Orisinal | Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
Penulis|Azuma(@azuma_eth)
Saham Preferen STRC dari Strategy sedang mengalami "de-pegging" yang berkelanjutan.
Data pasar saham AS menunjukkan, sejak 15 Mei, STRC perlahan-lahan mulai menyimpang dari nilai nominal target sebesar 100 dolar AS, dan dalam beberapa hari terakhir diskonnya semakin parah. Pada perdagangan kemarin, harganya sempat menyentuh posisi terendah 83,26 dolar AS, dan ditutup pada 88,59 dolar AS, yang berarti telah "de-pegging" lebih dari 11% dari nilai nominal target.
Untuk sebuah saham biasa, penurunan 11% mungkin bukan masalah besar. Namun bagi STRC, penyimpangan berkelanjutan dari nilai nominal target 100 dolar AS berarti tujuan desain inti produk ini sedang menghadapi tantangan serius.
Karena dalam desain awal Strategy, STRC diciptakan sebagai sekuritas berbasis pendapatan yang beroperasi di sekitar nilai nominal 100 dolar AS, bukan aset spekulatif yang sangat volatil. Kesenjangan yang semakin lebar antara harga pasar dan nilai nominal target membuat semakin banyak investor mempertimbangkan kembali logika di balik produk ini.
Yang lebih penting, seiring dengan ekspansi terus-menerus cadangan Bitcoin oleh Strategy, STRC secara bertahap telah tumbuh menjadi saluran pendanaan terpenting perusahaan tersebut. Dalam arti tertentu, penetapan harga STRC oleh pasar tidak hanya mencerminkan sikap investor terhadap satu saham preferen, tetapi juga kepercayaan pasar terhadap seluruh model operasi kapital Strategy.
STRC: Mesin Roda Gila Modal Strategy
Untuk memahami keseriusan de-pegging ini, pertama-tama perlu memahami struktur produk STRC dan mekanisme anchoring-nya yang unik.
STRC adalah instrumen derivatif keuangan inovatif yang diluncurkan oleh Strategy pada tahun 2025. Berbeda dengan saham biasa Strategy, MSTR, posisi STRC adalah sebagai saham preferen abadi (perpetual preferred stock). Ia memiliki nilai nominal target tetap (100 dolar AS) dan dividen yang relatif stabil, sifatnya lebih mendekati sekuritas dengan atribut pendapatan tetap.
- Catatan Odaily: Pendiri Strategy, Michael Saylor, baru-baru ini mengungkapkan bahwa STRC dirancang dengan bantuan AI.
Dalam siklus ekspansi neraca Strategy, STRC bukan sekadar alat pendanaan biasa, melainkan mesin terkuat dari roda gila modal Strategy saat ini.
Sebelum meluncurkan STRC, Strategy terutama mengandalkan penerbitan obligasi konversi (Convertible Notes) dan penawaran saham biasa langsung untuk mengumpulkan dana guna membeli Bitcoin. Namun, kedua model ini memiliki keterbatasan masing-masing — obligasi konversi dibatasi oleh tanggal jatuh tempo dan batas atas rasio leverage utang, sementara seringnya penawaran saham biasa akan mengencerkan hak pemegang saham yang ada.
Kehadiran STRC dengan sempurna mengatasi titik sakit ini. Utilitas intinya dalam strategi Strategy terutama tercermin dalam dua dimensi:
- Rencana Penerbitan "At-the-Market" (ATM) Tanpa Batas: Selama harga pasar STRC stabil pada atau di atas 100 dolar AS, Strategy dapat melalui mekanisme ATM (At-the-Market), terus-menerus menerbitkan unit STRC baru di pasar sekunder, dan mengumpulkan mata uang fiat.
- Daya Beli Tanpa Pengenceran Ekuitas: Sebagai saham preferen abadi, STRC tidak memiliki tekanan pelunasan pokok yang ditetapkan secara hukum saat jatuh tempo, dan tidak memiliki hak suara atau hak distribusi aset sisa seperti saham biasa. Ini berarti Strategy dapat menciptakan daya beli mata uang fiat miliaran dolar AS tanpa mengencerkan hak ekuitas pemegang saham MSTR atau menambah beban bunga utang yang kaku, dan mengalokasikan semuanya untuk akuisisi Bitcoin.
