Penulis | @Dune
Kompilasi | Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
Penerjemah | DingDang(@XiaMiPP)
Catatan Editor: Ketika pasar masih terbiasa menggunakan "total pasokan" untuk merangkum dunia stablecoin, serangkaian data yang lebih granular sedang mengungkap realitas lain. Pasokan tunggal hanya dapat menjawab "berapa banyak", tetapi tidak dapat menjelaskan "siapa yang memegang", "bagaimana mengalir", "mengapa tertahan". Dan ketika kita mengamati skala pasokan, konsentrasi kepemilikan, kecepatan sirkulasi on-chain, dan klasifikasi aktivitas spesifik dalam peta yang sama, yang kita lihat bukan lagi stok statis, melainkan struktur dinamis tentang bagaimana modal bermigrasi, mengendap, menambah leverage, dan menentukan harga ulang di on-chain.
Perspektif ini penting karena dapat memperbaiki penilaian intuitif kita selama setahun terakhir. Kelemahan pasar crypto dan kinerja kuat saham AS membentuk kontras yang mencolok, emosi panik yang diperbesar oleh penjualan paus dan penurunan harga, mudah membuat orang merasa bahwa modal sedang meninggalkan dunia crypto. Tetapi data on-chain yang disajikan dalam artikel ini, serta sinyal yang dikeluarkan oleh laporan keuangan Circle beberapa hari terakhir, semuanya menceritakan bahwa dana belum tentu menghilang, mereka mungkin hanya sementara menarik diri dari aset berisiko volatilitas tinggi, setidaknya data on-chain membuktikan bahwa mereka masuk ke dalam aktivitas berbasis insentif, bukan permintaan transaksi.
Setiap orang akan mengutip angka pasokan itu. Itu muncul di setiap laporan, setiap konferensi call laporan keuangan, setiap sidang kebijakan. Tapi selain "skala sirkulasi melebihi $3 triliun", seberapa banyak kita benar-benar memahami stablecoin?
Siapa yang memegangnya? Seberapa tinggi konsentrasi kepemilikannya? Seberapa cepat mereka berputar, dan di chain mana mereka terutama aktif? Untuk apa mereka sebenarnya digunakan — sebagai likuiditas DeFi, alat pembayaran, atau sekadar "setara kas" tempat dana berlabuh?
Meta baru saja mengumumkan rencana untuk mengintegrasikan pembayaran stablecoin pihak ketiga di platformnya; OCC (Office of the Comptroller of the Currency) menyetujui lisensi bank trust nasional untuk Stablecoin; Payoneer mengumumkan penyediaan fitur stablecoin untuk 2 juta bisnis; Anchorage Digital meluncurkan layanan stablecoin yang sesuai untuk bank non-AS. Lembaga dan regulator sedang mempercepat masuk, dan jawaban yang mereka butuhkan jelas bukan hanya angka pasokan.
Kami menggunakan kumpulan data stablecoin terbaru yang dirilis oleh Dune — kumpulan data ini dikembangkan oleh Dune bekerja sama dengan Steakhouse Financial — untuk menjawab beberapa pertanyaan tersebut. Berikut adalah hasil yang diungkapkan oleh data.
Panorama Pasokan
Per Januari 2026, 15 stablecoin terbesar di EVM, Solana, dan Tron, memiliki pasokan yang sepenuhnya terdilusi mencapai $3,04 triliun, meningkat 49% year-on-year. USDT yang diterbitkan oleh Tether ($1,97 triliun) dan USDC yang diterbitkan oleh Circle ($730 miliar) masih menguasai 89% pangsa pasar.
Dari distribusi chain, Ethereum menampung $1,76 triliun (58%), Tron $840 miliar (28%), Solana $150 miliar (5%), BNB Chain $130 miliar (4%). Bahkan dengan total pasokan yang hampir dua kali lipat, struktur distribusi on-chain ini hampir tidak mengalami perubahan yang nyata dalam setahun terakhir.
Tapi di bawah dua stablecoin teratas, tahun 2025 adalah tahun kebangkitan penantang. USDS (Sky/MakerDAO) tumbuh 376% menjadi $6,3 miliar; PYUSD (PayPal) tumbuh 753% menjadi $2,8 miliar; RLUSD (Ripple) melonjak dari $58 juta menjadi $1,1 miliar, dengan kenaikan hingga 1803%; USDG mengembang 52 kali lipat; USD1 tumbuh dari nol menjadi $5,1 miliar.
Tentu, tidak semua penantang bergerak ke arah yang sama. USD0 turun 66%; USDe milik Ethena hampir tiga kali lipat pada puncak Oktober, akhir tahun naik 23%. Meski begitu, lapisan kompetisi di bawah USDT dan USDC, jumlah pesaing meningkat signifikan.
Siapa yang Memegang Mereka?
Sebagian besar kumpulan data stablecoin hanya dapat memberi tahu Anda total pasokan. Dan karena kumpulan data kami melacak saldo di tingkat dompet, dan menggabungkan label alamat, kami dapat menjawab pertanyaan yang lebih krusial: Siapa yang memegang stablecoin ini?
