Circle adalah saham yang paling saya perhatikan, saya selalu percaya bahwa perlu pemain lintas sektor untuk lebih memahami perusahaan ini. Saya sudah menulis banyak tentangnya, dan menurut saya investor yang paling mengesankan adalah Cathy Wood, operasinya pada aset ini bisa dibilang tingkat buku teks: dari 'meluncur di pembukaan', 'menjual di harga tinggi', hingga 'membeli kembali di harga rendah', bolak-balik menghasilkan keuntungan ratusan juta dolar.
Yang menarik, dia bukan trader jangka pendek, dia tipe yang melihat narasi jangka panjang dan kemudian memegang ultra jangka panjang tanpa peduli fluktuasi, tetapi operasinya pada aset ini membuat saya berpikir dia hanya sangat memahami fluktuasi jangka pendek—sampai-sampai seorang investor jangka panjang pun harus melakukan operasi sederhana.
Bersamaan dengan mendekatnya waktu IPO QNT, sekaligus menganalisis ulang operasi Cathy Wood di Circle, sangatlah berharga.
I. Meluncur di Pembukaan: Mengapa Saham IPO Bisa Melonjak Sebelum Pembukaan
IPO kali ini oleh Circle, menerbitkan 34 juta saham publik, harga penawaran $31, mengumpulkan dana sekitar $1,1 miliar. Konsorsium underwriter (dipimpin JPMorgan, Citi, Goldman Sachs) memberikan kisaran awal $24-$26, kemudian dinaikkan menjadi $27-$28, akhirnya ditetapkan di $31—harga yang terus naik sudah menjadi sinyal permintaan yang kuat.
Menurut Bloomberg, penawaran ini kelebihan permintaan sekitar 25 kali; BlackRock juga berencana mengambil 10% dari jumlah penawaran.
Yang benar-benar menentukan lonjakan saat pembukaan adalah float.
Saat IPO, total saham beredar Circle sekitar 223 juta, namun yang benar-benar diperdagangkan di pasar saat itu hanya 34 juta saham publik, sekitar 15% dari total saham. Sekitar 85% sisanya, milik pendiri, investor awal, dan karyawan, dikunci dalam periode lock-up dan tidak bisa dijual dalam waktu dekat.
Pasokan terjebak pada angka kecil 34 juta saham, sedangkan permintaan menumpuk dari kelebihan permintaan 25 kali. Kedua hal ini bertemu, harga terpaksa melompat naik untuk mencari keseimbangan. Akhirnya, Circle dibuka langsung di $69 (123% lebih tinggi dari harga penawaran), sempat menyentuh $103,75 (naik 235%) dalam perdagangan intraday, dan ditutup di $83,23 (naik 168%).
Kenaikan 168% pada hari pertama ini, adalah yang tertinggi dalam IPO AS senilai miliaran dolar dalam lebih dari tiga dekade.
Ini adalah struktur fisik 'meluncur di pembukaan': sektor populer, float kecil, kelebihan permintaan tinggi, ketiga hal ini bersatu, pembukaan pasti melonjak tajam. Ini tidak berhubungan langsung dengan apakah perusahaan layak dihargai seperti itu, murni karena dalam jangka pendek 'uang yang ingin membeli' jauh lebih banyak daripada 'saham yang bisa dijual'.
Tapi periode lock-up tidak akan mengunci selamanya. Sekitar 85% yang terkunci itu suatu saat akan dilepas, ketidakseimbangan ekstrem antara permintaan dan pasokan saat pembukaan akan perlahan-lahan terisi. Jatuhnya harga Circle setelahnya membuktikan hal ini.
II. Tiga Langkah Cathy Wood: Berlangganan, Menjual, Membeli Kembali
Keyakinan Cathy Wood pada Circle bukan penilaian yang baru muncul di hari IPO. ARK lama bertaruh pada aset kripto dan infrastruktur keuangan digital, dia sendiri juga berkali-kali secara terbuka menyatakan optimisme terhadap stablecoin. Jadi untuk transaksi ini, dia mulai bergerak bahkan sebelum IPO.
1. Sebelum IPO: Mendapatkan Chip Inti dengan Harga Penawaran
Dalam dokumen penawaran Circle, ARK telah menyatakan niat berlangganan, berencana membeli hingga $150 juta saham dalam penawaran ini. Akhirnya mereka mendapatkan sekitar 4,49 juta saham, didistribusikan ke tiga dana pengelolaan aktif ARKK, ARKW, ARKF, dengan harga penawaran $31, biaya sekitar $139 juta, pada dasarnya mencapai batas atas yang mereka tetapkan sendiri.
Untuk bertaruh pada Circle, ARK menjual sebagian portofolio terkait kripto lainnya di hari IPO: Coinbase (COIN) sekitar $39 juta, Robinhood (HOOD) sekitar $18,5 juta, Block (XYZ) sekitar $10,4 juta. Mereka tidak menambah eksposur kripto baru, tetapi memindahkan alokasi dari aset kripto lain ke Circle.
