Disusun & Dikompilasi: Deep Tide TechFlow
Tamu: Matthew Sigel, Kepala Penelitian Aset Digital VanEck, Manajer Dana VanEck Onchain Economy ETF (NODE)
Host: Rob (Robbie Klages) & Andy, The Rollup《AI Super Cycle》
Sumber Podcast: The Rollup
Judul Asli: VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears (Here's Why)
Tanggal Tayang: 10 Agustus 2026
Pernyataan Kepentingan: Matthew Sigel adalah Kepala Penelitian Aset Digital VanEck dan Manajer Dana NODE. Pandangan dalam episode ini mungkin selaras dengan arah posisi dana yang dikelola VanEck.
Ringkasan Poin Utama
VanEck Onchain Economy ETF (NODE) yang dikelola Matthew Sigel telah mengungguli Bitcoin hampir 100 poin persentase dalam 15 bulan terakhir, sumber utamanya adalah taruhan awal pada transisi saham penambang Bitcoin ke pusat data AI. Menurutnya, pasar di lima bulan pertama tahun ini sangat terkonsentrasi: siapa yang paling banyak mengeluarkan belanja modal (capex), harga sahamnya naik paling baik; tetapi logika ini berbalik setelah Juni, aset perangkat lunak (termasuk Bitcoin dan token kripto) dijual bersama-sama, dan belanja modal itu sendiri menjadi sasaran hukuman.
Posisi Sigel dapat diringkas menjadi dua penilaian: Pertama, infrastruktur AI bukanlah gelembung, berbeda dengan gelembung kereta api abad ke-19, karena putaran pendanaan ini berasal dari sewa jangka panjang sektor swasta, bukan penjualan tanah pemerintah dan obligasi spekulatif;
Kedua, tekanan sesungguhnya di pasar kripto bukan pada faktor makro, melainkan kekecewaan institusi terhadap L1-L1 utama. VanEck telah mengurangi eksposur terhadap L1 mainstream seperti Solana dan ETH sejak pemilu, beralih fokus ke rantai perusahaan seperti Circle, Stripe, Robinhood. Menurutnya, jika CLARITY Act dapat disahkan dan membentuk sistem pengungkapan informasi, token terkait mungkin mengalami reli lega (relief rally) yang besar, tetapi sebelum itu, dia akan tetap berhati-hati.
Cuplikan Pandangan Menarik
Tentang Pergeseran Struktur Pasar
- "Lima bulan pertama tahun ini, perusahaan yang paling banyak menghabiskan uang naik paling baik; tetapi mulai Juni, perusahaan yang paling banyak menghabiskan uang dihukum paling keras."
- "Bitcoin adalah perangkat lunak, kebetulan perangkat lunak sumber terbuka. Ketika saham perangkat lunak secara keseluruhan tertekan, Bitcoin dan token kripto sulit terhindar."
- "Saya harap pasar menunjukkan lebih banyak diferensiasi, bukan faktor tunggal yang menentukan segalanya. Dengan begitu kita punya kesempatan menemukan alpha dari aset individual."
Tentang Transformasi AI Saham Penambang Bitcoin
- "ASIC bukan aset paling berharga bagi penambang, listrik dan lahannya."
- "Model bisnis penambang awal adalah terus menerbitkan saham untuk membeli rig penambangan, pendapatan terpotong setengah setiap empat tahun, itu seperti balok es yang meleleh. Sekarang mereka bisa membiayai melalui pasar utang, tidak lagi mengencerkan pemegang saham."
- "CleanSpark untuk kembali ke mode penambangan murni, harus menunggu Bitcoin naik ke $360.000, karena baru saat itulah layak merobek kontrak sewa AI yang sudah ditandatangani."
Tentang Perbandingan Infrastruktur AI dan Gelembung Kereta Api
- "AS dulu menghabiskan 3% PDB secara berturut-turut selama 20 tahun untuk kereta api, sedangkan AI baru mencapai level ini selama satu tahun."
- "Gelembung kereta api dipimpin pemerintah: Kongres mengesahkan undang-undang pada 1862, pertama-tama menjanjikan tanah, baru dialihkan hak miliknya setelah jaringan rel selesai; obligasi konstruksi yang diterbitkan Departemen Keuangan bahkan lebih rendah prioritasnya daripada modal swasta."
