Penulis Asli: Pengacara Shao Jiadian
Pendahuluan
Banyak proyek RWA, saat pertama kali berkonsultasi dengan pengacara, akan mengatakan kalimat yang hampir identik:
“Ini bukan sekuritas, ini hanya token fungsional RWA.”
“Kami hanya memasukkan aset nyata ke dalam blockchain, tidak ada atribut pendanaan.”
“Kami adalah utility token, bukan security token.”
Jujur saja, saya sudah sangat bosan mendengar hal seperti ini.
Masalahnya adalah—regulasi tidak pernah dikualifikasi berdasarkan “apa yang Anda sebut diri sendiri”, tetapi berdasarkan “apa yang sebenarnya Anda lakukan”.
Dan yang sangat penting adalah:
“Token fungsional RWA” sebagai area abu-abu ini, di yurisdiksi regulasi utama global, telah perlahan-lahan “dihapus” oleh putusan kasus nyata.
Artikel hari ini, saya hanya melakukan satu hal:
Tidak menggunakan pasal hukum abstrak, tidak berteori kosong, hanya menggunakan putusan regulasi nyata untuk memberi tahu Anda—bagaimana “token fungsional RWA” langkah demi langkah dikategorikan sebagai “token sekuritas”.
Anda kira Anda melakukan “Fungsional RWA”, di mata regulator Anda melakukan apa?
Mari kita bahas secara tuntas. Mayoritas yang disebut “token fungsional RWA”, struktur nyatanya di dunia nyata adalah seperti ini:
- Pihak Proyek:
“Saya memasukkan mesin penambangan, daya komputasi, pembangkit listrik, stasiun pengisian, real estate, piutang usaha, dan aset nyata lainnya ke dalam blockchain.”
- Pengguna:
“Saya membeli token Anda.”
- Hubungan ekonomi nyata:
- Uang masuk ke kolam aset yang dikendalikan pihak proyek;
- Pihak proyek membeli dan mengoperasikan aset RWA;
- Pendapatan dibagikan secara proporsional kepada pemegang token;
- Ditambah Anda memberi mereka sedikit “hak governansi”, “hak penggunaan”, “hak ekosistem”.
Yang Anda kemas ke luar adalah:
Fungsionalitas, governansi, ekosistem, sertifikat on-chain.
Tapi yang regulator lihat adalah empat elemen sekuritas standar:
- Investasi uang (mengeluarkan uang untuk membeli token)
- Masuk ke dalam kolam aset bersama (Anda mengoperasikan RWA secara terpusat)
- Ada ekspektasi keuntungan (dividen, bunga, bagi hasil)
- Keuntungan berasal dari usaha orang lain (Anda yang mengoperasikan aset)
Keempat poin ini sekali terbentuk, di AS, Uni Eropa, Swiss, Hong Kong, dan semua yurisdiksi matang lainnya, akan langsung ditujukan pada satu kata: Investment Contract (Kontrak Investasi) = Sekuritas
Anda menyebutnya RWA, atau Token, atau NFT, tidak mempengaruhi kesimpulan bahwa “secara hukum ini adalah sekuritas”.
Putusan Nyata Satu:
“RWA + Token Governansi”, dikenakan sanksi langsung oleh SEC sebagai “Penawaran Sekuritas”
Ini adalah nama yang harus Anda ingat:
DeFiMoney Market (DMM)
Bagaimana proyek ini mengatakannya ke luar?
- Ini adalah “protokol DeFi + pendapatan aset dunia nyata”
- Aset dasar adalah: pinjaman mobil dan piutang dunia nyata lainnya (RWA standar)
- Memberi pengguna dua jenis token:
- Satu adalah “token pendapatan tetap” (menjanjikan imbal hasil tahunan 6,25%)
- Satu adalah “token governansi DMG”, diklaim sebagai “governance + hak fungsional ekosistem”
Yang dikatakan proyek:
Satu adalah alat pendapatan, satu adalah token governansi fungsional.
SEC (Komisi Sekuritas AS) berkata apa?
Satu kalimat mengkualifikasi:
Kedua token ini, semuanya adalah sekuritas.
Alasannya juga sangat langsung:
- Dana masuk ke kolam aset RWA yang terpusat;
- Pendapatan berasal dari operasi aset dunia nyata oleh pihak proyek;
- Investor hanya menunggu pembagian secara pasif;
- Yang disebut “hak governansi”, tidak dapat mengubah “esensi investasinya”.
Hasil akhir:
- Penerbitan sekuritas tidak terdaftar terbukti;
- Pihak proyek didenda;
- Investor masuk proses pengembalian dana.
Hal yang paling kejam dari kasus semacam ini adalah:
Bahkan jika Anda benar-benar memiliki aset nyata, dan benar-benar ada pendapatan, dan benar-benar on-chain,
Selama struktur Anda adalah “Anda mengelola aset, pengguna mendapatkan pendapatan”, di depan hukum sekuritas, tidak bisa lolos satu langkah pun.
Putusan Nyata Dua:
“Token RWA Berbasis Aset”, Langsung Ditetapkan sebagai Sekuritas + Penipuan
Lihat lagi satu proyek yang lebih mendekati “RWA berbasis aset” yang Anda lihat di pasaran sekarang:
Kasus Unicoin (Dijatuhkan hukuman oleh SEC tahun 2025)
Posisi proyek ini awalnya sangat standar:
- Menerbitkan yang disebut “sertifikat hak” + token RWA yang dapat ditukar di masa depan;
- Mengklaim ke luar:
- Token didukung oleh real estate + ekuitas Pra-IPO;
- Adalah “aset kripto yang aman, stabil, dan didukung aset nyata”.
