Ditulis oleh: Xiaobing | Deep Tide TechFlow
Di pasar logam mulia bulan Desember, protagonisnya bukanlah emas, melainkan perak yang menjadi sorotan paling menyilaukan.
Dari 40 dolar AS, melonjak ke 50, 55, 60 dolar AS, ia menerobos satu per satu level harga historis dengan kecepatan yang hampir tak terkendali, hampir tidak memberi pasar kesempatan untuk bernapas.
Pada 12 Desember, perak spot sempat menyentuh level tertinggi historis 64,28 dolar AS/ons, sebelum berbalik merosot tajam. Sejak awal tahun hingga kini, perak telah naik hampir 110%, jauh melampaui kenaikan 60% pada emas.
Ini adalah kenaikan yang terlihat "sangat masuk akal", namun justru karena itulah terasa sangat berbahaya.
Krisis di Balik Kenaikan
Mengapa perak naik?
Karena secara kasat mata, ia layak naik.
Dari penjelasan lembaga-lembaga utama, semua ini masuk akal.
Ekspektasi penurunan suku bunga The Fed memicu kembali tren logam mulia, data lapangan kerja dan inflasi yang lemah belakangan ini membuat pasar mempertaruhkan penurunan suku bunga lebih lanjut pada awal 2026. Sebagai aset berelastisitas tinggi, reaksi perak lebih keras dibanding emas.
Permintaan industri juga mendorong gelombangnya. Pertumbuhan eksplosif dari tenaga surya, kendaraan listrik, pusat data, dan infrastruktur AI membuat sifat ganda perak (logam mulia + logam industri) terwujud sepenuhnya.
Penurunan stok global yang terus-menerus semakin memperparah keadaan. Produksi tambang Meksiko dan Peru pada kuartal IV tidak memenuhi ekspektasi, batangan perak di gudang bursa utama semakin menipis dari tahun ke tahun.
......
Jika hanya melihat alasan-alasan ini, kenaikan harga perak adalah "konsensus", bahkan merupakan penilaian ulang nilai yang tertunda.
Namun, bahaya dari cerita ini terletak pada:
Kenaikan perak terlihat masuk akal, tetapi tidak mantap.
Alasannya sederhana, perak bukanlah emas, ia tidak memiliki konsensus seperti emas, dan kekurangan "tim nasional".
Alasan emas cukup kokoh adalah karena bank sentral di seluruh dunia membelinya. Dalam tiga tahun terakhir, bank sentral global membeli lebih dari 2300 ton emas, yang tercatat di neraca keuangan negara-negara sebagai perpanjangan dari kedaulatan kredit.
Perak berbeda. Cadangan emas bank sentral global melebihi 36.000 ton, sementara cadangan perak resmi hampir nol. Tanpa dukungan bank sentral, ketika pasar mengalami fluktuasi ekstrem, perak kekurangan penstabil sistemik apa pun, menjadikannya aset "pulau terpencil" yang khas.
Perbedaan kedalaman pasar bahkan lebih mencolok. Volume perdagangan harian emas sekitar 150 miliar dolar AS, perak hanya 5 miliar dolar AS. Jika emas diibaratkan Samudra Pasifik, perak paling banter adalah Danau Poyang.
Volume kecil, jumlah market maker sedikit, likuiditas tidak mencukupi, cadangan fisik terbatas. Yang paling krusial, bentuk utama perdagangan perak bukanlah fisik, melainkan "perak kertas", futures, derivatif, ETF yang mendominasi pasar.
Ini adalah struktur yang berbahaya.
Air dangkal mudah membuat kapal terbalik, masuknya dana besar akan langsung mengacaukan seluruh permukaan air.
Dan yang terjadi tahun ini justru adalah situasi ini: sejumlah dana tiba-tiba membanjiri masuk, pasar yang memang tidak dalam dengan cepat terdorong, harga terangkat menjauhi tanah.
Pemaksaan Likuidasi (Squeeze) di Pasar Berjangka
Yang membuat harga perak keluar dari relnya, bukanlah alasan fundamental yang terlihat masuk akal di atas, perang harga yang sebenarnya terjadi di pasar berjangka.