Melalui siklus "Menerbitkan STRC ➡️ Mengumpulkan mata uang fiat ➡️ Membeli BTC ➡️ Meningkatkan nilai aset bersih perusahaan ➡️ Meningkatkan kepercayaan terhadap STRC", Strategy berhasil membangun roda gila modal yang tampaknya dapat berputar tanpa batas.
Namun, prasyarat utama agar roda gila ini beroperasi dengan lancar adalah STRC harus dipertahankan di sekitar nilai nominal 100 dolar AS. Begitu harga pasar jauh di bawah 100 dolar AS, sesuai dengan ketentuan pengumpulan dana ATM dan logika arbitrase pasar, Strategy tidak akan dapat lagi secara efektif menyerap dana dari pasar melalui saham preferen yang didiskon, dan seluruh pertunjukan sulap modalnya akan berhenti berfungsi secara faktual.
Pada saat desain awal, untuk memastikan harga pasar sekunder STRC selalu sesuai dengan nilai nominal target 100 dolar AS, Strategy memperkenalkan mekanisme "penyesuaian dinamis tingkat dividen bulanan". Singkatnya, ketika harga pasar STRC di bawah 100 dolar AS, Strategy dapat meningkatkan tingkat dividen untuk meningkatkan daya tarik produk; ketika harga di atas 100 dolar AS, tingkat dividen dapat diturunkan — secara teori, dengan terus menyesuaikan tingkat dividen, STRC seharusnya dapat beroperasi dalam jangka panjang di sekitar 100 dolar AS.
Tapi sekarang, meskipun Strategy telah menaikkan dividen ke level tinggi 11,5%, dan juga mengubah frekuensi pembayaran dividen dari bulanan menjadi dua minggu sekali, status "de-pegging" STRC tidak dapat diperbaiki secara efektif... Mengapa hal ini terjadi?
Penyebab De-pegging: Kepercayaan, Kepercayaan, dan Kepercayaan
Efek koreksi dividen yang tidak berfungsi, berarti risiko yang sedang dipatok oleh pasar telah melampaui imbal hasil STRC itu sendiri. Dari diskusi pasar saat ini, kekhawatiran risiko pasar terutama tercermin pada dua level.
Pertama adalah faktor teknis di permukaan. Sebagian kalangan pasar berpendapat bahwa penurunan baru-baru ini sebagian besar disebabkan oleh peristiwa panic selling terpusat saat dana arbitrase melakukan deleverage.
Dalam setahun terakhir, STRC telah lama diperdagangkan di sekitar 100 dolar AS, sehingga menarik banyak partisipasi dana arbitrase berbasis imbal hasil. Dana semacam ini sering kali memperbesar keuntungan dengan leverage, menghasilkan pendapatan dividen sekaligus mengambil keuntungan dari ruang arbitrase saat harga kembali ke nilai nominal. Namun, seiring dengan STRC jatuh di bawah 100 dolar AS dan terus melemah, beberapa akun leverage mulai memicu garis kontrol risiko dan terpaksa menjual kepemilikannya; penurunan harga lebih lanjut memicu lebih banyak lagi likuidasi dana leverage, akhirnya membentuk reaksi berantai. Dalam proses ini, tekanan jual terus memperkuat dirinya sendiri, membuat penurunan STRC jauh melebihi perubahan penawaran dan permintaan dalam kondisi normal.
Tetapi jika hanya menjelaskan kinerja pasar saat ini dengan panic selling akibat deleverage, tampaknya masih belum cukup. Bagi banyak investor, kekhawatiran yang lebih dalam terletak pada kondisi cadangan likuiditas Strategy.
Pada awal bulan ini, J.P. Morgan pernah merilis laporan penelitian yang menunjukkan, Strategy memiliki kewajiban pembayaran dividen tahunan sekitar 1,7 miliar dolar AS. Dengan tingkat cadangan kas saat ini, kas di neraca hanya cukup untuk menutupi sekitar 6,3 bulan pengeluaran dividen saham preferen. Hal ini juga memicu kekhawatiran pasar terhadap kemampuan cakupan likuiditas masa depan yang dijanjikan oleh Strategy.
