Ditulis oleh: Will Awang
Otoritas Moneter Hong Kong (HKMA) akhirnya mengeluarkan lisensi stablecoin pertamanya bulan lalu—HSBC dan Standard Chartered, sesuai dengan analisis artikel kami sebelumnya "Stablecoin HKD Tidak Perlu Menjadi USDC".
Meskipun hasilnya sendiri tidak mengejutkan, hal ini justru mengecewakan.
Kebetulan belakangan ini saya sedang mempelajari teori permainan geopolitik dari Guru Jiang Xueqin, dan Rain juga menulis artikel "Stablecoin Hong Kong, Sebuah 'Konspirasi Terbuka' yang Dirancang dengan Matang". Dengan menggabungkan kedua hal ini, saya ingin mencoba melihat kembali pemberian lisensi ini dari sudut pandang teori permainan, secara "liar", untuk sekadar menghibur.
Logika Jiang Xueqin dalam menganalisis perang Trump dengan Iran adalah seperti ini: di permukaan, perang ini adalah sebuah kekeliruan yang bodoh. Tetapi jika menggunakan teori permainan dengan asumsi yang berbeda—bagaimana jika Trump justru menginginkan "kekalahan" ini? Maka dia mungkin adalah seorang jenius.
Artikel ini menerapkan kerangka yang sama pada stablecoin Hong Kong, untuk membuat sebuah hipotesis tentang "konspirasi terbuka" tingkat tinggi.
I. Daftar yang Mengecewakan Semua Pihak
Lisensi stablecoin pertama yang dikeluarkan HKMA kemarin adalah versi yang paling tidak diinginkan pasar:
Standard Chartered, HSBC; Bank of China Hong Kong absen.
Hasil ini mengecewakan. Bank asing tidak memiliki kepentingan alami untuk membuat stablecoin HKD, entitas dengan keinginan strategis seperti Bank of China Hong Kong justru disingkirkan, dan pihak-pihak dengan skenario penting—perusahaan sekuritas, bursa, perusahaan internet—secara sistematis dikeluarkan sejak tahap konsultasi legislatif.
Dengan dikeluarkannya lisensi pertama, narasi stablecoin Hong Kong dijatuhi hukuman "penangguhan hukuman mati".
Tapi jika Anda adalah HKMA, akankah Anda memilih daftar seperti ini?
Anda memiliki pengalaman lengkap dari sandbox Project Ensemble 2024, Anda telah melihat semua kasus dari perumusan hingga promosi digital yuan, Anda memegang keunggulan alami sistem dual-track SFC + HKMA—lalu Anda memilih sebuah daftar yang bahkan tidak dapat menjalankan闭环 bisnis paling dasar?
Kecuali, daftar yang mengecewakan semua orang ini, pada dasarnya memang tidak dimaksudkan untuk memuaskan pasar.
II. Penalaran Terbalik: Bagaimana jika Asumsi Awalnya Sudah Salah?
Memahami daftar ini memerlukan kerangka yang berbeda.
Belakangan ini saya terus mengikuti serial teori permainan Jiang Xueqin. Episode tanggal 2 April yang membahas perang Trump dengan Iran, ada satu kalimat yang sangat saya ingat:
"Saya mengerti Donald Trump itu idiot. Saya mengerti dia akan kalah perangnya di Timur Tengah. Tapi mari kita pakai topi pemikir kita. Mari kita gunakan teori permainan dan katakan—bagaimana jika untuk alasan aneh tertentu Donald Trump justru ingin kalah perangnya di Iran? Maka dia akan menjadi jenius."
— Professor Jiang, Teori Permainan#18, 2 April 2026
Struktur argumen Jiang Xueqin sangat sederhana: jika Anda berasumsi Trump ingin "menang", maka setiap langkahnya terlalu bodoh untuk dijelaskan. Tetapi jika dibalik—dia justru menginginkan "kekalahan dalam perang ini", menggunakan kehancuran Timur Tengah yang terkontrol untuk memindahkan ketergantungan energi global ke Amerika Utara—maka semua tindakan yang tampak bodoh seketika menjadi一套 strategi yang koheren.