Dalam kondisi normal, harga spot perak seharusnya sedikit lebih tinggi dari harga berjangka, ini mudah dipahami, memegang perak fisik membutuhkan biaya penyimpanan, asuransi, sementara futures hanyalah sebuah kontrak, tentu lebih murah, selisih harga ini umumnya disebut "premium spot" (contango).
Namun mulai kuartal ketiga tahun ini, logika ini terbalik.
Harga berjangka mulai secara sistematis lebih tinggi daripada harga spot, dan selisihnya semakin besar, apa artinya ini?
Ada yang dengan gila-gilaan mendorong harga di pasar berjangka, fenomena "premium berjangka" (backwardation) ini biasanya hanya muncul dalam dua kondisi: baik pasar sangat optimis tentang masa depan, atau ada yang melakukan pemaksaan likuidasi (squeeze).
Mengingat perbaikan fundamental perak bersifat bertahap, permintaan fotovoltaik dan energi baru tidak akan meledak secara eksponensial dalam hitungan bulan, produksi tambang juga tidak akan tiba-tiba habis, performa agresif di pasar berjangka lebih mirip yang terakhir: ada dana yang mendorong harga berjangka naik.
Sinyal yang lebih berbahaya datang dari kelainan di pasar penyerahan fisik.
Data operasional historis dari pasar perdagangan logam mulia terbesar di dunia, COMEX (Commodity Exchange, Inc. New York), menunjukkan bahwa penyerahan fisik dalam kontrak berjangka logam mulia kurang dari 2%, sisanya 98% diselesaikan melalui penyelesaian tunai dolar AS atau perpanjangan kontrak.
Namun dalam beberapa bulan terakhir, volume penyerahan fisik perak COMEX melonjak drastis, jauh melampaui rata-rata historis. Semakin banyak investor tidak mempercayai "perak kertas", mereka meminta untuk menarik batangan perak yang sesungguhnya.
ETF perak juga menunjukkan fenomena serupa. Sementara sejumlah besar dana mengalir masuk, sebagian investor mulai melakukan penebusan, meminta untuk mendapatkan perak fisik daripada saham reksa dana. Penebusan "gaya rush bank" ini membuat cadangan batangan perak ETF terbebani.
Tahun ini, tiga pasar perak utama, New York COMEX, London LBMA, dan Bursa Logam Shanghai, secara berturut-turut mengalami gelombang rush.
Data Wind menunjukkan, pada minggu 24 November, stok perak Shanghai Gold Exchange turun 58,83 ton menjadi 715,875 ton, mencapai level terendah sejak 3 Juli 2016. Stok perak CMOEX (mungkin typo, maksudnya COMEX) turun drastis dari 16.500 ton awal Oktober menjadi 14.100 ton, penurunan mencapai 14%.
Alasannya juga tidak sulit dipahami, dalam siklus penurunan suku bunga dolar AS, orang tidak mau menyelesaikan dengan dolar AS, kekhawatiran tersembunyi lainnya adalah, bursa mungkin tidak bisa menyediakan begitu banyak perak untuk diserahkan.
Pasar logam mulia modern adalah sistem yang sangat terfinansialisasi, sebagian besar "perak" hanyalah angka di pembukuan, batangan perak sesungguhnya digadaikan, dipinjamkan, diturunkan berulang kali di seluruh dunia. Satu ons perak fisik mungkin sekaligus sesuai dengan belasan sertifikat hak yang berbeda.
Seperti dicontohkan oleh pedagang senior Andy Schectman di London, LBMA hanya memiliki pasokan mengambang 140 juta ons, tetapi volume perdagangan harian mencapai 600 juta ons, dan pada 140 juta ons ini terdapat lebih dari 2 miliar ons klaim kertas.
Sistem "cadangan fraksional" ini berjalan baik di masa normal, tetapi begitu semua orang menginginkan fisik, seluruh sistem akan mengalami krisis likuiditas.