Mengenai hal ini, pihak Strategy memberikan penjelasan yang sangat berbeda. Perusahaan tersebut secara resmi memposting di X, menekankan bahwa, jika cadangan Bitcoin-nya yang sangat besar diperhitungkan, itu cukup untuk menutupi pembayaran dividen selama 32 tahun.
Namun masalahnya adalah, kedua pernyataan ini sebenarnya didasarkan pada premis yang berbeda. J.P. Morgan fokus pada likuiditas tunai Strategy, sementara perhitungan Strategy mengandung asumsi penting — jika diperlukan, perusahaan dapat memperoleh dana dengan menjual Bitcoin.
Ini tepat menyentuh bagian paling sensitif pasar. Awal bulan ini, Strategy untuk pertama kalinya menjual sebagian kepemilikan Bitcoin-nya. Meskipun skala penjualan ini hanya 32 keping, pihak resmi juga mengemasnya sebagai "tes desensitisasi pasar aktif", dan menyebutkan "akan membeli lebih banyak lagi di masa depan", namun langkah ini tetap memberikan dampak hebat pada pasar. Alasannya, selama beberapa tahun terakhir Strategy dan pendirinya Michael Saylor selalu menyampaikan narasi inti ke pasar — Bitcoin adalah aset cadangan strategis jangka panjang, perusahaan akan memperoleh dana operasional melalui pendanaan pasar modal, bukan dengan mengandalkan penjualan Bitcoin.
Oleh karena itu, ketika pasar pertama kali melihat Strategy benar-benar menjual Bitcoin, tidak terhindarkan akan memicu kekhawatiran yang lebih besar — jika lingkungan pendanaan di masa depan menjadi ketat, apakah Strategy perlu lebih bergantung pada penjualan Bitcoin untuk memenuhi kewajiban dividen? Jika jawabannya tidak mutlak negatif, maka investor harus menilai ulang tingkat risiko sekuritas terkait.
Dari sudut pandang ini, di balik STRC yang terus-menerus "de-pegging", sebenarnya pasar sedang menilai kembali tingkat ketahanan seluruh struktur modal Strategy.
Permintaan Beli Strategy, Berpotensi Berubah Menjadi Penjualan
Bagi Strategy, dampak terbesar dari de-pegging berkelanjutan STRC terletak pada pelemahan fungsi pendanaan.
Beberapa tahun terakhir, Strategy dapat terus memperluas cadangan Bitcoin, logika intinya adalah dengan menerbitkan sekuritas seperti saham, obligasi konversi, dan saham preferen untuk memperoleh dana dari pasar modal, lalu menggunakan dana tersebut untuk meningkatkan kepemilikan Bitcoin. Dan STRC adalah alat pendanaan terpenting Strategy. Ketika diperdagangkan dalam jangka panjang di bawah nilai nominal target 100 dolar AS, itu berarti pasar meminta kompensasi risiko yang lebih tinggi, dan kemampuan pendanaan Strategy juga akan mengalami macet sementara.
Selanjutnya, kondisi re-pegging STRC mungkin akan menjadi indikator penting bagi pasar untuk mengamati situasi risiko Strategy. Jika STRC berada dalam kondisi diskon dalam jangka panjang, menyebabkan kemampuan pendanaan terus terbatas, sementara cadangan kas Strategy terus terkuras, maka kekhawatiran pasar terhadap kemungkinan Strategy di masa depan perlu menjual lebih banyak Bitcoin untuk memenuhi kebutuhan pembayaran dividen pasti akan semakin meningkat.
Sekali ekspektasi ini menguat, dampaknya tidak akan lagi terbatas pada STRC itu sendiri. Sebagai salah satu pembeli marginal terpenting pasar Bitcoin dalam beberapa tahun terakhir, kemampuan pendanaan dan ritme akuisisi Strategy selalu mempengaruhi ekspektasi penawaran dan permintaan pasar secara mendalam. Jika permintaan beli Strategy berubah menjadi penjualan, hal itu dapat memberikan tekanan penurunan yang sulit dibayangkan pada Bitcoin.