Harga penutupan hari pertama IPO $83,23, nilai pasar 4,49 juta saham ARK ini sekitar $373 juta, sehingga media umumnya menulis 'ARK membeli $373 juta saham Circle'. Tapi $373 juta adalah nilai pasar posisi ini saat penutupan, bukan biaya tunai yang dia keluarkan, biaya tunai sebenarnya adalah sekitar $139 juta berdasarkan harga penawaran. Saham pasar primer bahkan sebelum menyentuh investor ritel, sudah menghasilkan keuntungan lebih dari dua kali lipat di atas kertas. Bagian keuntungan ini adalah bagian yang dinikmati eksklusif oleh mereka yang mendapatkan alokasi di harga penawaran dalam 'meluncur di pembukaan'.
Harga pertama yang dilihat investor ritel di pasar sekunder adalah $69, sedangkan biaya ARK mendekati $31.
2. Dengan Dorongan Kebijakan, Menjual
Setelah IPO, harga Circle terus naik. Yang mendorongnya melambung tinggi adalah kebijakan.
17 Juni 2025, Senat AS dengan suara 68 banding 30 mengesahkan UU GENIUS (undang-undang stablecoin), pertama kalinya menetapkan kerangka regulasi di tingkat federal untuk stablecoin dolar AS. Berita ini keluar, 18 Juni harga Circle naik 33,8% dalam satu hari, ditutup di $199,59; tanggal 20 terus meroket; tanggal 23 sempat menyentuh $298,99 dalam perdagangan, ini menjadi harga tertingginya hingga saat ini, setara kapitalisasi pasar sekitar $66 miliar. Ingat, saat itu total pasokan USDC sekitar $61,7 miliar, artinya ekuitas perusahaan Circle, pernah lebih berharga daripada semua stablecoin yang diterbitkannya digabungkan.
Tepat di tengah gelombang harga akibat kebijakan ini, Cathy Wood mulai mengurangi posisi secara sistematis.
Penjualan pertama pada 16 Juni, sekitar 340 ribu saham, sesuai harga penutupan hari itu $151,06; kemudian tanggal 17, 20, 23 masing-masing menjual lagi, sekitar 300 ribu, 610 ribu, dan 420 ribu saham. Total empat kali menjual sekitar 1,7 juta saham, menguangkan sekitar $352 juta, rata-rata harga berdasarkan penutupan hari itu sekitar $210. Biaya saham-saham ini mendekati harga penawaran $31, selisihnya sangat signifikan.
Mengapa dia memilih menjual di titik ini? Ada dua alasan.
Pertama, disiplin. ARK memiliki aturan mekanis: jika bobot satu saham dalam satu dana mendekati atau melebihi 10%, memicu rebalancing. Circle naik terlalu tajam, bobot secara pasif terdorong naik, aturan itu sendiri memaksanya mengurangi.
Kedua, pasokan. Seperti disebutkan sebelumnya, 85% yang terkunci akan dibuka pada waktunya. Faktanya, Circle memiliki klausul pembukaan lock-up lebih awal: jika harga saham berada di atas 15% harga penawaran selama 5 hari perdagangan berturut-turut, memicu pembukaan. JPMorgan pada 13 Agustus melepas 11,5 juta saham; 15 Agustus, Circle juga menerbitkan tambahan 10 juta saham, harga $130, dengan 8 juta di antaranya dari penjualan pemegang saham lama.
Ketika kebijakan mendorong harga ke langit, gerbang pasokan perlahan dibuka satu per satu. Uang cerdas sangat memahami hal ini. Cathy Wood tidak menjual di puncak tertinggi. Dua penjualan pertamanya di sekitar $150, penjualan terakhir hanya di $263, padahal saham sempat menyentuh $299. Jika dilihat satu per satu, tidak ada yang dijual di puncak. Tapi dia bukan bertaruh pada puncak, dia mencairkan keuntungan pada level yang berbeda selama kenaikan, ini justru praktik yang bisa diulang—logika refleksnya saat membeli kembali nanti mirip.
3. Membeli Kembali Saat Jatuh Dalam
Setelah mencapai puncak pada 23 Juni, Circle mengalami penurunan selama berbulan-bulan.
Kekuatan penurunan bertumpuk:
· Kapitalisasi pasar $66 miliar sudah jauh melampaui fundamental;
· Pasokan dari pembukaan lock-up mulai keluar;
· Ditambah pasar mulai bertaruh pada penurunan suku bunga Fed, sedangkan pendapatan Circle sangat bergantung pada pendapatan bunga dari cadangan, penurunan suku bunga langsung mempengaruhi ekspektasi labanya.
