Penulis| Max Wong @IOSG
Pengantar
Pump.fun diluncurkan awal 2024 sebagai Meme Launchpad tanpa izin di Solana, memungkinkan siapa pun membuat dan memperdagangkan token dalam hitungan detik melalui mekanisme Bonding Curve. Awalnya proyek ini merupakan eksperimen niche, tetapi dengan cepat menjadi salah satu aplikasi dengan pendapatan tertinggi di blockchain publik.
Antara 2024 dan 2025, pendapatan protokol harian Pump.fun terus menyamai bahkan melampaui Hyperliquid, dan ini patut diperhatikan mengingat pasar Meme tempatnya berada secara alami memiliki siklus yang kuat. Token asli $PUMP diterbitkan melalui ICO $600 juta pada harga $0.004, dengan FDV $4 miliar.
Selama beberapa bulan terakhir, pendapatan mencapai rekor tertinggi dan nilai token berlipat ganda, tetapi harga $PUMP saat ini sekitar $0.0019, turun sekitar 80% dari titik tertinggi sepanjang masa (ATH) $0.086 (sesuai FDV $8,6 miliar). Kapitalisasi pasar saat ini sekitar $679 juta, FDV $1,9 miliar. Keselarasan antara tren pendapatan dan valuasi jelas terlihat.
Laporan ini menyoroti evolusi produk dan strategi ekosistem Pump.fun, melakukan stress test terhadap keaslian pendapatannya, dan menilai apakah valuasi saat ini merupakan kesalahan penetapan harga atau diskon wajar untuk risiko nyata.
Portofolio Produk
Pump.fun bukan lagi sekadar Launchpad. Sejak akhir 2024, ia mulai berekspansi ke bisnis sekitarnya, memperluas sumber pendapatan, dan memperdalam kendali atas aliran spekulasi on-chain.
Launchpad (Produk Inti)
Produk pertama, dan juga titik awal pengenalan merek. Siapa pun dapat menerapkan token dengan membayar biaya kecil.
PumpSwap
PumpSwap adalah AMM DEX yang dibangun sendiri oleh Pump.fun, diluncurkan Maret 2025, tujuannya langsung: mengambil kembali biaya kelulusan yang sebelumnya mengalir ke Raydium (Raydium mengenakan biaya 6 SOL untuk setiap token yang lulus). Setelah pembaruan tarif Mei 2025, protokol mengambil 0,05% dari setiap transaksi, LP mendapat 0,20%, dan penerbit token mendapat 0,05%.
Fitur termasuk: membuat pool likuiditas gratis untuk token apa pun, menambahkan likuiditas ke pool yang ada, memperdagangkan semua token yang terdaftar di PumpSwap.
Padre / Pump Terminal
Padre diakuisisi oleh Pump.fun dan berganti nama menjadi Terminal, diposisikan sebagai terminal trading profesional, saat ini mendukung Solana, BNB, Base, dan ETH.
Fitur serupa dengan terminal sejenis: Trenches (melihat token yang baru bermigrasi/akan bermigrasi), antarmuka yang dapat disesuaikan, pembelian cepat dan instan, strategi multi-dompet, detektor bundel.
Pumplive
Pumplive adalah fitur siaran langsung dalam platform, pembuat siaran dapat mengaitkan sebuah token saat membuat siaran.
Logikanya adalah "publisher sebagai exchange", mirip model Parti dan Kick/stake.com: pembuat siaran ingin mendorong volume trading karena mereka mendapat persentase dari total biaya; pemegang token menginginkan lebih banyak volume trading dan tekanan beli. Semakin banyak siaran, token semakin aktif, volume trading semakin besar.
Inisiatif Ekosistem
Sejak TGE, Pump.fun memiliki cadangan tunai sekitar $1 miliar, terus meluncurkan lini produk baru (akuisisi Padre adalah contohnya), sambil melakukan beberapa hal:
Pumpfund
Hackathon BiP (Build in Public) $3 juta yang dimulai pada 19 Januari 2026. Berdasarkan valuasi dasar $10 juta, memberikan hibah $250.000 kepada masing-masing dari 12 proyek. Kriteria seleksi condong ke seleksi市场化 yang didorong oleh perhatian publik, bukan jalur penilaian VC tradisional.