Ini disebut Managed Collapse. Bukan menghindari kegagalan, tapi menciptakan sebuah kegagalan yang menguntungkan diri sendiri.
Kembali ke topik, jika Anda berasumsi bahwa tujuan pemberian lisensi ini adalah "mengembangkan industri stablecoin HKD", maka setiap detailnya mungkin tidak bisa dijelaskan—diberikan kepada institusi yang paling tidak berminat,门槛 tinggi hingga tidak layak secara komersial,反复 menantang logika bisnis pelamar, mengecualikan entitas dengan keinginan strategis terkuat.
Tapi jika kita ganti asumsinya—apakah yang ingin dibina oleh pemberian lisensi ini pada awalnya bukanlah "industri stablecoin komersial" itu sendiri?
Maka semuanya menjadi masuk akal.
Mengikuti hipotesis ini ke bawah, tiga jalur—skenario, institusi, infrastruktur—semuanya cocok.
III. Tingkat Skenario: Tiga proposisi Palsu
Setiap pelamar akan menceritakan tiga kisah: pembayaran lintas batas, RWA, konsumsi ritel (C端).
Tapi, ketiganya tidak berdasar.
A. Pembayaran Lintas Batas adalah proposisi Palsu
Alur tipikalnya adalah: Perusahaan A mencetak stablecoin A dengan mata uang fiat, menukarnya dengan stablecoin B di pasar sekunder, membayar Perusahaan B, Perusahaan B menebus mata uang fiat B. Intinya adalah membuat bisnis valuta asing yang dimonopoli bank mengurangi biaya melalui bursa Web3—ini adalah inklusi keuangan untuk UKM, secara logika dapat dimengerti.
Tapi dalam alur ini, siklus hidup stablecoin hanya pada saat transfer itu.
Perusahaan B menerima stablecoin, kecuali segera melakukan perdagangan berikutnya, tetap harus menebusnya, masih membutuhkan mata uang fiat. Yang Anda butuhkan bukanlah transfer satu kali, tapi sebuah闭环 yang selalu memiliki "penerima berikutnya".
Rain menunjuk satu hal penting—yang lebih fatal adalah persamaan Fisher. MV = PT, jumlah peredaran uang dikali kecepatan peredaran sama dengan harga dikali output sosial. Kecepatan peredaran stablecoin on-chain jauh lebih tinggi (satu tingkat magnitudo atau lebih) dibandingkan kliring bank tradisional.
Ini berarti: jumlah stablecoin yang dibutuhkan untuk mendukung volume perdagangan yang sama, justru lebih sedikit. Semakin sukses pembayaran lintas batas, kebutuhan penyimpanan stablecoin semakin rendah.
Ini bukan闭环, ini anti-闭环.
B. RWA adalah proposisi Palsu
Yang disebut RWA pada dasarnya adalah hal yang sama: tokenisasi bagian aset.
Penggalangan dana mengumpulkan stablecoin, tetapi manajer aset setelah menerima stablecoin harus membeli aset dasar, dan penjual aset hampir tidak akan menerima stablecoin—mereka melakukan sekuritisasi aset justru untuk keluar atau mengoptimalkan arus kas, tidak ada yang mau memegang stablecoin.
Hasilnya: siklus hidup stablecoin dalam skenario RWA, hanya ada pada masa pengumpulan dana.
C. Konsumsi Ritel (C端)
Satu kalimat: Pasar ritel Hong Kong terlalu kecil, tidak perlu dibahas.
Tiga kisah adalah proposisi palsu. Dan HKMA sebagai pihak pengawas yang mengikuti全程, lebih memahami hal ini daripada pelamar mana pun.
Lalu mengapa masih mengeluarkan lisensi?
IV. Tingkat Institusi: Daftar "Sukarela"
HSBC dan Standard Chartered, mungkin tidak ada satu pun yang datang dengan keinginan strategis.
