi $1 triliun. SpaceX jatuh ke $112, 27% lebih rendah dari harga IPO, mungkin juga semakin menekan prospek IPO mereka. Karena OpenAI dan Anthropic terlibat dalam transaksi melingkar dengan pelaku lain di seluruh ekosistem, mereka telah menjadi titik kegagalan tunggal (single point of failure) bagi seluruh industri AI.
Kelebihan Daya Komputasi yang Akan Datang
Pihak bull AI menunjukkan bahwa daya komputasi AI serta komponen seperti memori dan jaringan optik masih dalam kondisi kekurangan, tetapi logika ini salah. Setiap pedagang komoditas tahu bahwa saat guncangan pasokan dan kemacetan terasa paling kuat, seringkali itulah puncak pasar bullish. Pada saat pasokan dan permintaan seimbang kembali, pasar bullish biasanya sudah benar-benar berbalik arah. Seringkali, kekurangan justru berkembang menjadi kelebihan, yang menyebabkan pasar bearish yang panjang.
Mengingat skala daya komputasi yang telah dijanjikan atau sedang dibangun oleh penyedia cloud baru dan hyperscale, saya tidak akan terkejut jika terjadi kelebihan daya komputasi dalam satu atau dua tahun ke depan.
Transisi daya komputasi dari kekurangan menjadi kelebihan dapat terjadi bersamaan dengan konsumsi token dan pendapatan model AI yang terus tumbuh cepat. Kecepatan peningkatan efisiensi perangkat keras dan algoritma AI telah melampaui kecepatan pengguna menambah konsumsi token, menyebabkan total pengeluaran token mulai menurun dari level Juni tahun ini. Indeks Pengeluaran Token Silicon Data menunjukkan, pengeluaran token keseluruhan memuncak pada Juni dan terus menurun.
Gambar: Indeks SDLLMTK (Indeks Pengeluaran Token), memuncak pada Juni dan terus menurun. Sumber: Silicon Data
Bagaimana rupa kelebihan daya komputasi? Pusat data mangkrak, komitmen yang gagal bayar, dan dalam beberapa kasus, gagal bayar utang. Pemandangannya mungkin akan buruk. Spread obligasi korporat pusat data dan penyedia cloud hyperscale sedang mengirimkan sinyal: investasi fantastis pada daya komputasi menjadi keputusan bisnis yang semakin berbahaya.
Gambar: Spread obligasi pusat data AI melebar (Hut 8, QTS, Meta, dll.). Sumber: Bloomberg
Gambar: Lonjakan risiko kredit ekosistem AI (basis poin CDS 5 tahun, SPCX melonjak). Sumber: Bloomberg
Pasar saham tidak lagi memberikan penghargaan kepada penyedia cloud hyperscale yang mengumumkan peningkatan belanja modal AI, tetapi mereka mengabaikan sinyal ini dan terus meningkatkan investasi.
Gambar: Revisi estimasi konsensus belanja modal tahun fiskal 2024–2026. Sumber: Bloomberg
Google mengumumkan akan meningkatkan belanja modal AI 2026 dari $195 miliar menjadi $205 miliar, dan sahamnya turun 7% pada hari itu.
Saya tahu, skenario pesimis ini sulit dibayangkan, tetapi sejarah baru-baru ini memberikan banyak pengingat. Saat Selat Hormuz diblokir pada April, hampir tidak ada yang mengira harga minyak akan turun kembali ke $70 secepat ini. Saat perak diperdagangkan di $120 pada Januari tahun ini, sangat sedikit yang membayangkannya akan turun ke $55 dalam setahun. Pada 2021, hampir tidak ada yang percaya bahwa saham pertumbuhan tinggi dalam pasar bullish itu akan kehilangan 80% hingga 90% pada tahun berikutnya. Kekurangan dapat dengan cepat berubah menjadi kelebihan, dan posisi juga dapat berubah dengan kecepatan yang sama.
Iran—Perang Tanpa Akhir Berikutnya
Sebelumnya saya mengira perang Iran akan memiliki dampak jangka panjang terbatas pada pasar saham, tetapi pandangan saya telah berubah. Konflik ini berkembang menjadi kebuntuan yang tersendat-sendat (stop-start quagmire). Faksi garis keras Iran tidak berniat melepaskan dua kartu truf mereka: cadangan uranium yang diperkaya untuk tingkat senjata, dan kendali atas Selat Hormuz. Merebut kedua hal ini membutuhkan perang darat yang berkepanjangan, dan bahkan dengan itu, probabilitas keberhasilannya sulit dipastikan. Perang ini juga berpotensi berkembang menjadi perang proksi antara AS dan China.