Glass Full Foundation
GFF adalah program injeksi likuiditas yang diluncurkan Agustus 2025. Melalui 5 dompet transparan, menggelontorkan sekitar $1,7 juta (2.022 SOL) ke 10 token (termasuk Tokabu 21,3%, House 20,6%, USDUC, NEET, MASK, FART, dll.), seleksi condong ke proyek dengan partisipasi komunitas tinggi.
Project Ascend
Program insentif kreator yang diluncurkan 2025, intinya adalah biaya kreator bertingkat dinamis (0,95% hingga 0,05%), bertujuan meningkatkan pendapatan kreator 10 kali lipat, sekaligus mempercepat proses aplikasi CTO (Community Takeover).
Indikator Komprehensif (Semua Produk)
Tabel berikut merangkum tiga lini produk. 2025 adalah data aktual, 2026 adalah run rate yang diharapkan.
Saat ini sekitar 32,7% dari total pendapatan berasal dari produk non-Launchpad, diversifikasi pendapatan mulai membuahkan hasil.
Saat ini, sekitar 32,7% dari total pendapatan platform berasal dari produk non-Launchpad, ini jelas menunjukkan bahwa upaya diversifikasi sumber pendapatan dan pencarian pertumbuhan di bidang lain telah mencapai kesuksesan awal.
▲ Grafik Volume Trading Pumpfun
▲ Grafik Volume Trading Pumpswap
▲ Grafik Volume Trading Padre/Pump Terminal
Apakah Ada Wash Trading di Pump.fun?
Fundamental permukaan $PUMP terlihat kuat, tetapi pertanyaan intinya adalah: Apakah volume trading mencerminkan aktivitas ekonomi nyata, atau dibesar-besarkan oleh pengguna dan bot?
Analisis Korelasi Volume Trading
Logikanya sederhana: Di pasar alami, volume trading Launchpad dan PumpSwap harus berkorelasi positif dan memiliki kelambatan waktu. Launchpad yang aktif berarti minat spekulasi nyata tinggi, sebagian dana mengalir ke PumpSwap melalui mekanisme kelulusan, mendukung trading pascapencatatan.
Jika ada wash trading yang parah, hubungan ini akan putus. Volume trading Launchpad digelembungkan secara artifisial, token lulus berdasarkan aktivitas kurva palsu, masuk ke PumpSwap tanpa pembeli nyata. Hasilnya, volume Launchpad melonjak, volume PumpSwap datar bahkan turun, korelasi mendekati nol atau negatif.
Kombinasi sinyal yang paling berbicara: Tingkat kelulusan melonjak (lebih banyak token mencapai ambang kurva secara artifisial), sementara volume trading per token di PumpSwap rendah dan cepat memudar, dan kedalaman likuiditas PumpSwap tidak tumbuh seiring dengan jumlah token yang lulus.
Data dari Januari 2026 hingga sekarang:
(Dua titik data pertama menyebabkan anomali karena penyesuaian kebijakan biaya dan market maker PumpSwap, tidak dimasukkan dalam analisis korelasi)
Temuan:
Volume Launchpad cukup stabil, berfluktuasi antara $400 juta dan $570 juta dalam 8 minggu (sekitar 40%). Mengingat banyaknya bundler dan pengguna wash trading yang mempertahankan dasar volume trading, ini tidak mengejutkan.
PumpSwap lebih fluktuatif, antara $3,5 miliar dan $5,8 miliar dalam periode yang sama (sekitar 60%), didorong terutama oleh lonjakan permintaan trading Meme pertengahan Januari dan insentif tambahan dari tim, tetapi tidak ada peningkatan volume yang sesuai di Launchpad.
r = 0,579, korelasi positif sedang. Dengan ukuran sampel n=8, p<0,05 memerlukan r>0,63, tidak mencapai ambang signifikansi, tetapi arah dan kekuatan konsisten dengan hipotesis pertumbuhan organik.