Di sisi HSBC, mungkin berpartisipasi secara pasif. Hal ini wajar—fokus strategis HSBC早已 tidak lagi pada stablecoin, yang benar-benar mereka dorong adalah simpanan yang ditokenisasi (tokenized deposits). Bagi HSBC, mengajukan stablecoin HKD lebih seperti tindakan defensif, bukan strategi aktif.
Standard Chartered memiliki sedikit inisiatif, tetapi bagi mereka Hong Kong hanyalah sebuah simpul dalam peta global. Stablecoin HKD dapat terhubung ke platform Libeara-nya, tetapi Hong Kong从来 bukan medan tempur utamanya.
Bank of China Hong Kong yang memiliki keinginan dan skenario lokal yang sesungguhnya—absen.
Aneh? Tidak sama sekali. Asalkan Anda memahami bahwa pemerintah Hong Kong kali ini sedang merancang sebuah mekanisme yang membuat "sukarela" menjadi pilihan optimal:
Aturan pertama: Lisensi hanya diberikan kepada bank penerbit
Aturan ini segera menciptakan klub eksklusif. Jika HSBC tidak mendaftar, berarti di masa depan jalur digital HKD hanya akan ada nama Standard Chartered. Bagi sebuah institusi yang menjadikan "bank penerbit HKD" sebagai aset inti merek selama 160 tahun, ini adalah kerugian simbolis yang tidak dapat diterima. Jadi HSBC harus ikut.
Aturan kedua:门槛 teknologi dan kepatuhan yang sangat tinggi
Membangun pusat data HSM senilai jutaan dolar, arsitektur anti-pencucian uang, pemantauan on-chain, kolam aset cadangan,整套 ini membuat penerbitan stablecoin menjadi murni biaya, bukan sebuah bisnis. Institusi komersial normal akan mundur setelah menghitung ROI. Tapi HSBC dan Standard Chartered tidak bisa mundur—aturan pertama telah mengunci mereka.
Mereka bukan datang untuk mencari uang, tapi untuk tidak kehilangan kursi.
Aturan ketiga:反复 menantang logika bisnis
Bagian ini paling cerdik. Pemerintah Hong Kong pada tahap wawancara反复 menanyakan pertanyaan yang sama kepada pelamar: Mengapa kalian ingin menerbitkan sendiri, bukan menggunakan milik orang lain? Ini等于 memberitahu pelamar sejak awal—Saya tidak peduli apakah kalian bisa menghasilkan uang. Dan pelamar yang bisa bertahan hanya bisa menjawab satu hal: "Saya bisa membantu Hong Kong menjalankan infrastruktur ini."
Tiga aturan yang digabungkan, pemerintah Hong Kong sebenarnya tidak memaksa apa pun.
HSBC dan Standard Chartered "sukarela" mendaftar, "sukarela" menginvestasikan jutaan dolar, "sukarela" menanggung biaya edukasi pengguna dan pengembangan skenario. Tetapi setiap pilihan "sukarela" mereka, adalah pilihan optimal di bawah aturan yang telah ditetapkan pemerintah Hong Kong.
Ini bukan perintah, ini desain.
Dan ketidakhadiran Bank of China Hong Kong也就不奇怪 lagi—entitas dengan keinginan strategis terkuat, justru tidak cocok menjadi kontraktor infrastruktur. Entitas dengan keinginan strategis kuat akan menjadikan stablecoin sebagai produk komersial mereka sendiri, dengan ritme dan tuntutan sendiri. Yang dibutuhkan pemerintah Hong Kong bukan produk komersial, tapi infrastruktur.
Apalagi, Bank of China本来就在 jalur lain.
V. Tingkat Infrastruktur: Memanfaatkan momentum untuk mendorong hal yang原本 tidak dapat didorong
Yang benar-benar ingin dilakukan HKMA adalah e-HKD.
e-HKD adalah mata uang digital pemerintah Hong Kong—versi digital yuan-nya Hong Kong. Tujuannya jelas: secara bertahap memigrasi kliring antarbank dan pembayaran ritel massal ke HKD on-chain yang diterbitkan bank sentral. Ini adalah infrastruktur keuangan generasi berikutnya yang telah didorong pemerintah Hong Kong selama beberapa tahun terakhir, dan merupakan titik akhir dari seluruh strategi.