Di ekosistem EVM dan Solana, pertukaran terpusat (CEX) saat ini adalah kategori teridentifikasi terbesar, memegang skala $80 miliar, lebih tinggi dari $58 miliar setahun yang lalu. Stablecoin pertama-tama masih merupakan infrastruktur dasar untuk perdagangan dan penyelesaian di bursa.
Dompet paus (whale) memegang $39 miliar; kepemilikan protokol hasil (yield) hampir berlipat ganda menjadi $9,3 miliar, mencerminkan pertumbuhan strategi hasil on-chain; alamat penerbit — termasuk treasury dan kontrak pencetakan/penghancuran — melonjak dari $2,2 miliar menjadi $10,2 miliar, tumbuh 4,6 kali lipat, secara langsung mencerminkan skala pasokan baru yang masuk ke pasar.
Tentang kualitas label: Hanya 23% dari pasokan yang berada di alamat yang sama sekali tidak teridentifikasi. Untuk data on-chain, ini adalah tingkat identifikasi yang cukup tinggi — dan ini sangat penting untuk memahami di mana risiko stablecoin sebenarnya terdistribusi.
172 Juta Pemegang, Tapi Konsentrasi Sangat Tinggi
Per Februari 2026, ada total 172 juta alamat independen yang memegang setidaknya satu dari 15 stablecoin ini. USDT mencakup 136 juta, USDC 36 juta, DAI 4,7 juta. Distribusi tiga stablecoin ini sangat luas: 10 dompet teratas hanya memegang 23%–26% dari pasokan, HHI (Herfindahl-Hirschman Index, 0 mewakili sepenuhnya tersebar, 1 mewakili pemegang tunggal) mereka di bawah 0,03.
Sementara stablecoin lainnya menunjukkan gambaran yang sangat berbeda. 10 dompet teratas seringkali menguasai 60% hingga 99% dari pasokan. Sebagai contoh, USDS, meskipun skala sirkulasinya mencapai $6,9 miliar, 90% di antaranya terkonsentrasi di 10 dompet (HHI 0,48). Konsentrasi USDF lebih tinggi, 10 alamat teratas memegang 99% pasokan (HHI 0,54). Adapun USD0, hampir ekstrem: juga 99% terkonsentrasi di 10 dompet teratas, tetapi HHI setinggi 0,84, yang berarti bahkan di dalam sepuluh besar ini, pasokan terutama didominasi oleh satu atau dua alamat.
Ini tidak berarti stablecoin ini sendiri cacat — beberapa proyek diluncurkan relatif singkat, beberapa dari desain awal ditujukan untuk klien institusional. Tapi ini memang berarti, angka "pasokan" mereka tidak dapat dipahami dengan cara yang sama seperti menafsirkan USDT atau USDC. Tingkat konsentrasi kepemilikan secara langsung mempengaruhi risiko depeg, kedalaman likuiditas, dan apakah "skala pasokan" benar-benar mewakili permintaan organik yang nyata, atau hanya mencerminkan perilaku alokasi少数大户 (sejumlah kecil pemegang besar). Hanya ketika Anda menguasai data saldo setiap pemegang, dan bukan hanya mengandalkan pasokan agregat yang diperoleh dari peristiwa pencetakan/penghancuran, analisis semacam ini dapat dilakukan.
Januari 2026: Volume Transfer $10,3 Triliun
Pada Januari 2026, total volume transfer stablecoin dalam ekosistem EVM, Solana, dan TRON mencapai $10,3 triliun, lebih dari dua kali lipat Januari 2025.
Distribusi on-chain membentuk kontras yang mencolok dengan struktur pasokan: Base memimpin dengan $5,9 triliun, meskipun pasokannya hanya $4,4 miliar; Ethereum $2,4 triliun; Tron $682 miliar; Solana $544 miliar; BNB Chain $406 miliar.
Dibagi berdasarkan token, USDC mendominasi dengan $8,3 triliun — hampir 5 kali lipat USDT ($1,7 triliun) — meskipun pasokannya hanya sekitar 1/2,7 dari yang terakhir. USDC jelas beredar lebih cepat dan lebih sering. DAI $138 miliar, USDS $92 miliar, USD1 $43 miliar.
Perlu ditekankan, data ini sengaja保持客观中立 (menjaga objektif dan netral). Kumpulan data ini tidak secara awal menyaring aktivitas ekonomi "nyata" menurut standar tetap tertentu, sehingga total mungkin termasuk aliran yang dihasilkan oleh perilaku otomatis seperti arbitrase, bot, perutean internal, dll. Kami tidak menyandikan penilaian ke dalam data, melainkan memberikan perspektif objektif, memungkinkan pengguna memilih cara penyaringan sendiri — baik menghilangkan transaksi bot, mengidentifikasi penggunaan organik, atau mendefinisikan standar pengukuran aktivitas transaksi yang lebih sesuai dengan situasi aktual.
Apa Sebenarnya yang Dilakukan Stablecoin?
Di sinilah keunggulan granularitas kumpulan data ini benar-benar terwujud. Transfer tidak hanya diberi label sederhana sebagai "jumlah", tetapi dikategorikan menurut mekanisme pemicu on-chain ke dalam jenis aktivitas yang berbeda. Ini berarti, kita tidak hanya tahu "$10 triliun mengalir", tetapi juga "mengapa mengalir".