Departemen Pertahanan AS memperkirakan perang sejauh ini telah menelan biaya $37,5 miliar dari pembayar pajak AS, tetapi ini kemungkinan merupakan perkiraan rendah, tidak termasuk biaya ekonomi serta pengeluaran di masa depan yang dibutuhkan untuk mengisi kembali peralatan dan amunisi ke level sebelum perang. Fakta bahwa Trump menyeret negara ke dalam perang yang mahal dan tanpa akhir tanpa persetujuan Kongres akan dicatat sebagai salah satu contoh paling nyata tentang seberapa rusaknya demokrasi AS.
Enam tahun terakhir, dunia mengalami empat guncangan inflasi (pandemi Covid-19, perang Rusia-Ukraina, tarif Trump, blokade Selat Hormuz). Masing-masing menyebabkan pengetatan kebijakan moneter dan penarikan pasar yang signifikan. Perang Iran mungkin menjadi kekuatan stagflasi yang paling berkelanjutan di antara mereka, karena memengaruhi pasokan energi dan komoditas global, sekaligus mendorong biaya pendanaan pemerintah.
Federal Reserve di Bawah Pimpinan Warsh
Kevin Warsh sedang mencoba mereformasi cara Fed mengukur, menanggapi, dan berkomunikasi dengan publik tentang inflasi, di bawah tekanan ganda guncangan pasokan dan pecahnya gelembung pasar bullish AI. Ini seperti mengganti semua bagian pesawat saat terbang dalam badai.
Di tengah inflasi di atas target dan defisit fiskal yang meluas, Warsh dihadapkan pada dua pilihan buruk. Ia dapat mengetatkan lebih awal, meratakan kurva imbal hasil, tetapi ini berisiko memicu resesi. Atau ia dapat menunda pengetatan, membiarkan pasar obligasi di sisi panjang (long end) yang menyelesaikan pekerjaan ini. Saat ini, ia tampaknya memilih untuk menunda.
Dalam pertemuan FOMC kemarin, Fed memiliki kesempatan untuk menaikkan suku bunga untuk mendukung pernyataan hawkish Warsh, tetapi mereka tidak melakukannya. Reaksi pasar obligasi adalah steepening bearish yang tajam, sinyal yang menunjukkan kredibilitas Fed dalam mengendalikan inflasi sedang hilang. Joseph Wang mencatat, di satu sisi Warsh berjanji stabilitas harga dan menetapkan target inflasi 2%, di sisi lain ia mengubah cara mengukur inflasi dengan cara yang tidak dapat diungkapkannya secara terbuka. Tanpa kerangka yang jelas, investor obligasi tidak memiliki dasar untuk mengikat ekspektasi, dan volatilitas akan naik dengan cara yang sulit dicerna pasar saham.
Imbal hasil di sisi panjang (long-end yield) menembus 5,2%, mencapai level tertinggi dalam dua tahun. Terobosan teknis ini menandai dimulainya fase baru pasar bearish obligasi AS, menciptakan angin sakal (headwind) baru untuk pasar saham.
Gambar: Imbal hasil obligasi pemerintah AS 30 tahun, mingguan, menembus 5.2% mencapai level tertinggi dalam dua tahun. Sumber: Bloomberg
Penyangkalan: Konten komunikasi ini hanya untuk tujuan informasi dan edukasi, dan tidak merupakan saran keuangan profesional, rekomendasi investasi, atau penawaran untuk membeli atau menjual sekuritas atau instrumen apa pun. Komunikasi ini bukan layanan sinyal perdagangan, penulis sangat menyarankan pembaca untuk tidak mengikuti operasi perdagangannya tanpa pengalaman dan penelitian pasar terkait. Penulis komunikasi ini bukan penasihat investasi terdaftar atau perencana keuangan. Informasi yang disajikan dalam komunikasi ini didasarkan pada penelitian dan pengalaman penulis sendiri, dan tidak boleh dianggap sebagai saran investasi yang dipersonalisasi. Keputusan investasi atau perdagangan apa pun yang Anda buat berdasarkan konten komunikasi ini, risiko ditanggung sendiri. Kinerja masa lalu tidak menjamin hasil di masa depan. Semua investasi memiliki risiko kerugian, dan perdagangan atau strategi apa pun yang dibahas dalam komunikasi ini tidak menjamin keuntungan atau cocok untuk situasi spesifik Anda. Penulis tidak bertanggung jawab atas segala tanggung jawab yang timbul dari tindakan atau kelalaian berdasarkan konten komunikasi ini. Penulis tidak bertanggung jawab atas segala kerugian, kerusakan, atau tanggung jawab yang timbul dari penggunaan atau penyalahgunaan informasi yang disediakan.