Sandbox Project Ensemble 2024 adalah percobaan pertama di jalur e-HKD: bank dan pemerintah Hong Kong bersama-sama memelihara联盟链, tokenisasi simpanan, merekonstruksi kliring antarbank. Teknologi berhasil dijalankan, tetapi hal ini tidak dapat didorong—hanya HSBC dan Standard Chartered yang bersedia bergabung, bank-bank tidak memiliki motivasi.
Alasan tidak dapat didorong bukanlah技术, tapi kurangnya动能 di sisi permintaan. Biaya edukasi pengguna, biaya pengembangan skenario, biaya uji coba teknologi—tidak ada yang mau membayar ketiga hal ini.
Catatan terbaru ada di Hong Kong. Pada Mei 2024, digital yuan secara resmi terhubung ke "Faster Payment System" (FPS) Hong Kong, menjadi interkoneksi bilateral pertama di dunia "mata uang digital bank sentral + sistem pembayaran cepat". Dua tahun kemudian, hingga Maret 2026, total dompet digital yuan di Hong Kong sekitar 80.000, merchant yang terhubung 5.200, 18 bank lokal berpartisipasi dalam pengisian—bagi pasar dengan 7,5 juta penduduk, angka ini masih jauh dari kata "terbuka".
Yang benar-benar digunakan sehari-hari oleh penduduk Hong Kong adalah Alipay HK, WeChat Pay HK, dan "FPS" itu sendiri.
Sekadar kembali ke pertanyaan di Bagian IV: Mengapa Bank of China Hong Kong absen dari daftar stablecoin? Institusi utama dalam pelaksanaan digital yuan di Hong Kong正是 Bank of China Hong Kong. Pada Oktober 2025, Bank of China Hong Kong bekerja sama dengan Circle K dan FreshUp, lebih dari 380 toko serba ada dan 1.200 mesin penjual otomatis di seluruh Hong Kong mulai mendukung pembayaran digital yuan.
Dengan kata lain, fokus strategis Bank of China一直在 pada jalur digital yuan. Ketidakhadirannya dalam daftar stablecoin bukan karena dikeluarkan, tapi dia本来就在 melakukan hal lain yang lebih langsung.
Pemerintah Hong Kong melihat非常清楚: Jika hanya mengandalkan diri sendiri, e-HKD永远 tidak akan bisa didorong. Lalu datanglah demam stablecoin.
Stablecoin memberikan kepada Hong Kong hal yang tidak pernah bisa diciptakannya sendiri:动能 permintaan gratis. Demam, media, KOL, VC, narasi global, semuanya gratis. Maka hal selanjutnya menjadi wajar.
Tahap pertama: Biarkan bank berlisensi menggunakan narasi "stablecoin komersial" untuk menjalankan pengguna, skenario, teknologi. HSBC dan Standard Chartered membangun pusat data HSM dengan biaya sendiri, melakukan KYC/AML, mendidik masyarakat menggunakan HKD on-chain, membujuk merchant untuk terhubung, menjalankan skenario B2B lintas batas—semua ini adalah hal yang ingin dilakukan e-HKD tetapi tidak bisa.
Tahap kedua: Ketika kebiasaan pengguna, kebiasaan kliring, tumpukan teknologi都已 dibangun, pemerintah Hong Kong meluncurkan lapisan kliring-nya sebagai jalur yang harus dilalui untuk kliring antarbank, stablecoin berlisensi pada环节 kliring dimasukkan ke dalam轨道 ini; selanjutnya, e-HKD作为 aset原生上线, stablecoin berlisensi secara bertahap menjadi "pembungkus atas" e-HKD.
Merek, dompet, antarmuka yang dilihat pengguna tidak berubah, tetapi kliring dasar telah menyelesaikan回收 dari bank komersial ke bank sentral.
Jalur ini hampir 1:1 sesuai dengan arsitektur "operasi双层" digital yuan: bank partisipan langsung di depan, bank sentral di belakang.