- "Pabrik AI begitu terhubung ke jaringan listrik, serat optik terpasang, chip tersedia, segera bisa melatih model dan melakukan inferensi. Kereta api harus menunggu Pantai Timur dan Pantai Barat terhubung baru benar-benar berguna."
- "Empat penyedia cloud besar memiliki backlog kontrak lebih dari dua triliun dolar, banyak kontrak di mana pelanggan bahkan membayar di muka, membawa GPU sendiri, jangka waktu lebih dari lima tahun. Tahun 1870 tidak ada yang membeli tiket kereta untuk perjalanan tahun 1885."
Tentang L1 dan Rantai Perusahaan
- "Setelah pemilu banyak token berlipat ganda, tetapi tidak muncul aplikasi yang benar-benar melampaui lingkaran, juga tidak ada aplikasi yang menarik modal global masuk."
- "Sekarang yang menang adalah rantai perusahaan: Circle punya, Stripe punya, Robinhood punya, bahkan Wells Fargo sedang membangun rantai kustomnya sendiri."
- "Bank dan institusi teregulasi lainnya tidak ingin menaruh uang sungguhan di rantai sumber terbuka, sekalipun ingin mendukung, harus mendukung tiga hingga lima rantai sekaligus, ini mengencerkan sifat winner-takes-all dari L1 tunggal mana pun."
- "Jika CLARITY Act disahkan, membawa sistem pengungkapan informasi yang sesungguhnya, beberapa token akan mengalami reli lega (relief rally) yang besar. Sebelum itu kami tetap berhati-hati."
Isi Utama
Bab 1 Pasar Beralih dari "Mengejar Capex" ke "Menghukum Capex"
Rob: Pertama, beri tahu kami kondisi pasar yang baru-baru ini Anda lihat. Ada periode di mana, terlepas dari kabar baik seperti DTCC, CLARITY Act, aset digital tidak menunjukkan reaksi positif. Sekarang Saylor sedang menjual Bitcoin, CLARITY tampaknya tidak akan lolos, pasar tidak naik juga tidak turun, benar-benar terlihat acuh tak acuh. Sementara itu AI dan pasar saham AS tampaknya menyedot semua likuiditas. Apa yang Anda lihat seperti itu?
Matthew Sigel: Ya. Lima bulan pertama tahun ini pasar sangat terkonsentrasi, perusahaan yang paling banyak menghabiskan uang harga sahamnya naik paling baik. Tetapi mulai 1 Juni, hubungan ini berbalik. Abaikan pergerakan rebound dari dasar likuidasi Situational Awareness beberapa hari terakhir, periode itu justru adalah ketika perusahaan dengan belanja modal tertinggi jatuh paling dalam.
Bitcoin dan token kripto sebenarnya dikategorikan ke dalam "perangkat lunak". Banyak orang memperhatikan kekuatan relatif semikonduktor dan perangkat lunak, dan Bitcoin adalah perangkat lunak, bahkan perangkat lunak sumber terbuka. Kemampuan AI seperti Claude, Codex sedang memberikan dampak substansial pada banyak proyek perangkat lunak sumber terbuka, tetapi siklus pembaruannya tidak seperti perusahaan Web2 yang top-down, bisa diubah seenaknya. Anda tidak bisa memaksa pengguna untuk memperbarui. Situasi di mana perangkat lunak secara keseluruhan underperform ini, sangat menekan Bitcoin dan token kripto.
Ditambah lagi dengan psikologi siklus pengurangan setengah (halving) empat tahunan, pasar sangat menghormati pola ini. Saya harap ke depan pasar bisa lebih terdiferensiasi, lebih banyak dispersi return, memberi kita kesempatan mencari alpha dari saham individual, aset individual, bukan hanya mengandalkan taruhan pada satu faktor. Saya tidak berpikir harus AI naik kripto turun, atau sebaliknya, kenyataannya akan lebih halus dari itu.
Mengenai posisi saya sendiri, saya masih terekspos pada tema infrastruktur AI melalui penambang Bitcoin. Saya optimis Bitcoin mencapai titik terendah di Q4, juga menantikan pasar kembali seimbang. Namun saya cenderung menunggu kabar baik dengan konfirmasi volume sebelum bertindak, trading jangka pendek berulang dalam kondisi pasar berfluktuasi bukan gaya saya.
