Penulis:Catrina
Disusun oleh: Jiahuan, ChainCatcher
Venture capital kripto sedang berada di titik balik. Dalam tiga siklus terakhir, exit token telah menjadi pendorong utama keuntungan berlebih, tetapi kini mengalami reset besar-besaran. Definisi nilai token sedang ditulis ulang secara real-time, namun kerangka evaluasi standar industri belum muncul.
Apa yang Sebenarnya Terjadi?
Kali ini, struktur pasar kripto dihantam oleh berbagai kekuatan yang belum pernah terjadi sebelumnya secara bersamaan, benar-benar mengacaukan:
1. Kemunculan HYPE membangunkan pasar token, membuktikan bahwa harga token dapat memiliki dukungan pendapatan nyata, dengan lebih dari 97% dari pendapatan sembilan hingga sepuluh digitnya dihasilkan on-chain.
Ini membuat pasar benar-benar kehilangan pesona terhadap token governance yang mengandalkan narasi dan memiliki fundamental kosong—bayangkan L1 dan "token governance" yang sebelumnya ada terutama untuk menghindari ambiguitas hukum sekuritas (yang membuat distribusi pendapatan langsung tidak layak). HYPE hampir dalam semalam mengatur ulang ekspektasi pasar: kini, pendapatan mendapat pengawasan yang lebih ketat dan telah menjadi chip dasar untuk masuk.
2. Dampak berantai pada proyek token lainnya
Sebelum 2025, jika Anda memiliki pendapatan on-chain, Anda akan dianggap sebagai sekuritas; dan setelah HYPE, jika Anda bertanya kepada sebagian besar hedge fund, mereka akan mengatakan bahwa jika Anda tidak memiliki pendapatan on-chain, Anda akan nol. Ini membuat sebagian besar proyek, terutama proyek non-DeFi, terjebak dalam dilema, terburu-buru beradaptasi.
3. PUMP membawa guncangan penawaran yang mengejutkan ke sistem.
Ledakan pasokan yang dibawa oleh demam meme coin, dengan mengalihkan perhatian dan likuiditas, secara fundamental merusak struktur pasar. Hanya di Solana, jumlah token yang dihasilkan baru melonjak dari sekitar 2-4 ribu per tahun menjadi 4-5 ribu pada puncaknya. Ini pada dasarnya memotong kue likuiditas yang memang tidak banyak tumbuh menjadi sekitar seperdua puluh. Juga untuk mencari keuntungan berlebih, perhatian dan dana dari kelompok pembeli yang sama telah beralih ke炒作 meme coin, bukan memegang altcoin.
4. Pengaliran percepatan dana spekulasi retail.
Pasar prediksi, saham perpetual (perps), dan perdagangan ETF leverage sekarang bersaing langsung untuk kolam dana yang sama yang seharusnya mengalir ke altcoin. Sementara itu, pematangan teknologi tokenisasi memungkinkan perdagangan leverage saham blue chip, yang tidak memiliki risiko nol seperti kebanyakan altcoin, dan jauh lebih diatur, lebih transparan, dengan risiko kelemahan informasi yang lebih rendah.
Hasilnya adalah siklus hidup token yang sangat terkompresi: waktu dari puncak ke lembah sangat缩短, keinginan retail untuk "memegang" token anjlok, digantikan oleh perputaran dana yang lebih cepat.
Beberapa Pertanyaan Besar yang Ditanyakan Setiap VC kepada Diri Sendiri dan Rekan
1. Apakah kita sedang mengunderwrite ekuitas, token, atau kombinasi keduanya?
Tantangan terbesar di sini adalah bahwa kita tidak memiliki buku pedoman praktik terbaik baru dalam hal akumulasi nilai proyek token—bahkan proyek paling sukses seperti Aave, masih menghadapi kontroversi antara DAO dan ekuitas.
2. Apa praktik terbaik untuk akumulasi nilai on-chain?
Yang paling umum adalah buyback token, tetapi itu tidak berarti itu benar. Kami telah lama menentang tren buyback token yang盛行: itu beracun, dan membuat para pendiri dengan pendapatan nyata terjebak dalam dilema.
Motivasi ini sepenuhnya salah: buyback saham terjadi setelah perusahaan menyelesaikan investasi dalam pertumbuhan, sedangkan buyback kripto semakin terdorong oleh persepsi retail/publik (sesuatu yang sangat berubah-ubah dan tidak rasional) untuk segera dilakukan.
Anda mungkin membakar $10 juta yang seharusnya dapat diinvestasikan kembali dengan sia-sia, dan keesokan harinya nilai itu akan lenyap karena某个随机做市商被清算.
Perusahaan publik melakukan buyback ketika saham mereka undervalued. Sedangkan buyback token diserobot di setiap环节,因此往往在局部高点执行.
Terutama jika Anda adalah bisnis B2B yang menghasilkan pendapatan off-chain, ini sama saja dengan sia-sia. Menurut saya, ketika pendapatan Anda kurang dari $20 juta,绝对没有任何理由仅仅为了取悦散户而进行回购,而不是将资金再投资于增长.