Arsitektur yang sama, dua jalur. Perbedaannya hanya—China mendorong dari atas ke bawah dengan keras, Hong Kong mendorong dari bawah ke atas dengan memanfaatkan momentum.
Pemerintah Hong Kong ingin menggunakan peraturan stablecoin untuk mendorong e-HKD, bukan menggunakan e-HKD sendiri untuk mendorong e-HKD.
VI. Dari Pusat Keuangan Global, ke Kedaulatan Kliring HKD
Aset inti Hong Kong saat ini sedang terdepresiasi.
Posisi Hong Kong sebagai pusat keuangan internasional selama beberapa dekade terakhir, pada dasarnya dibangun di atas satu hal: hak akses ke sistem kliring dolar AS. Pendanaan saham, pinjaman antarbank, penyelesaian perdagangan, perbankan privat, semuanya berakar pada hal ini.
Tetapi aset ini hari ini sedang goyah secara simultan di tiga front—politikisasi sistem dolar AS sendiri membuat hak akses menjadi tidak pasti, repatrian saham China yang tidak lancar membuat pasar primer lesu, konflik geopolitik membuat biaya saluran代理行 tradisional semakin tinggi.
Persaingan pusat keuangan internasional generasi berikutnya, tidak lagi tentang siapa yang memiliki pasar saham lebih besar, siapa yang memiliki lebih banyak dana perbankan privat, tapi tentang siapa yang menguasai infrastruktur keuangan dan kedaulatan kliring generasi berikutnya.
AS menggunakan GENIUS Act untuk memasukkan stablecoin ke dalam sistem kliring dolar, menjadikan USDC sebagai perpanjangan digital dolar. Eropa menggunakan MiCA untuk menjadikan EMT sebagai versi digital kliring euro. China menggunakan digital yuan untuk merekonstruksi kliring yuan lintas batas.
Tiga area mata uang utama melakukan hal yang sama: mengeluarkan kedaulatan kliring mata uang mereka dari arsitektur代理行 era SWIFT, memasukkannya ke dalam arsitektur CBDC atau stablecoin mereka sendiri.
Hong Kong tidak memiliki kedaulatan moneter—di bawah sistem linked exchange rate, hak penerbitan HKD本就 bergantung pada dolar AS. Tapi yang dapat diperebutkan Hong Kong adalah kedaulatan kliring: membuat kliring HKD tidak lagi sepenuhnya bergantung pada SWIFT tradisional dan代理行, tapi dibangun di atas infrastruktur generasi berikutnya yang dikendalikan oleh HKMA.
Dari perspektif ini melihat kembali pemberian lisensi ini, semuanya menjadi jelas:
- Narasi "stablecoin komersial"从来 bukan tujuan, ini adalah alat;
- Tujuan HSBC dan Standard Chartered adalah membantu pemerintah Hong Kong menyelesaikan edukasi pengguna dan menjalankan skenario;
- Ketidakhadiran Bank of China Hong Kong bukan kelalaian, tapi untuk menjaga niat strategis tetap rendah hati;
- VAOTC可能永远不会 benar-benar落地, karena misi sejarah trading kripto telah selesai.
Ini adalah penurunan tingkat narasi yang terkontrol—membiarkan demam Web3 permukaan terkonsumsi, membiarkan kedaulatan kliring dasar terbangun.
Seperti kata Jiang Xueqin, failure is the point.
Kuncinya adalah siapa yang merancang "kegagalan" ini, dan siapa yang真正 mengambil sesuatu dari "kegagalan" ini.
VII. Ditutup
Apakah Hong Kong memiliki Web3? Pikirkan beberapa tahun kita yang berisik, sepertinya ada. Tapi dari perspektif sejarah, mungkin juga tidak pernah ada.
Yang perlu dipikirkan adalah, ketika Web3 telah disuling, apa yang tersisa?
Sebenarnya Hong Kong从来 tidak membutuhkan Web3—Hong Kong membutuhkan tiket masuk ke pusat keuangan generasi berikutnya.
Dan tiket masuk ini, sedang dibayar oleh institusi pemegang lisensi stablecoin第一批.