Bab 2 Mengapa NODE Bertaruh Besar pada Transformasi AI Penambang
Rob: Jadi apa posisi spesifik Anda sekarang? Saya melihat beberapa kode, seperti MARA, Riot, APLD, WULF, pada dasarnya adalah saham penambang Bitcoin yang beralih menjadi pusat data AI. Mereka telah membangun infrastruktur, memiliki listrik, kapasitas energi, seringkali di daerah terpencil. Ini persis bahan baku yang dibutuhkan pusat data AI, bahkan bisa mengalihkan penggunaan perangkat keras yang ada. Menurut Anda tren ini bisa bertahan berapa lama? Selain itu, jika begitu banyak daya komputasi mengalir dari jaringan Bitcoin ke AI, apakah itu akan membawa masalah sistemik bagi Bitcoin?
Matthew Sigel: ETF NODE yang saya kelola telah beroperasi 15 bulan, mengungguli Bitcoin hampir 100 poin persentase. Sumber return terbesar adalah deteksi lebih awal: setiap megawatt listrik yang dikendalikan penambang Bitcoin, relatif terhadap kelipatan valuasi (valuation multiples) beberapa REIT pusat data yang saat itu masih sedikit, sangat undervalued.
Model bisnis penambang awal adalah terus mengencerkan pemegang saham, menerbitkan saham untuk membeli ASIC, cukup berlari lebih cepat daripada pesaing. Tetapi pendapatan terpotong setengah setiap empat tahun, ini adalah balok es yang meleleh, padat modal, margin tipis. Sekarang kita bisa lihat, tidak hanya hyperscaler, bahkan sewa konstruksi di sekitar pusat data ini, biaya pembiayaannya turun drastis. Perusahaan-perusahaan ini bisa membiayai melalui pasar utang, tidak perlu terus menerbitkan saham mengencerkan pemegang saham. Dan setiap kontrak sewa baru ditandatangani, kondisi ekonominya hampir selalu lebih baik daripada yang sebelumnya. Ditambah dengan penurunan suku bunga, ini menciptakan nilai yang besar.
Jadi pergeseran gaya pasar sejak Juni, paling menyakiti orang dengan leverage tinggi, sementara kami tidak menggunakan leverage, juga meminimalkan eksposur pada perusahaan dengan leverage tinggi. Ketika kami melihat dana seperti Situational Awareness yang tumpang tindih tinggi dengan portofolio kami dilikuidasi paksa oleh prime broker, kami memilih untuk menambah posisi melawan pasar. Kamis lalu saat pembukaan, kami melakukan transaksi terbesar dalam satu hari sejak pendirian dana: menarik hampir 10% dari posisi dengan volatilitas rendah, beta rendah, menggandakan taruhan pada beberapa penambang yang paling kami yakini.
Kami tidak melihat penurunan fundamental dalam pengembalian modal dari investasi hyperscaler ini. Faktanya, membaca konferensi pers perusahaan seperti Amazon, pengembalian ini bahkan lebih baik dari ekspektasi awal. GPU lama yang dulu disewakan $2 per jam, sekarang setelah kontrak berakhir, klien ingin memperpanjang dengan kenaikan harga signifikan. Jadi kami lihat fundamental dulu, fundamental masih membaik.
Saat jatuh ke titik terendah, harga saham beberapa perusahaan yang paling kami yakini hanya mencerminkan nilai kontrak sewa yang ada, sama sekali belum memberi harga pada nilai terminal pusat data, nilai platform, dan potensi kontrak sewa baru. Bahkan dengan asumsi imbal hasil obligasi 10 tahun naik 100 basis point lagi, pekerjaan ini sudah dilakukan. Jadi di titik terendah kami melihat margin keamanan yang besar.
Tentang jaringan Bitcoin, saya tidak berpikir ada masalah sistemik. Justru sebaliknya, setelah hash rate turun, penambang yang tersisa menghasilkan lebih banyak. Perusahaan seperti Bit Deer, MARA yang kami tambah posisi masih memiliki fleksibilitas pilihan yang kuat: terus menambang, atau mengubah fasilitas untuk AI. Suatu harga Bitcoin di masa depan mungkin membuat orang kembali mendiskusikan apakah akan beralih kembali ke penambangan, tetapi kami tidak menganjurkan fasilitas yang sudah dialihkan ke AI untuk diubah kembali. Kami memperkirakan CleanSpark perlu Bitcoin naik ke $360.000, baru layak merobek kontrak sewa AI yang baru ditandatangani. Jadi fleksibilitas pilihan ini sendiri sangat berharga.