Ketika bayangan krisis muncul, pasar keuangan sepertinya selalu muncul fenomena aneh, yang biasa disebut "mencabut kabel jaringan".
Pada 28 November, CME mengalami downtime hampir 11 jam karena "masalah pendinginan pusat data", mencatat rekor terlama dalam sejarah, menyebabkan futures emas dan perak COMEX tidak dapat diperbarui secara normal.
Yang menarik perhatian, downtime terjadi pada momen kritis ketika perak menembus level tertinggi historis, perak spot hari itu menembus 56 dolar AS, futures perak bahkan menembus 57 dolar AS.
Ada rumor pasar yang menduga, downtime itu untuk melindungi market maker komoditas yang terpapar risiko ekstrem dan mungkin mengalami kerugian besar.
Kemudian, operator pusat data CyrusOne menyatakan, gangguan besar ini berasal dari kesalahan operasional manusia, semakin membuat berbagai "teori konspirasi" santer terdengar.
Singkatnya, tren yang didominasi oleh pemaksaan likuidasi di pasar berjangka ini,注定 (menentukan) volatilitas pasar perak yang sangat besar, pada dasarnya perak telah berubah dari aset safe haven tradisional menjadi underlying berisiko tinggi.
Siapa yang Mengendalikan (Main)?
Dalam drama pemaksaan likuidasi besar-besaran ini, ada nama yang tidak bisa diabaikan: JPMorgan Chase.
Alasannya tidak lain, dia adalah pengendali (pemain utama) perak yang diakui secara internasional.
Setidaknya dalam delapan tahun dari 2008 hingga 2016, JPMorgan memanipulasi harga pasar emas dan perak melalui para trader-nya.
Caranya sederhana dan kasar: memesan dalam jumlah besar untuk membeli atau menjual kontrak perak di pasar berjangka, menciptakan ilusi penawaran dan permintaan, menginduksi trader lain untuk ikut-ikutan, kemudian membatalkan pesanan pada detik terakhir, mengambil keuntungan dari fluktuasi harga.
Metode operasi yang disebut spoofing ini, pada akhirnya membuat JPMorgan membayar denda 920 juta dolar AS pada tahun 2020, sekali waktu menciptakan rekor denda tunggal CFTC.
Tetapi manipulasi pasar tingkat buku pelajaran yang sesungguhnya tidak hanya sampai di sini.
Di satu sisi, JPMorgan menekan harga perak melalui short selling besar-besaran dan spoofing di pasar berjangka, di sisi lain, membeli logam fisik dalam jumlah besar pada harga rendah yang diciptakannya sendiri.
Mulai dari titik tinggi perak mendekati 50 dolar AS pada 2011, JPMorgan mulai menimbun perak di gudang COMEX-nya, sementara lembaga-lembaga besar lainnya mengurangi perak, terus menambah, paling banyak mencapai 50% dari total stok perak COMEX.
Strategi ini memanfaatkan kelemahan struktural pasar perak, harga perak kertas mendominasi harga perak fisik, dan JPMorgan dapat mempengaruhi harga perak kertas, sekaligus menjadi salah satu pemegang perak fisik terbesar.
Lalu, peran apa yang dimainkan JPMorgan dalam gelombang pemaksaan likuidasi perak ini?
Secara permukaan, JPMorgan sepertinya sudah "bertobat". Setelah perjanjian damai tahun 2020, melakukan reformasi kepatuhan sistemik, termasuk mempekerjakan ratusan pejabat kepatuhan baru.
Saat ini juga tidak ada bukti apa pun yang menunjukkan bahwa JPMorgan terlibat dalam tren short squeeze, tetapi di pasar perak, JPMorgan masih memiliki pengaruh yang sangat penting.
Menurut data terbaru CME pada 11 Desember, JPMorgan memiliki total perak sekitar 196 juta ons di bawah sistem COMEX (kepemilikan sendiri + pialang), hampir 43% dari seluruh stok bursa.
Selain itu, JPMorgan juga memiliki identitas khusus, sebagai kustodian untuk ETF perak (SLV), hingga November 2025, mengelola 517 juta ons perak, senilai 32,1 miliar dolar AS.