Kedengarannya sangat “patuh regulasi”?
Sangat mirip dengan retorika yang ada di banyak whitepaper RWA sekarang?
Penetapan SEC (Komisi Sekuritas AS) hanya satu kalimat:
Ini adalah penerbitan sekuritas tidak terdaftar yang khas + promoji dukungan aset yang menipu.
Logika intinya juga sangat tegas:
- Investor membeli bukan “hak penggunaan”;
- Melainkan “harapan akan pendapatan masa depan dari kolam aset”;
- Anda membungkus harapan ini menjadi Token, esensinya tetaplah sekuritas.
Mengapa hal “fungsional” ini, di bidang RWA khususnya tidak bisa dipertahankan?
Karena ada konflik alami antara RWA dan “token fungsional”:
- Token fungsional menekankan:
Hak penggunaan, konsumsi, akses, partisipasi governansi
- RWA menekankan:
Aset, pendapatan, arus kas, imbal hasil
Begitu token RWA Anda memiliki salah satu dari berikut:
- Pembagian dividen berkala
- Pembagian pendapatan proporsional
- Berhubungan dengan arus kas aset nyata
- Dapat ditebus sesuai aturan ke aset dasar
Maka di mata regulator, Anda bukan “token fungsional”, melainkan:
- Sertifikat Hak Pendapatan
- Sertifikat Berbasis Aset
- Kontrak Investasi
- Token Sekuritas
Ini bukan penalaran abstrak, ini adalah logika yang telah diseragamkan dan dipraktikkan oleh regulator global.
Realitas yang Harus Anda Hadapi:
Token RWA di masa depan, regulasi hanya akan semakin “menyerupai sekuritas”
Ini bukan penilaian tren, melainkan fakta yang telah terjadi:
- Amerika Serikat:
Semua struktur RWA + pendapatan, akan diprioritaskan masuk ke jalur pemeriksaan penerbitan sekuritas tidak terdaftar.
- Uni Eropa (MiCA + Hukum Sekuritas):
Segala sesuatu yang “dapat dialihkan + memiliki atribut pendapatan + ditujukan untuk publik”, secara alami masuk ke regulasi sekuritas.
- Swiss:
Utility Token selama “secara bersamaan memiliki tujuan investasi”, langsung diperlakukan sebagai sekuritas.
- Hong Kong:
Selama membentuk “skema investasi kolektif (CIS)”,无论你是不是Token, tetap masuk sistem komisi sekuritas.
Dengan kata lain:
Regulator bukan tidak mengerti RWA, regulator sepenuhnya melihat RWA sebagai “sekuritas versi upgrade”.
Ringkasan Satu Kalimat yang Sangat Keras
Anda mungkin tidak suka kalimat ini, tetapi ini berlaku untuk mayoritas “proyek token fungsional RWA”:
Anda bukan tidak tahu bahwa Anda sedang melakukan pendanaan, tetapi Anda tidak mau mengakui bahwa Anda sedang melakukan “pendanaan yang tidak bisa dilakukan sebagai sekuritas”.
Masalahnya adalah:
- Anda bisa menipu satu putaran di pasar;
- Anda bisa berbicara tentang fungsi, ekosistem, narasi di grup;
- Tapi Anda tidak bisa menipu kualifikasi hukum dari regulasi nyata.
Lalu apakah RWA “harus dibuat sebagai sekuritas”?
Terakhir saya katakan satu hal yang sangat jujur dan penting:
Tidak semua RWA harus dibuat sebagai sekuritas, tetapi selama Anda ingin “mendanai dari masyarakat tidak tertentu + memberikan ekspektasi imbal hasil”, Anda harus menerima jalan regulasi sekuritas yang benar ini.
Dari sudut pandang praktik global, saat ini jika RWA berharap menghindari “jalur hukum sekuritas tradisional”, hanya ada tiga mode yang benar-benar layak:
Pertama, benar-benar menghilangkan aspek pendapatan, hanya mempertahankan “sertifikat RWA fungsional murni” dengan atribut penggunaan dan konsumsi on-chain;
Kedua, RWA私募型 yang benar-benar tertutup dalam lingkup investor terkualifikasi;
Ketiga, jalur yang diwakili oleh VARA Dubai—“logika sekuritas virtual asetisasi”—ini bukan menghindari sekuritas, melainkan mengizinkan token RWA yang bersifat sekuritas, di bawah sistem regulasi aset virtual khusus, untuk menjangkau retail secara合规.
Selain itu, struktur RWA apa pun yang “pendanaan dari publik + ada distribusi pendapatan + dapat diperdagangkan secara bebas”, di bawah yurisdiksi utama global, hampir pasti akan ditarik kembali ke kerangka regulasi sekuritas.
Selain itu:
- Menargetkan retail
- Dapat diperdagangkan
- Ada pendapatan
- Ada dividen
- Ada kolam aset
Bagaimana pun Anda membungkus “fungsional”, di depan regulator, hasilnya sangat dapat diprediksi.
Kalimat terakhir, untuk semua pihak proyek yang sedang “bingung dengan RWA fungsional”:
Anda bukan memilih “fungsional” atau “sekuritas”, Anda sedang memilih—“kepatuhan jangka panjang” atau “keberuntungan jangka pendek”. Ini bukan masalah moral, ini adalah masalah kelangsungan hidup.