Bab 3 Ini Bukan Gelembung, Ini Kebalikan dari Pelajaran Kereta Api Abad ke-19
Rob: Anda menyebutkan analogi sejarah. Anda menulis artikel membandingkan infrastruktur AI dengan pembangunan kereta api abad ke-19. Bisakah Anda jelaskan dengan cepat mengapa perbandingan ini valid?
Matthew Sigel: Banyak orang menggunakan gelembung kereta api untuk menyangkal saya, mengatakan ini juga siklus belanja modal yang mengubah ekonomi, tetapi modal awal banyak yang musnah. Tanggapan saya adalah: bisa bandingkan skala, juga bisa bandingkan struktur pembiayaan.
Dari skala, AS dulu menghabiskan hampir 20 tahun berturut-turut menginvestasikan 3% PDB ke kereta api. Di sisi AI, dari kemunculan GPT sampai sekarang bisa dianggap tahun kelima, baru tahun ini mencapai level 3% PDB. Dengan valuasi perusahaan AI saat ini, pasar sama sekali belum memberi harga "pembangunan ini akan berlangsung dua puluh tahun". Sebagian besar analis berpikir puncaknya tahun 2030. Ini disconnect pertama.
Kedua adalah struktur pembiayaan. Gelembung kereta api sebenarnya dipimpin pemerintah. Kongres mengesahkan undang-undang kereta api tahun 1862, menjanjikan ratusan juta hektar tanah federal kepada perusahaan kereta api, tetapi kepemilikan tanah baru dialihkan setelah seluruh jaringan rel selesai. Dan Departemen Keuangan menerbitkan obligasi konstruksi, obligasi ini bahkan lebih rendah prioritasnya daripada modal swasta. Perusahaan kereta api terbesar menjual obligasi ke luar negeri, dipromosikan sebagai aset aman, padahal obligasi ini bergantung pada penjualan tanah, tetapi saat itu perusahaan bahkan belum memiliki kepemilikan tanah. Inilah gelembung.
Sekarang bandingkan dengan pabrik AI. Kereta api harus terhubung ke jaringan baru menghasilkan utilitas nyata, sebelum Pantai Timur dan Pantai Barat terhubung nilainya terbatas; pabrik AI begitu terhubung ke jaringan listrik, serat optik tersedia, chip terpasang, segera bisa melatih model dan melakukan inferensi. Tidak perlu menunggu jaringan global tersinkronisasi selesai.
Perbedaan penting terakhir adalah backlog kontrak. Tahun 1870 tidak ada yang membeli tiket kereta untuk perjalanan tahun 1885, saat itu juga tidak ada pasar angkutan barang berjangka jauh, semuanya dibangun di atas spekulasi penjualan tanah. Tetapi pusat data saat ini, hanya empat penyedia cloud besar sudah memiliki backlog kontrak yang ditandatangani lebih dari dua triliun dolar, dengan Microsoft dan Oracle bersama-sama menyumbang sekitar setengahnya. Banyak kontrak mencakup pembayaran di muka klien, klien membawa GPU sendiri, jangka waktu lebih dari lima tahun. Daya komputasi yang dihasilkan pabrik ini didukung oleh pesanan pembelian nyata, pembiayaan juga berdasarkan kontrak-kontrak ini, bukan subsidi pemerintah.
Rob: Jadi kesimpulannya, putaran ini lebih berkelanjutan.
Matthew Sigel: Ya, lebih berkelanjutan. Didukung oleh kontrak jangka panjang sektor swasta, dan dengan backlog bertahun-tahun sebagai jaminan.
Bab 4 L1 Utama Sedang Kalah dari Rantai Perusahaan
Rob: Ada yang menyebutkan di live chat, tahun 2021 atau 2023, Anda pernah mengatakan Solana perlu menghentikan sementara pengembangan L1. Jika Solana ingin membuat Anda kembali optimis, apa yang perlu dilakukannya? Selain itu kami melihat banyak L1 menurunkan inflasi, mengurangi insentif untuk validator, Ethereum pagi ini baru mengusulkan proposal baru, Solana dan Near juga. Seberapa penting penyesuaian inflasi ini untuk kondisi pasar L1?