Makalah Universitas Pisa
Peneliti dari Universitas Pisa melakukan analisis on-chain komprehensif terhadap Launchpad Pump.fun, mencakup semua transaksi dari 655.770 token yang diterbitkan antara September dan Oktober 2025, membedakan transaksi bot dan manusia melalui metadata log transaksi Solana.
Empat temuan langsung menyangkut masalah wash trading.
Pembelian manual besar adalah prediktor terkuat kelulusan
Sinyal prediksi terkuat untuk kelulusan adalah akumulasi SOL yang cepat melalui sejumlah kecil transaksi besar. Median yang berhasil hanya membutuhkan sekitar 457 pembelian, dari pembuatan token hingga kelulusan sekitar 4,4 menit. Pola ini (aliran dana besar, frekuensi rendah dari dompet berbeda) konsisten dengan spekulasi artifisial terkoordinasi (pompa grup Telegram, hype KOL) atau pump-and-dump berurutan, bukan bot frekuensi tinggi yang melakukan wash trading. Sebaliknya, token yang didominasi bot mengumpulkan banyak transaksi kecil, kemudian mandek sebelum lulus.
Aktivitas bot justru menekan kelulusan
Setelah tahap kurva awal, token dengan bot aktif secara sistematis memiliki probabilitas kelulusan yang lebih rendah. Jika bot melakukan wash trading untuk mengejar ambang kelulusan, token dengan bot aktif seharusnya memiliki tingkat kelulusan lebih tinggi, tetapi data menunjukkan sebaliknya.
Alasannya struktural: Saat lulus, Bonding Curve beralih dari cadangan virtual ke cadangan AMM nyata, kedalaman likuiditas efektif turun secara diskrit. Menjual sebelum kelulusan (dalam didukung cadangan virtual) lebih menguntungkan daripada menjual setelah kelulusan.
Penelitian juga menemukan bahwa 10 penerbit token teratas September 2025, masing-masing menerbitkan lebih dari 2.000 token dalam satu bulan, untuk setiap token, diamati urutan penjualan yang secara statistik anomali yang dimulai oleh cluster dompet sebelum mencapai ambang kelulusan. Bundler dan sniper membangun posisi lebih awal, menjual ke permintaan retail yang tertarik oleh kenaikan kurva.
Kesimpulan makalah: Sebagian besar bot di platform adalah front-runner, mengambil nilai dari counterparty manusia saat masuk dan keluar, bukan pelaku wash trading yang mengejar ambang kelulusan. Bot dengan membeli/menimbun pasokan besar, kemudian menjual ke retail tepat sebelum kelulusan. Ini berbeda dengan wash trading.
Aliran SOL bersih terus positif, secara struktural tidak kompatibel dengan wash trading
Makalah menghitung aliran bersih SOL untuk seluruh dataset (total SOL yang digunakan untuk kurva dikurangi total SOL yang ditarik dari penjualan). Dalam periode pengamatan satu bulan, ekosistem secara kumulatif menahan sekitar 160.000 SOL bersih (sekitar $32 juta pada harga September 2025).
Ini adalah ujian keras untuk wash trading: Volume trading sirkuler antara dompet terkait akan menghasilkan aliran modal bersih mendekati nol, karena pembelian dan penjualan saling meniadakan. Penahanan bersih $32 juta secara struktural tidak kompatibel dengan volume trading sirkuler skala besar, menunjukkan bahwa modal retail eksternal nyata terus mengalir ke Launchpad, setiap transaksi membayar biaya 1,25% menghasilkan drainase, mendanai pendapatan protokol.
Temuan makalah konsisten dengan kesimpulan analisis korelasi volume trading kami: Sebagian besar volume trading di Launchpad dihasilkan oleh bundler dan sniper melalui pump-and-dump, membentuk dasar volume trading, tetapi bukan wash trading. Perbedaannya krusial: Wash trading menghasilkan pendapatan protokol bersih nol (biaya antara dompet terkait saling meniadakan), sedangkan pump-and-dump menghasilkan biaya nyata setiap transaksi (dari counterparty trading retail nyata yang membayar platform). ARR sekitar $390 juta mengkonfirmasi bahwa platform memonetisasi volume trading retail nyata melalui ekosistem pump-and-dump, bukan memalsukan metrik.