Saya sangat menyukai laporan fourpillars ini, yang menunjukkan bahwa buyback hingga sepuluh digit hampir tidak membantu proyek menetapkan dasar harga jangka panjang.
Selain itu, untuk memuaskan retail dan hedge fund, Anda harus melakukan buyback secara konsisten dan transparan seperti HYPE. Setiap kegagalan untuk melakukan ini akan dihukum, seperti rasio harga-pendapatan PUMP (berdasarkan valuasi fully diluted) hanya 6x, karena publik "tidak mempercayai" mereka—meskipun faktanya mereka telah membakar $1.4 miliar pendapatan yang seharusnya dapat masuk ke kas negara.
Berikut adalah bacaan lebih lanjut tentang "mekanisme akumulasi nilai on-chain yang berfungsi tanpa pembakaran uang"
3. Akankah "premium kripto" benar-benar hilang?
Ini berarti bahwa di masa depan, semua proyek akan dinilai berdasarkan kelipatan yang mirip dengan saham publik (sekitar 2 hingga 30x pendapatan). Luangkan waktu untuk memikirkan apa artinya ini—jika benar, kita akan melihat harga sebagian besar L1公链 turun lebih dari 95% dari sekarang, dengan pengecualian seperti TRON, HYPE, dan proyek DeFi penghasil pendapatan lainnya. Ini bahkan tanpa mempertimbangkan归属 token.
Secara pribadi, saya tidak berpikir ini akan terjadi—HYPE menetapkan ekspektasi yang sangat例外, membuat banyak investor menjadi tidak sabar dengan "daya tarik pendapatan/pengguna hari pertama" startup awal. Untuk inovasi berkelanjutan seperti perusahaan pembayaran dan DeFi, ya, ini adalah ekspektasi yang wajar.
Tetapi inovasi disruptif membutuhkan waktu untuk membangun, merilis, tumbuh, dan kemudian menyambut pertumbuhan pendapatan eksponensial.
Dalam dua siklus terakhir, kami memiliki terlalu banyak kesabaran dan optimisme buta terhadap所谓"teknologi disruptif"—L1公链 baru, konsep esoterik Flashbots/MEV一路融到第8-9轮, hingga sekarang overcorrection, hanya bersedia mendukung proyek DeFi.
Pendulum akan berayun kembali. Meskipun mengevaluasi proyek DeFi berdasarkan fundamental "kuantitatif"确实是行业成熟的净利好,但对于非DeFi类别,"kualitatif" fundamental也需要被考虑进去: budaya, inovasi teknologi, konsep disruptif, keamanan, desentralisasi, aset merek, dan konektivitas industri. Dan sifat-sifat ini tidak hanya反映在 TVL dan buyback on-chain.
Sekarang Harus Bagaimana?
Ekspektasi pengembalian untuk proyek token telah sangat terkompresi, sementara bisnis ekuitas tidak mengalami penurunan yang setara. Diversifikasi ini sangat terlihat dalam proyek awal versus proyek tahap pertumbuhan.
Investor awal menjadi jauh lebih sensitif harga ketika mengunderwrite proyek yang mungkin exit melalui token. Sementara itu, selera untuk bisnis ekuitas meningkat, terutama dalam lingkungan M&A yang baik. Ini sangat berbeda dengan situasi 2022-2024, ketika exit token adalah jalur likuiditas pilihan, dengan asumsi dasar bahwa premium valuasi token akan bertahan.
Investor后期,即那些在加密原生语境中品牌资产和附加值最强的投资者,正日益远离纯粹的"加密原生"交易. Sebaliknya, mereka beralih mendukung lebih banyak perusahaan "Web2.5", yang underwrite-nya ditambatkan pada daya tarik pendapatan.
Ini membuat mereka memasuki wilayah asing, bersaing langsung dengan institusi seperti Ribbit, Founders Fund—yang memiliki latar belakang fintech tradisional yang lebih dalam, sinergi portofolio yang lebih kuat, dan visibilitas yang lebih baik terhadap aliran perdagangan awal di luar kripto.
Bidang VC kripto sedang memasuki periode validasi nilai. Hak untuk bertahan hidup tergantung pada VC menemukan PMF (product-market fit) mereka sendiri di antara para pendiri, dan "produk" di sini adalah kombinasi dari modal, identitas merek, dan nilai tambah.
Untuk transaksi paling berkualitas, VC perlu memasarkan diri mereka kepada pendiri untuk memenangkan hak masuk ke dalam struktur tabel kapitalisasi, terutama dalam beberapa kasus sukses terkini di mana proyek hampir tidak membutuhkan modal institusional (misalnya Axiom), atau tidak sama sekali (misalnya HYPE). Jika modal adalah satu-satunya hal yang dapat diberikan VC, maka hampir pasti akan tersingkir.
VC yang memenuhi syarat untuk tetap dalam permainan ini perlu sangat jelas tentang apa yang dapat mereka tawarkan dalam hal identitas merek (yang memotivasi pendiri terbaik untuk melakukan接触 sejak awal) dan nilai tambah (yang pada akhirnya menentukan hak mereka untuk memenangkan transaksi).