Matthew Sigel: Setelah pemilu, ketika banyak token berlipat ganda tetapi adopsi nyata tidak meningkat, tidak muncul aplikasi yang benar-benar melampaui lingkaran, kami mengurangi eksposur L1 seluruh perusahaan. Setelah itu yang kami lihat adalah kebangkitan rantai perusahaan. Circle punya, Stripe punya, Robinhood punya, ini adalah rantai semi-terizin (semi-permissioned), memungkinkan perusahaan publik menyesuaikan pengalaman pengguna dan mengekstrak sebagian keuntungan ekonomi.
Saya pahami ini tidak sesuai dengan semangat sumber terbuka dan fundamentalisme kripto, tetapi mereka yang ingin menggunakan jaringan ini dalam skala besar, membutuhkan aliran biaya (fee) yang dapat diprediksi. Anda menanyakan Solana, tapi saya ingin menyebutkan ETH dulu, karena ETH adalah contoh di mana volatilitas biaya transaksi terlalu tinggi, banyak peserta institusi besar menginginkan biaya yang lebih stabil. Jadi rantai perusahaan merebut banyak pangsa pasar, ini juga fokus investasi kami.
Volatilitas biaya Solana tidak sebesar itu, tetapi sampai baru-baru ini di New York Anda masih tidak bisa membeli USDC di Solana, pagi ini kami kembali melihat Wells Fargo meneliti rantai deposito tokenisasi mereka sendiri. Bank dan entitas teregulasi tidak ingin menaruh uang sungguhan di rantai sumber terbuka, bahkan jika ingin berpartisipasi juga harus mendukung tiga hingga lima L1 sekaligus, ini mengencerkan sifat winner-takes-all dari satu rantai. Jadi pangsa pasar berkurang, karakteristik winner-takes-all juga melemah, ini membuat kami sangat underweight pada token-token ini.
Jika CLARITY Act bisa disahkan, meskipun kemungkinannya sudah turun ke terendah tahun ini, saya pikir beberapa token akan mengalami reli lega (relief rally) yang besar. Ini akan membangun sistem pengungkapan informasi, membuat kami tahu siapa benefisial owner yang sesungguhnya, tidak akan ada KOL yang mempromosikan tanpa mengungkapkan kepemilikan. Kami juga bisa melihat berapa banyak token yang dimiliki masing-masing lab dan yayasan. Justru kurangnya sistem pengungkapan ini yang membuat banyak investor institusi memilih mengabaikan bidang ini. Saya berharap melihat perubahan ini, baru setelah itu bisa serius kembali optimis pada banyak L1.
Bab 5 Menurunkan Inflasi adalah Hal Baik, tetapi Detail Menentukan Keberhasilan
Rob: ETH, Solana, Near semuanya mengusulkan proposal untuk menurunkan inflasi validator, jika disetujui, pasokan inflasi L1-L1 ini mungkin mendekati nol. Seberapa penting Anda rasa langkah-langkah ini bagi pasar?
Matthew Sigel: Beberapa kuartal lalu kami melakukan penelitian membandingkan tingkat inflasi rata-rata L1 utama dengan pertumbuhan pengguna, pendapatan biaya. Memang ada masalah inflasi di bidang ini. Percakapan kita ini sejak awal membandingkan perusahaan perangkat lunak dengan token kripto, tahun ini semikonduktor jauh mengungguli perangkat lunak, memaksa banyak perusahaan perangkat lunak merenungkan kecepatan penerbitan saham baru mereka, tingkat pengenceran beberapa perusahaan sudah jelas turun.
Jadi saya pikir eksplorasi L1 menurunkan inflasi adalah tepat. Tetapi detail akan menentukan keberhasilan, juga perlu dilihat dampak orde kedua pada perusahaan yang bergantung pada pendapatan staking, misalnya Bitmine sering mempromosikan pendapatan staking mereka, bagian ini mungkin runtuh. Secara keseluruhan, L1 memikirkan kembali inflasi setelah enam tahun lahir, adalah bijaksana.