Tokenomics
Buyback
Saat ini Yayasan Pump menggunakan 100% pendapatan dari semua lini produk untuk buyback $PUMP di pasar terbuka. Sejak pengumuman buyback 100% pendapatan pada 15 Juli 2025, dalam 8 bulan:
Membeli kembali 27% dari suplai yang beredar, menghapus 9,6% dari total suplai.
Sebagai perbandingan: Sejak memulai buyback November 2024, Hyperliquid hanya menghancurkan 4,1% dari total suplai (sekitar 12,3% dari suplai beredar).
Pada harga dan pendapatan saat ini, rasio pelunasan suplai beredar tahunan mendekati 45%.
Struktur & Unlock Suplai
Total Suplai: 1.000.000.000.000 PUMP
Suplai Beredar: 430.000.000.000 (43%)
Terkunci Tersisa: Sekitar 58% dari Total Suplai
Titik Unlock Utama: Berlangsung: 12% (hingga Juli, 2% per bulan untuk Komunitas & Insentif) Juli 2026: Unlock 8,25%, kemudian 0,68% per bulan selama 36 bulan
Analisis Valuasi
Jika analisis wash trading benar, $PUMP undervalued, ada potensi asimetris naik.
Diskon berasal dari tiga aspek:
#Kecurigaan Pasar atas Kelangsungan Pendapatan
Pasar menganggap volume trading seluruh platform Pump.fun bersifat spekulatif, siklis, dan terikat dengan aktivitas Meme jangka pendek. Investor melihat profitabilitas saat ini sebagai sesuatu yang sementara. Pada P/E saat ini, buyback memiliki efek penguatan finansial, tetapi model valuasi tidak memasukkannya, karena asumsi dasarnya adalah pendapatan akan menyusut drastis. Poin perdebatan bukan apakah Pump.fun menghasilkan uang sekarang, tetapi apakah masih bisa menghasilkan uang dalam 24 bulan ke depan.
#Kurangnya Cakupan Institusional
Kami mewawancarai 15 fund dan VC tier 1 tentang pandangan mereka terhadap $PUMP. Hanya 1 dari 15 yang secara aktif melacak $PUMP menggunakan analisis bottom-up. Sebagian besar institusi tidak memodelkan suite produk baru, tidak memecah pendapatan per lini produk, dan tidak melakukan stress test terhadap keberlanjutan volume trading.
Kurangnya cakupan menciptakan vacuum naratif, penetapan harga lebih didorong oleh sentimen pasar daripada analisis finansial. Sebaliknya, $HYPE memiliki dukungan institusional yang lebih dalam, lebih banyak cakupan penelitian, positioning produk yang lebih jelas, mendukung kelipatan valuasi yang lebih tinggi dan stabil.
Ada juga efek memperkuat diri: Aset yang terkait dengan infrastruktur Meme secara default dikategorikan sebagai spekulatif dan sementara, perilaku trading pun mengikuti. Pasar membutuhkan waktu dan data lintas beberapa siklus untuk memperbarui kerangka kognitif ini. Sebelum pendapatan Pump bertahan dari uji penurunan pasar crypto yang lebih luas dan cakupan institusional meluas, kompresi valuasi mungkin berlanjut, terlepas dari arus kas saat ini.
#Kepercayaan terhadap Manajemen Belum Terbentuk
Kekhawatiran investor berpusat pada: Visi jangka panjang di luar Meme, disiplin alokasi modal, eksekusi peta jalan produk, transisi dari pertumbuhan viral ke ekonomi platform yang berkelanjutan.
Pasar biasanya memberikan kelipatan valuasi yang lebih rendah untuk platform pertumbuhan tinggi yang dipimpin pendiri, sampai platform menunjukkan ketahanan selama gejolak pasar, membuktikan bahwa pertumbuhan dapat ditransformasikan menjadi ekonomi platform yang berkelanjutan. Sebelum Pump menunjukkan diversifikasi pendapatan berkelanjutan dan eksekusi yang solid melalui produk seperti PumpSwap dan Pump Terminal, diskon ini kemungkinan besar akan tetap ada.