Yang lebih krusial, pada bagian perak Eligible (yaitu memenuhi syarat untuk diserahkan, tetapi belum terdaftar sebagai dapat diserahkan), JPMorgan mengontrol lebih dari setengah skalanya.
Dalam gelombang pemaksaan likuidasi perak mana pun, yang benar-benar diperebutkan pasar tidak lain dua hal: satu, siapa yang bisa mengeluarkan perak fisik; dua, apakah perak ini diizinkan, dan kapan, untuk masuk ke dalam kolam penyerahan.
Berbeda dengan pernah menjadi pemegang short besar (big short) perak, kini JPMorgan duduk di posisi "pintu air perak".
Saat ini perak Registered (terdaftar, dapat diserahkan) hanya sekitar tiga puluh persen dari total stok, dan ketika sebagian besar Eligible sangat terkonsentrasi pada sedikit lembaga, stabilitas pasar berjangka perak, sebenarnya tergantung pada pilihan perilaku dari sangat sedikit node.
Sistem Kertas Mulai Gagal
Jika hanya menggunakan satu kalimat untuk menggambarkan pasar perak saat ini,那就是: (maka adalah):
Tren masih berlanjut, tetapi aturan sudah berubah.
Pasar telah menyelesaikan perubahan yang tidak dapat dibalik, kepercayaan pada "sistem kertas" perak sedang runtuh.
Perak bukanlah kasus tunggal, di pasar emas, perubahan yang sama telah terjadi.
Stok emas Bursa Berjangka New York terus menurun, emas terdaftar (Registered) berulang kali menyentuh level rendah, bursa terpaksa memindahkan batangan dari "emas合格 (Eligible)" yang awalnya tidak digunakan untuk penyerahan guna menyelesaikan pencocokan.
Di seluruh dunia, dana sedang secara diam-diam melakukan satu migrasi.
Selama lebih dari sepuluh tahun terakhir, arah alokasi aset utama sangat terfinansialisasi, ETF, derivatif, produk terstruktur, alat leverage, semua hal dapat "disekuritisasi".
Sekarang, semakin banyak dana mulai menarik diri dari aset keuangan, beralih mencari aset fisik yang tidak bergantung pada perantara keuangan, tidak bergantung pada jaminan kredit, yang khas adalah emas dan perak.
Bank sentral terus-menerus, dalam skala besar menambah emas, hampir tanpa terkecuali memilih bentuk fisik, Rusia melarang ekspor emas, bahkan negara-negara Barat seperti Jerman, Belanda meminta untuk mengembalikan cadangan emas yang disimpan di luar negeri.
Likuiditas, sedang mengalah pada kepastian.
Ketika pasokan emas tidak dapat memenuhi permintaan fisik yang besar, dana mulai mencari pengganti, perak secara alami menjadi pilihan utama.
Esensi dari gerakan fisikalisasi ini adalah perebutan kembali hak penetapan harga mata uang di bawah latar belakang dolar AS melemah, dan deglobalisasi.
Menurut laporan Bloomberg bulan Oktober, emas global sedang berpindah dari Barat ke Timur.
Data dari CME AS dan London Bullion Market Association (LBMA) menunjukkan, sejak akhir April, lebih dari 527 ton emas telah mengalir keluar dari gudang di dua pasar Barat terbesar, New York AS dan London, sementara itu, impor emas negara-negara konsumen emas besar Asia seperti China meningkat, impor emas China pada Agustus menciptakan rekor tertinggi dalam empat tahun.
Untuk mengatasi perubahan pasar, akhir November 2025, JPMorgan memindahkan tim perdagangan logam mulianya dari AS ke Singapura.
Di balik kenaikan besar emas dan perak, adalah kembalinya konsep "standar emas". Dalam jangka pendek mungkin tidak realistis, tetapi yang pasti adalah: siapa yang menguasai lebih banyak fisik, dialah yang memiliki hak penetapan harga yang lebih besar.
Ketika musik berhenti, hanya mereka yang memegang emas dan perak sesungguhnya yang bisa duduk dengan tenang.