1. Infrastruktur Pasar (Perdagangan DEX & Likuiditas)
- Penyediaan dan penarikan likuiditas DEX: $5,9 triliun — skenario penggunaan terbesar, mencerminkan peran stablecoin sebagai aset dasar market maker on-chain.
- Pertukaran DEX: $376 miliar — aktivitas perdagangan langsung di automated market maker.
Keduanya bersama-sama menunjukkan bahwa stablecoin pertama-tama adalah collateral perdagangan dan infrastruktur likuiditas. Yang menarik, volume perdagangan lebih terkonsentrasi pada aktivitas liquidity mining yang didorong insentif dan optimasi modal aktif, daripada permintaan perdagangan murni.
2>Leverage & Efisiensi Modal (Pinjaman + Flash Loan)
- Flash loan (meminjam dan mengembalikan): $1,3 triliun — siklus arbitrase dan likuidasi otomatis.
- Aktivitas pinjaman (setoran, meminjamkan, melunasi, menarik): $137 miliar — mewakili lapisan kredit terstruktur dan efisiensi modal jangka pendek on-chain.
3. Saluran Masuk/Keluar (CEX & Jembatan Lintas Chain)
- Aliran CEX — menyetor ($224 miliar), menarik ($224 miliar), transfer internal ($151 miliar): total $599 miliar.
- Akses jembatan lintas chain: $28 miliar — menunjukkan fungsi stablecoin sebagai saluran penyelesaian antara platform terpusat dan lintas chain.
4. Lapisan Penerbitan (Operasi Moneter)
- Operasi penerbit — mencetak ($28 miliar), menghancurkan ($20 miliar), rebalancing peg ($23 miliar) dan operasi lainnya: total $106 miliar, hampir 5 kali lipat dari $42 miliar setahun lalu.
5. Protokol Hasil (Yield)
- Aktivitas protokol hasil: $2,7 miliar — skala kecil, tetapi penting dalam strategi terstruktur dan manajemen aset on-chain.
Secara keseluruhan, 90% volume transfer mengalir melalui kategori aktivitas yang teridentifikasi, memberikan kita pandangan halus yang menembus semua lapisan tumpukan on-chain.
Kecepatan Sirkulasi: Token yang Sama, Dunia yang Berbeda
Kecepatan sirkulasi harian (volume transaksi dibagi pasokan) mungkin adalah indikator yang paling diabaikan dalam analisis stablecoin. Ini mengungkapkan apakah stablecoin digunakan secara aktif sebagai media pertukaran, atau hanya dipegang.
Dalam token yang kami analisis, USDC dan USDT kembali menonjol, tetapi menunjukkan karakteristik yang berbeda.
USDC memiliki kecepatan sirkulasi tercepat di L2 & Solana. Di Base, kecepatan sirkulasi harian USDC mencapai 14 kali — angka yang menakjubkan didorong oleh aktivitas DeFi frekuensi tinggi; di Solana dan Polygon sekitar 1 kali; di Ethereum juga mencapai 0,9 kali, hampir setiap hari mendekati seluruh pasokan mengalami perputaran.
USDT paling cepat di BNB Chain & Tron. Di BNB Chain mencapai 1,4 kali, mencerminkan perdagangan aktif; di Tron 0,3 kali, volume perdagangan rendah, tetapi volume perdagangan异常稳定 (sangat stabil), konsisten dengan perannya sebagai saluran utama pembayaran lintas batas. Sedangkan di Ethereum, USDC hanya 0,2 kali, pasokan lebih dari $100 miliar sebagian besar dalam keadaan menganggur.
USDe & USDS lebih lambat, tetapi disengaja. USDe di Ethereum kecepatan sirkulasi harian hanya 0,09 kali; USDS 0,5 kali. Keduanya adalah stablecoin berbasis hasil: USDe biasanya di-staking menjadi sUSDe untuk menangkap hasil strategi delta-netral Ethena; USDS disetorkan ke mekanisme suku bunga tabungan Sky untuk mendapatkan subsidi protokol. Oleh karena itu,大量供应量 (sejumlah besar pasokan) tertahan di kontrak tabungan, pasar pinjaman seperti Aave atau siklus hasil terstruktur. Kecepatan rendah di sini bukan cacat, melainkan karakteristik — aset ini dirancang untuk mengakumulasi hasil, bukan untuk beredar secara频繁 (sering).
Perbedaan chain seringkali lebih penting daripada token itu sendiri. PYUSD yang sama, di Solana kecepatan sirkulasi harian 0,6 kali, empat kali lipat dari di Ethereum (0,1 kali). Token yang sama, dalam ekosistem yang berbeda menunjukkan pola penggunaan yang完全不同的 (sangat berbeda).
Pasokan dan volume transfer masing-masing menceritakan sebagian cerita, dan kecepatan sirkulasi menghubungkan keduanya — ini mengungkapkan apakah stablecoin di suatu chain adalah infrastruktur yang aktif, atau modal yang tertidur.