Saat naik semua berita baik, saat turun semua berita buruk.
12 November, Circle merilis laporan kuartal ketiga, laba bersih $214 juta—tiga kali lipat tahun sebelumnya, laba per saham $0,64—jauh melampaui ekspektasi pasar $0,20, angka-angka sangat bagus. Tapi saham justru turun 12% di hari itu, ditutup di $86,30. Ada tiga alasan bertumpuk:
· Periode lock-up utama berakhir tepat dua hari kemudian (14 November), sekelompok internal lain bisa menjual;
· Perusahaan menaikkan panduan biaya;
· Serta kekhawatiran penurunan suku bunga terhadap pendapatan bunga.
Laporan keuangan bagus, menjadi 'berita baik sudah keluar'.
Tepat di hari ini, Cathy Wood mulai beraksi lagi. 12 November membeli sekitar 350 ribu saham, sekitar $30,4 juta; hari berikutnya membeli lagi, total dua hari sekitar 540 ribu saham, sekitar $46 juta, harga beli rata-rata antara $82-$86—ini adalah pembelian pertama Circle olehnya sejak mengurangi posisi di Juni.
Setelah itu dia terus membeli seiring penurunan. Maret 2026, Circle kembali ke sekitar $100 dalam satu penurunan, dia membeli lagi sekitar $16,3 juta. Harga terendah Circle mencapai $49,90, penurunan 83% dari titik tertinggi.
Hingga akhir kuartal pertama 2026, berdasarkan pengungkapan 13F, kepemilikan Circle ARK kembali ke sekitar 4,5 juta saham, setara dengan skala hari pertama IPO—posisi yang dia jual di atas $200 itu, dibeli kembali di antara $80-$130. Saat ini CRCL adalah kepemilikan terbesar keenam ARKK, hanya dana ARKK saja memegang sekitar $300 juta.
Proses pembelian kembali juga tidak sempurna. Pembelian awal di sekitar $80, sedangkan saham masih akan terus turun ke $50—pesanan beli awal ini, masuk dan kemudian masih terendam. Tapi dia terus meratakan rata-rata seiring tren turun, mengandalkan penilaian yang sama: optimis dengan model bisnis Circle dalam jangka panjang.
III. Apa yang Bisa Dipelajari
Setelah dianalisis, selain keunggulan 'biaya rendah', yang dilakukan dengan indah ada tiga hal:
Pertama, memiliki penilaian independen tentang akhir dari Circle. Penilaian sebelum perdagangan. Dia berani mengambil posisi besar dengan biaya mendekati harga penawaran, berani mulai membeli kembali saat turun ke $80-an, karena dia percaya stablecoin adalah infrastruktur dasar dolar digital, USDC adalah salah satu inti di dalamnya. Tanpa penilaian ini, yang disebut mengambil posisi di harga tinggi dan membeli kembali saat jatuh dalam, hanya 'ikut-ikutan naik turun' dengan kata lain.
Kedua, bertahap, tidak bertaruh pada titik. Saat naik, dijual bertahap; saat turun, dibeli bertahap. Dia mengurangi empat kali di Juni, rata-rata sekitar $210; saat turun dibeli kembali dengan banyak pesanan, dari $80-an sampai sekitar $50, dan ditambah lagi di $100, $130 saat pulih. Mana pun pesanan tunggal dilihat sendiri bukan yang optimal, tapi digabungkan menjadi satu rangkaian 'jual tinggi, beli rendah' yang jelas. Cara ini tidak perlu memprediksi puncak dan dasar, hanya memerlukan eksekusi disiplin saat harga ekstrem muncul.
Ketiga, batas atas alokasi. Yang memaksanya mengurangi posisi di Juni, sebagian besar justru aturan mekanis 'bobot tunggal melebihi 10% akan direbalancing'. Aturan ini mengunci keuntungannya saat Circle meroket ke $299, dan memberinya ruang tunai dan alokasi untuk membeli kembali saat jatuh.
Disiplin alokasi adalah hal yang paling kurang dimiliki investor ritel.
Bagi kebanyakan orang, 'meluncur di pembukaan' justru tindakan paling berbahaya. Lonjakan saat pembukaan adalah bonus yang disiapkan untuk mereka yang mendapatkan alokasi sebelum IPO; saat investor ritel bisa membeli di pasar sekunder, yang paling mudah didapat adalah bagian tertinggi yang didorong oleh ketidakseimbangan permintaan dan pasokan. Circle dari $299 jatuh ke $50, penurunan 83%, mereka yang mengejar di atas $200, kemungkinan besar masih terendam dalam hingga hari ini. Meski sama-sama berpartisipasi di Circle, Cathy Wood melakukannya dengan indah, karena penilaian tentang akhir, biaya harga penawaran, penilaian independen, serta disiplin alokasi, kurang satu, hasilnya mungkin sebaliknya.
